1. 政府投資成為未來經濟增長的主推動力

　　普遍把建筑業投資，交運、倉儲和郵政業投資，水利、環境和公共設施管理業投資，居民服務和其他服務業投資，衛生、社會保障和社會福利業投資，文化、體育和娛樂業投資，公共管理和社會組織投資等界定為基建投資。

　　從80 年代后期以來，基建投資一直是政府抵抗經濟下滑的重要手段，具有明顯的反周期特征，因此基建投資增速和GDP 增速具有截然相反的走勢。

　　08 年以來，基建投資增速開始逐漸提高，在國家刺激內需的大背景下，國務院確定擴大內需的十項措施，其中的加快建設保障性安居工程，加快農村基礎設施建設，加快鐵路、公路、機場等建設，加快生態環境建設，地震災區災后重建，加大金融對經濟增長的支持力度等6 項都對基建投資的增長構成支持。未來幾年基建投資增速還有很大的提升空間。

　　從資金來源來看：國家預算內資金在經濟下滑周期會迅速提高。

　　亞洲金融危機固定資產資金來源結構變化最明顯的一個特征就是：國家預算內資金的大幅增加和外資的大幅減少。其余的國內貸款在危機初期的97 年在下降，但是98-00年的占比是逐漸走高的;自籌資金和其他資金占比是逐漸縮小的，但幅度不大。這一次金融危機國家預算內資金的固定資產投資額的大幅增加也是毫無疑問的，其占固定資產投資的比例提高的空間應該不會低于97-99 年的97.74%的幅度。

　　從投資主體來看：國家預算內資金分中央和地方政府投資

　　國家預算內資金中，中央財政支出具有反周期特征，而地方政府則具有順周期特征。所以在經濟下滑周期國家預算內資金所形成的固定資產投資主要要看中央財政支出的帶動作用，地方政府的作用并不明顯。中央政府的財政支出規模決定了其對于GDP的支撐程度，雖然中央財政支出的比重只有20%多，但是其所產生的示范效應是非常明顯的。

　　我們來計算財政支出與所能撬動的總投資額之間的倍數關系

　　在經濟繁榮時期，此倍數呈逐漸擴大的趨勢，說明普遍對經濟的看好，拉動了更多的投資。我們預計在經濟下滑時期，此倍數應該逐漸減小，因為大家普遍的悲觀預期，導致投資的意愿不強，只有中央政府為了對抗經濟周期下滑，支出會越來越多。

　　根據對基建投資占城鎮固定資產投資的比例，03-08 年以來，基建投資占比從03 年最高的31.94%，到07 年的25.93%，再到08 年9 月的23.91%，比例在一直下滑。

　　而未來基建投資規模的加大，將使基建投資占比迅速提高。我們認為基建投資占比未來初步將達到25%-30%左右。

　　也就是說國家財政在基建方面的投資能夠撬動固定資產投資的比例在經濟繁榮時期在4-6 倍，規模能達到25%-30%的水平。如果在經濟下滑期間相對悲觀一些，3-4倍應該是一個可以接受的范圍，趨勢是在中央政府投資的示范帶動作用下，國內貸款也將逐漸擴大，該倍數是一個從低到高的走勢。因此可以說國家財政在基建方面的投資是大有可為的。

　　按照中央政府計劃支出1.18 萬億用于拉動內需計算，07 年中央和地方財政收入比例情況：54%VS46%;中央和地方財政支出比例情況：23%VS77%。即使09-10 年中央政府支出比例大幅升高，未來兩年拉動4 萬億的投資還是相對有保障的。

　　2. 基建投資加速直接帶動工程機械產品需求

　　工程機械下游投資主要是房地產、采礦、基建投資的相關行業;其中基建部分主要是建筑業、鐵路、公路、城市公共交通、水運、航運、水利等使用工程機械較多的、相關度比較高的下游行業。

　　房地產09 年投資下滑已經達成共識，關鍵是下滑幅度有多少的問題。如果不考慮國家的刺激政策，我們判斷09 年房地產投資增速保守應在-20%左右。如果考慮到國家將加快建設保障性安居工程列為擴大內需十大措施的首位，以及3 年9000 億的投資規模，則09 年房地產投資增速為-9.22%。

　　09 年采礦業投資同樣關鍵是判斷下滑的幅度。98-99 年亞洲金融危機期間，采礦業投資均為負增長，從16.94%到-4.79%，下滑了21.73 個百分點。08 年采礦業投資增速將達到40%左右，所以我們判斷09 年其投資增速同樣下滑20 個百分點，達到15%-20%的增速水平。

　　與工程機械相關的基建投資肯定是加快的，而且是大幅度增長，這一苗頭從08 年以來就有所體現。

　　可以確切計算出來的增量：

　　1、四川災后重建=3 年1 萬億=3333 億

　　2、鐵路投資=2000 億、公路=2500 億、水運=100 億、機場=100 億、城市交通=400 億

　　3、水利水電=500 億

　　4、電網=1200 億

　　08 年1-9 月與工程機械相關的投資累計增速為10.72%，我們判斷08 年全年也基本上維持在這個水平，投資額達到15760 億元。09 年只計算確定投資增量超過1 萬億元，增速為66.19%;保守預計09 年增速也將達到50%左右。

