流動性、供求、季節與通脹預期等多重因素交織下，樓市或將比2007年更加瘋狂

　　劉昆 黃清林 萬知/文

　　(作者為長城證券地產研究團隊)

　　宏觀層面的寬松貨幣、極低的實業投資意愿、實際利率的下降、加杠桿化在迅速展開等;行業層面長期趨緊的供求狀況、低廉的交易成本、持有物業的低成本等，都使得我國發生新一輪地產泡沫的概率極大。

　　對比上一輪2007年的地產牛市，本輪可能更為瘋狂——首先是史無前例的流動性寬松;其次是上一輪牛市國內政策面自由度比較高，而目前的情況不是國內可以完全自己主導;再次是在可以預見的未來，供求關系的緊張程度超過以往;最后則是通脹預期要比以往更為強烈。

　　但經濟學家高善文博士年初時即警告，大多數的“下半場”都是以悲劇收場的，“下半場”起來后如何見好就收，是對政策制定的最大挑戰。

　　房地產泡沫是歷史上最常出現的泡沫，目前我國房地產行業從宏觀到微觀都使得發生新一輪地產泡沫的概率極大——宏觀層面的寬松貨幣、極低的實業投資意愿、實際利率的下降、加杠桿化在迅速展開等；行業層面長期趨緊的供求狀況、低廉的交易成本、持有物業的低成本等。

　　無論是地產泡沫還是其他泡沫，最終仍需落實到供求層面來觀察行業的走向。

　　今年初，市場曾擔憂高庫存給行業復蘇帶來沉重壓力，事實上庫存壓力并不可怕——隨著銷量回升，庫存消化周期將低于市場預期。此外，從2008年四季度樓市反彈以來的市場銷量、價格變化以及需求特點，可以斷言行業銷量在2008年已經觸底，價格也早已企穩，本輪樓市不僅僅具備較強的反彈延續性，而是步入復蘇階段，后市將震蕩上行。

　　對比上一輪的地產牛市，本輪有幾個更為積極的因素：首先是史無前例的流動性寬松；其次是上一輪牛市外圍經濟還很好，國內政策面自由度比較高，而目前的情況不是國內可以完全自己主導的；再次就是在可以預見的未來，供求關系的緊張程度超過以往，目前潛在的供給緊張程度已經超過2005年；最后就是通脹預期要比以往更為強烈，而目前通脹還沒有真正到來，這一輪反彈中投資需求活動程度仍然不高，隨著通脹預期的愈演愈烈，投資活動將盛極一時。

　　綜合看來，目前地產仍處于新一輪牛市的起點，其演繹的頂峰或許比2007年更瘋狂！

　　樓市：震蕩上行復蘇路

　　樓市已經步入復蘇，然而復蘇之路注定不會平坦。

　　第一，名義房價未有大幅下降。前次房地產市場調整的根本原因正是房價過高，依靠政府減免稅費以及按揭貸款利率7折優惠、加上房價自身小幅調整等多重因素，使得房價及租售比進入購房者的可承受范圍內，從而大幅縮短了行業調整時間并促使行業步入復蘇。但成交量回升使得價格立即出現反彈，并開始重新脫離居民購買力，剛性需求在短期內將受到一定的壓制。

　　應該看到，此次購買力的提升是由于稅費及利率的折扣，房價并沒有下跌多少，而且到今年5月，房價已基本反彈回來，甚至很多項目價格還超過了2007年的高點。未來房價若大幅上升，給居民帶來的購房負擔超過政策優惠的減免，宏觀經濟又沒有明顯回升對未來收入形成強有力支撐的話，2008年的情況還會再現。

　　第二，二季度以來，通脹預期使得避險資金大量涌入樓市，樓市熱銷時間得以延長。但目前距真正通脹仍有一定距離，需要注意通脹預期因新增流動性減少而在短期內減弱，從而影響投資性需求。

