2月24日，國務院發布了《企業國有產權無償劃轉工作指引》，我們認為這是國家加快央企和地方國有企業整合進程的一個標志，這將為A股市場未來1-2年提供重要的投資機會。

　　如果說在過去的2006-2008年中，在市場極端過熱和過冷背景下不合適在資本市場大規模執行該項政策的話，那么我們認為在2009年經濟條件下大規模開展該項工作的條件已經成熟。央企和地方國企的整合都勢在必行，2009年以前的企業整合為今后大規模開展國有資產清理建立了示范效應。

　　由于上海本地經濟下滑速度較快，國有資產整合以提升其整體競爭力迫在眉睫，巴士股份、都市股份以及上海電氣的資本運作都給了一些啟示。我們試圖通過這些案例來發掘國企整合的思路，這樣的思路是十分清晰的。

　　⊙長江證券研究部

　　一、上海本地股的重組思路可以從四個方面入手

　　上海本地企業整合可以從兩個方面出發，第一個是現有上市公司的整合。目前上海本地上市公司存在一些主業沖突現象，并且有個別產業在這些年的發展中逐漸喪失了原有的競爭力，需要整合資源以提升重振產業。第二個方面是現有上市公司背后大股東具有優質資產，而上市公司資產則占比較小，在這種情況下可能會有資產注入的情況。

　　如果我們僅僅把范圍鎖定在上海本地股這個范疇內的話，那么投資標的是十分龐雜的。從投資角度來講，在2009年以前企業整合的思路還并不清晰，這個主題下的投資機會是比較難把握的。但是2006-2008年上海市政府在本地企業整合方面做了大量的工作，有個別企業作為試點已經走在了前面，借助這些案例，這條線路就逐漸清晰起來。我們認為上海本地股的重組思路可以從四個方面入手：第一就是企業的性質必須是本地國企，第二是相同主業相同的大股東，第三是負債低訴訟少，第四是沒有B股以及其它跨市場發行過股票。

　　1、本地國企

　　在篩選投資標的時候，如果僅僅把概念確定在上海本地股，那么會讓我們犯一些原則性的錯誤。在150家上海本地A股中，有中央企業，有地方國有企業，有民營企業等，企業性質多樣化。比如像寶鋼股份、中化國際這樣的企業，它們的大股東并不是上海國資委，而是央企下屬注冊在上海的公司，所以廣義的上海本地股是指注冊在上海的公司，但是我們在考慮地方國企整合主題時并不能把這些公司納入進來；還有民營控股的企業，顯然也不在國企整合范圍內。

　　我們這里確定的企業范圍是大股東隸屬于上海市國資委的上市企業。不過這里還要做一個說明，即使是符合我們篩選標準的上市企業中也有些企業因為上海國資委并沒有實現控股，或者有些企業經過多次融資已經實現了股權多元化而很難在資產整合過程中實現質的變化，如果是簡單的股權劃撥那么對上市企業并沒有任何影響。

　　2、相同大股東相同主業

　　這個原則實際上有兩點需要考慮：第一是相同大股東。在第一個原則中我們雖然強調了股權關系必須是隸屬于上海市國資委，但是我們也發現，從上市公司到上海市國資委，中間的股權關系也經過了好幾層，有的甚至經過了3-4級股權關系。這里面需要特別關注的是上市公司的直接大股東，因為在1-2級股權關系中，國資委很少會把同一業務放在不同的企業集團中。但是在企業集團層面從經營多元化角度出發可能會讓不同的公司從事相同的業務，所以我們認為企業集團層面下屬的公司中存在主業沖突的可能性比較大。

　　第二個就是相同主業。根據上海市目前的工作精神，需要把這些相同主業的公司進行主業合并，讓不同的公司從事不同的業務，避免重復經營，而整合的機會也正源于此。關于主業的確定，我們認為很可能按大類行業來分，比如說房地產行業，商業地產和住宅地產都屬于房地產，別墅開發和普通商品房開發也都屬于房地產業務。但不同的零售業務可能有所區分，食品零售、醫藥零售、普通商業零售整合在一起的可能性比較小，而應分屬于食品、醫藥和商業三個領域。