　　通過對房地產、采礦業、相關基建投資加總我們得到工程機械下游投資

　　根據敏感性分析，我們判斷工程機械下游投資增速10-15%的可能性比較大，比08年20%左右的水平下降5 個百分點左右。因此09 年工程機械保有量增速應該在15-20%的水平。

　　當年銷量=(年底保有量-年初保有量)+(進口-出口)+報廢量，可以得出在保有量增長10-15%的情況下，09 年銷量的增速。

　　下面以工程機械中的裝載機和挖掘機為例分析09 年銷量的增速情況：

　　裝載機假設條件：

　　08 年銷量增速12.96%，進口基本維持07 年規模，出口增速40%。

　　09 年進口本來規模較小，所以影響很小;出口增長30%。

　　挖掘機假設條件：

　　08 年銷量增速28%，進口基本維持不變，出口負增長10%。

　　09 年進口負增長30%，出口負增長10%。

　　根據對裝載機和挖掘機09 年銷量增速預測可以看出：

　　裝載機這種國產品牌占優勢而且量大的產品和工程機械行業的增速基本一致，由于保有量大，所以更新需求規模很大，能夠相對保證行業能夠相對穩定一些，即使在需求形勢相對較差的情況下，我們預計09 年裝載機銷量增速為13%左右。這樣的產品還包括叉車。

　　挖掘機是2000 年以來發展起來的產品，而且多為進口品牌產品，質量可靠性較高，報廢期8-10 年比裝載機5-7 年要長很多。更新需求是2000 年以前的產品，因此更新量相對較小，因此對新增需求的依賴性更高，我們預計09 年挖掘機銷量在8-10%左右。類似的產品還有混凝土泵車。

　　包括裝載機、挖掘機在內的主要工程機械產品09 年增速要低于08 年增速，結合月銷量增速情況，我們認為09 年行業產品銷量增速大趨勢為先低后高。

　　從歐洲工程機械銷量情況看發展：08 年是最差的時期

　　根據英國工程機械咨詢有限公司作出的預測，08 年西歐各國工程機械銷量均有不同程度的下滑，幅度較大的國家分別為：西班牙、愛爾蘭、英國、意大利，銷量占比較大的法國和德國下滑幅度分別為-12%和-10%;但是對于09 年的預計下滑程度要比08 年大大減緩。

　　從產品來看，挖掘裝載機、小型挖掘機、滑移轉向裝載機等小型工程機械下滑幅度較大;而輪式裝載機、履帶式挖掘機的下滑幅度最小。同時，與對國家的預測一致，09年各工程機械產品銷量增速下滑幅度大幅低于08 年的增速的下滑幅度。

　　3. 工程機械產品隨投資轉變而轉變

　　隨著房地產、采礦等工程機械下游投資的走低及繼續下降的預期，工程機械主要產品都出現了大幅度的下降。而且從挖掘機、裝載機和推土機10 月份的數據來看，預期奧運會后需求的反彈因為金融危機的惡化而最終沒有兌現，所以我們預期在08 年的最后兩個月，各主要工程機械產品產量或銷量增速仍將維持大幅走低的局面。行業轉好的希望完全寄托在政府主導的基建投資上。

　　基建投資對房地產和采礦業投資的替代，將使工程機械產品也出現一定程度的產品結構調整。因為房地產主要應用塔吊、混凝土機械、挖掘機、壓樁機等工程機械設備，采礦業主要使用裝載機、挖掘機、推土機等產品。而基建投資尤其是以鐵路建設為主要內容的投資主要使用旋挖鉆機、起重設備、挖掘機、壓路機、裝載機、推土機等。

　　對高鐵客運投資來看，所有工程機械設備采購額占6%-8%;從京滬高鐵客運線看，使用最多的工程機械設備就是旋挖鉆機，占主要設備采購額的36.65%;起重機設備居其次，占比為31.41%。

　　旋挖鉆機的大規模使用是從02 年的青藏鐵路，當時國外品牌占90%以上的市場份額。03 年三一開始進入該市場;04 年國內品牌市場占有率超過國外品牌(國產62 臺/國外47 臺);05 年國產品牌超過105 臺，而國外品牌下降到不足10 臺。現在國內生產規模相對較大的旋挖鉆機廠商主要有：三一、山河、徐工、北方重型等。