　　第三，樓市在三季度將面臨銷售淡季，銷量回落是情理之中的事情。

　　需求：未到過度擔憂時

　　國外經驗表明，住宅需求水平增長速度與城市化速度密切相關。如，日本城市化率從1964年的43%增長至63%的第一個五年正是城市化增長的高峰期(期間內城市化率不到50%)，也是新增住宅增速的高峰期，新增住宅數量在這一時期復合增長率達到9.28%，之后隨著城市化進程放緩而有所回落，在第二個五年復合增速滑落至4.98%。而美國則在城市化達到較高水平后，住宅需求仍維持在較高水平。主要是因為美國住房市場的一個重要特點是其新建住宅的平均面積明顯增大，城市化達到較高水平后，住房消費市場的升級，即從“有房住”轉向“住大房”同樣能夠支撐需求繼續增長。

　　長期來看，城市化進程中住宅需求總體處于上升通道，城市化的速度主導了住宅需求水平增速的高低。即，城市化進程放緩，潛在需求的增長也隨之放緩。

　　我國城市化在2008年之前保持年均1個百分點以上的高速增長，2008年城市化率僅提高0.74個百分點，開始由高速增長轉入快速增長階段。因此，與之對應住宅需求的增長速度也將放緩，但仍處于快速增長階段。從長期來看，這也是房地產需求無需擔心的根本原因。

　　如果說對長期住宅需求存在抑制因素的話，那么主要就是全國人口的老齡化。但在未來二三十年，由于城市化進程仍較快，城市人口仍將快速增加。

　　但就短期而言，則要看投資性需求能否接力剛性需求。

　　隨著二季度房地產市場銷量大幅增加，開發商迅速提價，從四大一線城市來看，北京目前市區房價相對于2008年10月已經反彈了40%，即使剔除保障性住房的影響，房價也反彈了30%左右；深圳目前房價相對于2009年1月份低點的反彈幅度已接近30%；上海、廣州等城市房價也從低點出現了20%左右的反彈。

　　天津、大連、杭州、寧波、廈門、福州、武漢、長沙、重慶等二線城市房價也都出現了10%-30%左右的反彈。房價的快速反彈使得自住需求壓力驟增，但壓抑剛性需求經過一段時間的釋放之后，自住需求短期內正面臨難以為繼的境況。

　　從國內一線城市的需求結構來看，2009年3月份以前，購房主要用于自住需求，尤其是首次置業占了絕大部分，投資性需求很少。3月份以后，改善性需求的比例逐步增加，投資性需求也開始入市，主要表現是各城市成交戶均面積明顯增大，大戶型和豪宅成交明顯好轉。這可能是由于各國央行大規模向市場注入流動性，使得通脹預期在3月份后顯著升溫，部分避險資金涌入樓市，帶動成交量上揚。

　　中長期，美元可能將大幅貶值，全球大宗商品包括資產價格面臨較大的上漲壓力。從歷史情況來看，房地產銷量在通脹真正出現前表現最好，尤其是在通脹初期，這也是通脹預期最強烈的時候，部分剛性需求也會因預期房價上漲而入市，而一旦通脹達到較高水平，政府必然提高利率和緊縮信貸，進而影響房屋銷量。

　　三季度，需要關注通脹預期短期內可能減弱的情況。如果流動性出現變化，那么原先強烈的通脹預期有可能在短時間內減弱，加上房價短期反彈幅度較大，投資空間明顯受到壓縮，則投資性需求可能減弱。

　　供給：未來兩年可能吃緊

　　2005年以來，從全國情況來看，竣工面積一直小于銷售面積，行業處于供不應求狀態。直到2008年供求關系出現反轉，市場供過于求，其主要原因是銷量下降了20%左右，而供應基本維持在2007年的水平。

　　另外，2005年以來，土地購置面積一直只有銷售面積的60%左右，四大一線城市更是只有30%左右，長期供求矛盾尖銳。2004-2007年，四大一線城市樓市供不應求，2008年銷量大幅下降38%，才使得供求關系發生逆轉，但同時供給也在萎縮，竣工面積下降了23%，新開工面積和土地購置面積分別下降了8%和24%。