　　3、負債低訴訟少

　　負債低訴訟少的上市公司將會成為優先整合的資源。高負債的企業在處理債權債務上可能會比較麻煩，其中涉及定價問題和承債問題。不過這還要看企業的債務是什么性質的，還有在承接這些債務過程中是否有困難，尤其是涉及訴訟的債權債務就更困難了。如果上市公司大股東有能力來解決債務問題，那么這一點將不構成較大的障礙。

　　4、無跨市場發行

　　跨市場發行股票的上市公司會在整合過程中遇到不小的障礙。B股問題目前尚不能完全解決，雖然出現了麗珠、長安回購B股，但并不是所有的B股公司都具備回購的能力，畢竟回購對現金的需求是巨大的。同時由于涉及B股公司的相關資本運作都需要B股投資者進行投票，而這樣的投資者中海外投資者占比較大，所以也不易解決。上海電氣回歸A股就是一個典型的案例，雖然說上海機電的平臺對上海電氣來說是最好的，但是上海機電的B股構成了其回歸障礙。

　　上述四個原則是我們所總結出的上海本地企業整合的基本原則。但我們需要說明的是，在考慮負債一項時，條件并沒有限制的十分嚴格。如果被整合公司的債務有一方能夠承擔，則這一點并不構成障礙；法律訴訟這一點則相對復雜，多數情況下有訴訟的公司整合不容易處理。另外，涉及B股的公司如果需要收購或者出讓殼資源也比較難以實施，但資產注入不存在實質性障礙。實際上國有資產整合無非是兼并重組以及資產注入，所以我們認為整合的方式還是比較靈活的。

　　二、投資標的的篩選

　　國有企業的多重股權關系給我們挑選投資標的帶來了不少困難，我們試圖從兩個層面去尋找投資標的，一是按一級、二級、三級股權關系去篩選，二是按行業去篩選。

　　1、按股權關系篩選

　　所謂按股權關系來篩選就是指相同大股東的問題。有些上市公司在第三級股權關系上屬于同一股東，有些則在一二級股權關系上具有相同主業相同大股東的特征。這里我們只選取了一些具有典型特征的公司進行分析。從直接股權關系上看，需要整合的公司比較多，但是結合我們前面幾點原則來看，尤其是B股因素使得這些公司被整合的機會并不大，所以我們認為上海市國企整合的機會更大的還是在行業層面。

　　2、按行業篩選

　　按行業篩選需要我們不過多的考慮上市公司錯綜復雜的股權關系，而是從行業整合角度來分析。這樣分析的好處是可以站在更高層面看上海市的產業布局，而不是僅局限于較小的范圍。上海國資的產業大致可分為醫藥、房地產、交通運輸、汽車及其相關產業、能源、紡織、機械制造、電子元器件、商業零售、酒店餐飲、建筑工程、化工、貿易等，這些產業基本上涵蓋了國計民生的重要方面。

　　3、上海本地國企股票組合

　　從選股策略來說，總體原則還是需要參照我們之前列出的四點來把握上海市本地國企的投資機會。從理論上看，這四點原則同樣適用于其它地區的國企整合思路。總體來看，零售行業和房地產行業首先運作整合的可能性較大，目前這兩個產業在上海都遇到一些困境，尤其是零售行業，理順股權關系整合上市公司資源有助于提升國有資產的經營效率和競爭力。房地產行業正值行業調整期，借助這個時機進行資產清理也非常有利。

　　最后一點需要提醒的是，這類主題投資機會需要長期關注。這個主題在牛市中會被放大預期，因此股票價格往往被炒作得很高，而且牛市里此類股票不宜長期持有。一是高股價容易成為此類項目的障礙，二是一旦相關資本運作推出后市場轉熊后這類股票會下跌比較快。但是在熊市里買入并沒有這些擔心，可以長期持有。在近期的市場調整中，建議投資者選配此類股票，等待上市公司基本面發生變化以獲取超額收益。(執筆：張凡)

　　上海本地國企整合概念股組合

　　所屬行業上市公司

　　房地產中華企業、金豐投資

　　商業零售上海九百、百聯股份、益民商業、友誼股份

　　紡織申達股份、龍頭股份

　　電子信息廣電電子、廣電信息、飛樂音響、飛樂股份

　　醫藥上實醫藥、上海醫藥、中西藥業、第一醫藥

　　機械*ST二紡、上海電氣、海立股份、上工申貝

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