　　上市公司中三一重工和山河智能的旋挖鉆機市場分額相對較高。但是從收入和毛利占比情況來看，由于三一重工的收入60%來源于混凝土機械，其旋挖鉆機雖然市場分額較大，但是其占總收入和毛利的比重相對較小，08 年二者比例分別為6.32%和8.43%。山河智能的市場份額遠低于三一重工，但是其旋挖鉆機收入和毛利占比卻遠高于三一，08 年旋挖鉆機占總收入和毛利的比例分別為22.56%和35.66%。因此從刺激以鐵路建設為核心的基建投資，從而帶動的對于旋挖鉆機的需求方面，山河智能的需求彈性最大。

　　起重機

　　根據建筑機械雜志10 月份對工程起重機租賃行業所做調查情況，認為09 年工程起重機設備租金小幅下降的占比最多，達到了56.52%，其次為認為小幅增長，達到了34.78%。在租賃規模方面，認為09 年租賃規模將小幅增長的占比最大，達到47.83%;其次為認為將小幅下降，占比為26.09%，再有17.39%的受訪者認為將大幅增長。

　　而在11 月初國家公布4 萬億拉動內需十項措施以來，基建投資的加快必將也增加工程機械租賃行業的信心。我們認為在調查結果的基礎上，09 年起重機行業小幅增長的可能性巨大，繼續維持08 年快速增長的可能性也在減小。

　　從使用效率來看，大型輪式起重機一般在50t-200t 使用效率較高，而250t 以上產品主要依賴于履帶式起重機，因此輪式起重機在250t 以上利用效率較低。因為高鐵建設的橋梁箱體主要是預制混凝土，重達八九百噸，長達30m，所以主要依賴大型汽車起重機和履帶式起重機，因此刺激投資對大型汽車起重機和履帶式起重機需求將相對較大。

　　履帶式起重機國內生產商主要為撫挖、三一、徐工和中聯，這四名家企業基本上壟斷了整個市場份額。

　　由于徐工、三一、中聯的履帶式起重機占收入的比例均不超過10%，即使盈利性相對較高，對利潤的貢獻也就在10%左右。所以履帶式起重機因為基建投資所刺激起的需求對上市公司的影響相對較小。

　　主要是汽車起重機對徐工和中聯的影響較大，而且中聯主要起重機產品是中大型汽車起重機。徐工資產注入后起重機占收入的比例將達到85%，中聯起重機業務將達到52%，所以相對而言，徐工和中聯受刺激投資政策的影響相對較大。

　　4. 工程機械行業的盈利拐點在09 年

　　自08 年6 月以來，鋼材價格的暴跌已經標志著在這條產業鏈上，收入和利潤已經開始從上游的鐵礦石、中游的鋼鐵向下游的機械行業轉移。

　　根據我們的判斷，在政府擴大內需使工程機械產品需求相對有保障的形勢下，鋼材價格的暴跌將極大地提升機械行業的盈利能力，并可抵消一定幅度的需求的下滑。

　　鋼材價格已經基本回到上一輪低點時05 年的水平

　　工程機械主要使用的鋼材為板材、長材和鑄鐵等，至今這些產品的價格均已經超過30%，最高已經達到45%左右。雖然絕對價格與最低點仍有較大的差距，但是此輪調整幅度已經遠遠超過了05 年的水平。

　　回顧05 年鋼材價格大跌，工程機械行業盈利水平明顯在05 年出現拐點，而且在05年底06 年初的鋼材價格達到最低點時盈利能力提升的幅度仍然十分明顯。所以我們判斷此輪鋼材價格的暴跌，依然能使機械行業的盈利能力出現明顯的改善，即使09年需求有所下降，但是鋼材價格的暴跌所帶來的行業的盈利能力的改善遠遠大于需求減少帶來的盈利的降低。

　　我們將通過模型來具體分析鋼材價格暴跌帶來的盈利的改善程度

　　08 年上半年鋼材等原材料價格上漲幅度明顯，大幅提高了工程機械產品的成本，因此主要工程機械產品價格都有一定幅度的漲價;即使是產能過剩、競爭激烈的裝載機提價幅度都在5%-8%。因此擺在面前的任務是判斷在08 年下半年以來鋼材價格暴跌會不會導致09 年工程機械產品因為需求減少造成供給過剩，產品價格降價。

　　我們首先從05 年的情況來看，05 年的宏觀調控也導致了主要工程機械產品需求下降，同時也經歷了鋼材價格的大幅下跌，但是從PPI 指數我們可以看出，05 年價格指數并未出現下降，指數依然有小幅的上漲，只是上漲幅度低于04 年的水平。雖然普遍認為此輪經濟下滑幅度將更趨嚴重，但是我們依然維持09 年主要工程機械生產商產品價格較為平穩的判斷，主要廠商出現大幅降價的可能性基本不存在，理由如下：

　　1、工程機械產品產量可以在需求放緩的情況下有所放緩。在07 年行業高景氣時期各廠商都是三班倒生產，而在08 年尤其是下半年以來基本上已經縮減到兩班生產，閑余時間會對員工進行一些相應的學習和培訓，我們預計這種情況將成為09 年的常態，而且這對于制造類企業來講也是比較正常的事情。

    新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。