　　因此，行業供過于求可能只是一個短期現象，當銷售恢復到正常水平，供過于求的狀況將會重新出現。

　　目前，地產行業去庫存化過程已近完成，市場重新轉向供不應求。從長城證券跟蹤的13個城市來看，按最近4周的平均銷量來看，平均消化時間為26周(6個月)，供求關系處于正常情況的下限。如果按2009年以來的銷量來計算，則平均消化時間為36周(9個月)，處于正常情況的上限，總體來看，供求基本平衡。

　　但上海、杭州、南京等城市“供不應求”情況嚴重，只有東莞、寧波、青島等城市的供給壓力仍然較大，因此，供求關系已經出現分化，一線城市供求關系緊張，二線城市供求基本平衡。

　　除了定性分析，定量分析供求的關系也非常重要。與其他任何市場一樣，住宅市場也存在潛在需求，而預期等因素則在潛在需求的基礎上影響年度需求釋放速度，進而影響實際成交量。

　　我們以市場較為均衡時期的狀態為樣本測算出樓市均衡狀態下的需求，得到量化的每年的潛在需求。由于市場成交與潛在需求的差異較大，每年總會有透支或壓抑，考慮透支或壓抑后的需求，我們稱為實際潛在需求，采用這一指標作為衡量潛在需求的量化指標。

　　對于供給面，我們采用修正的竣工面積作為潛在供給的指標。由于開發周期問題，每年的供給事實上與上年施工面積的關系最大，因此，我們先算出每年竣工面積與上年施工面積的比值，將異常值剔除后的平均比值作為潛在竣工施工比值，每年的潛在供給則依據上年施工面積與潛在竣工施工比值估算得出。

　　最后，我們用實際潛在需求/潛在供給的比值來衡量供求的關系，該值越大，則供應越緊張。由于各個城市之間的差別，該比值主要用于城市自身的縱向比較，來衡量2009年的供求關系狀態大概處于歷史上的何種狀態，并以此作為其他指標預測的依據。

　　就全國范圍而言，在2000年至2006年間，價格與成交量均沒有大幅的波動，意味著這段時期可以近似地認為市場處于較為均衡的狀態。通過每年的潛在需求水平和城市人口計算出每年的基準潛在需求，再減去上年透支或者加上上年壓抑需求后得出當年的實際潛在需求。計算結果顯示，2009年、2010年的全國范圍內的潛在需求分別為6.96億平米、8.05億平米。

　　根據上述思路計算，2009年、2010年，全國范圍內住宅的潛在供給則分別為6.61億平米、7.14億平米。

　　即，2009年、2010年全國范圍內實際潛在需求與潛在供給的比值分別為1.05、1.13,均高于2008年的0.93，顯示需求大于供給的情形逐步嚴重。縱向比較，2008年的供需緊張程度與2002年相當，2009年則介于2004年、2005年之間，而2010年的供求緊張程度則相當于2005年。

　　從2008年的供需情況來看，雖然供大于求但并不嚴重。樓市在2007年瘋狂透支1.18億平米，2008年市場整體仍處于小幅透支狀態，而隨著時間推移，未來兩年，市場需求將重新進入被壓抑的狀態。  

　　與全國整體情況不同，四大一線城市城市化程度已經很高，房地產市場已經步入成熟階段，市場總需求已經基本穩定。因此，我們以新房、二手房成交總量來衡量其總需求，剔除過高、過低年份的成交數據后，其均值可以看作是基準潛在總需求。然后以基準潛在總需求加上上年被壓抑的需求或者減去上年透支的需求，以此推算各年實際潛在總需求。而新房的實際潛在需求則根據實際潛在總需求與新房成交占新房、二手房成交總量的比例計算得出。

　　根據分析，深圳、廣州供求關系的緊張程度將回到2005年的水平，而北京、上海則相當于2004年的程度。從整體來看，四大一線城市未來兩年的供求關系緊張程度將超過2004-2005年的水平，為近幾年來最緊張的狀態。

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