1.煤炭在經濟周期中的表現——歷史的經驗

　　1.1 宏觀經濟周期中的商品投資特性

　　煤炭行業作為上游基礎性能源，受到經濟周期的影響，每次宏觀經濟的調整都會引起煤炭消費的劇烈波動，進而影響價格的起漲回落，即價格的漲落隨經濟的周期而變動。煤炭作為一種投資商品，合適的投資時機在哪里? 從美林“投資鐘”談起：經濟過熱階段，大宗商品的表現超過大市 美林“投資鐘”，是將資產輪動及行業策略與經濟周期聯系起來的一種直觀的方法。根據經濟增長和通脹狀況，美林的投資鐘將經濟周期劃分為四個不同的階段，在每個階段，標識的資產類和行業的表現傾向于超過大市，而處于對立位臵的資產類及行業的收益則會低過大市。經典的繁榮-蕭條周期從左下角開始，沿順時針方向循環;債券、股票、大宗商品和現金組合的表現依次超過大市。

　　作為基礎原材料的大宗商品往往與宏觀經濟的景氣度有很高的關聯度。將美林“投資鐘”按照經濟增長周期和通貨膨脹水平進一步分解，經濟過熱階段，經濟增長依然較快，企業生產能力增長減慢，開始面臨產能約束，通脹出現，大宗商品價格持續上漲。

　　與此同時，央行會選擇加息以控制經濟的過熱增長，而債券收益率趨于平緩，股票投資回報率則面臨未來利潤增長的減速與估值評級的下調。

　　理論的驗證： 對于美林“投資鐘”理論，利用30年(美國1973年-2004年)的數據進行了驗證，結果表明，投資鐘在經濟周期中資產配臵方面有較強的指導意義。在經濟過熱階段，大宗商品投資回報率處于周期中較高水平。 從08年看各類資產的輪動，高度吻合。每輪周期盡管起因不同，但總也存在明顯的相似之處。2007年-2008年上半年，處于這一輪經濟周期的高峰期，同時，通貨膨脹率(CPI)也居高不下。經濟過熱直接刺激了需求，各種大宗商品、原材料價格持續上漲，比如石油、煤炭、有色金屬、鋼鐵價格高漲，且具有抵抗通脹的作用，大宗商品投資在08年上半年獲得了較好的收益。而08年下半年，經濟衰退開始，大宗商品價格大幅跳水，轉眼成為市場的棄兒。

　　1.2 煤炭行業的經濟周期性特征較明顯

　　宏觀經濟景氣是支撐煤炭行業高景氣的基礎，煤炭消費受宏觀經濟調整的影響較大。比較歷史上1980-2007年煤炭消費增長率與GDP的增長率的關系，可以看出，在1989年和1998年前后的兩次宏觀經濟低谷調整時期，對煤炭的消費顯著下降，下游需求的下滑，進而影響業績。宏觀經濟的波動會使得煤炭行業放大波動。

　　1.3 煤炭行業的周期滯后性(后周期)：“被動”擴張與收縮

　　煤炭行業處于產業鏈最前端，雖然也具有較強的經濟周期性，但敏感度不如下游低端行業，存在周期滯后性。 上游供給對下游需求反應的“時差”，是煤炭行業調整周期滯后性的原因。宏觀經濟周期，遵循“蕭條、復蘇、繁榮、衰退”的經濟定律，中下游行業的調整，即終端產品的調整“倒逼”初級產品的調整，故上游煤炭行業總是被動的擴張、收縮。一般在經濟擴張初期保持穩定或緩慢增長，當經濟步入快速增長期時，產能一時難以滿足需求，從而拉動產品的價格，使得行業效益有比較顯著的增長。

　　1.4 上一次調整周期：1998年!覆轍重蹈?

　　受亞洲金融危機影響，1996年起，中國經濟就已經開始走下坡路，經歷了一輪調整期，1999年GDP增長率為7.6%，創下上一輪經濟的新低，2001年開始復蘇企穩。 上一輪周期，煤炭行業持續調整近5年。經濟調整期，煤炭行業面臨下游需求不足，煤炭庫存高企，價格持續回落。煤炭產量從1997年就開始負增長，98年產量增速更是下滑至8.95%。下游煤炭消費更是經歷了從1997年-2000年的連年下滑，98年煤炭消費下降7.01%，煤炭企業瀕臨全行業虧損。同樣，煤炭行業的復蘇略微滯后于宏觀經濟的轉好，數據顯示，消費能力2001年企穩，2003年開始新一輪快速增長。

　　煤炭行業經營狀況更取決于經濟調整時間的長短。總體來看，行業盈利能力并不高，在08年煤炭價格大幅增加的情況下，稅后利潤率也僅為14%。短期來看，煤炭行業不會重現98年行業虧損的情況，下列因素得到改善：

　　社會負擔減少，公司的盈利能力增強，短期內現金流仍較充裕。

　　煤炭作為稀缺資源的價值被充分認可。煤炭與石油價格的聯動性日益增強，能源行業被認為是世界范圍內最具戰略性的行業。

　　供給面的改善。行業集中度提高，“壓小”的政策在繼續，煤礦適當壓產較易實現。

　　未來能源價格的理順，更利于上下游之間利益合理的分配。比較煤炭行業與下游行業的盈利能力，煤炭價格的上漲是主要原因，但價格的上漲又依賴于市場化機制的建立，這更利于行業的自我調整、恢復。

　　2. 煤炭價格何時見底

　　2.1 需求仍是影響煤炭價格的直接原因：其他庫存、運價因素

　　需求增長總是煤價上漲最直接的原因。通過比較近20年來，世界煤炭消費增長率與煤炭價格走勢，顯而易見的可以得到這種結論。 中國煤炭價格方面，由于體制原因，煤炭價格受計劃經濟的調節干預，市場化程度不高，一直到現在，煤炭價格仍是雙軌制，即合同價和市場價。通過比較國內10年來，計劃內煤價同消費增長率的關系，消費增長對價格上漲起很大拉動作用。

　　煤炭庫存因素：一方面，庫存量總是與價格相悖離，庫存量高企總是顯示出市場交易的低迷，是價格反轉的前兆。

　　運價：另一方面，干散貨指數的前兆指標。作為煤炭運輸價格的沿海干散貨指變化往往領先于煤炭價格的變化，是煤炭市場供需形勢前瞻指標之一。干散貨運價指數的暴跌進一步說明下游市場交易的低迷。

　　煤炭價格與股價高度相關

　　二級市場上，煤炭指數的走勢通常領先于煤炭價格走勢1-3個月，是反映行業走勢的風向標。以08年煤炭價格及煤炭股價指數為例，國際煤炭指數，以美國為例，煤炭指數在08年6月份創出新高，國際煤價(以澳大利亞BJ煤炭價格為例)，7月份創出新高190.75美元/噸。A股煤炭指數在6月初見頂，煤炭價格(以山西優混5500為例)，在7月末創出新高。

　　2.2 能源系統性原因：原油期貨價格的風向標

　　國際油價、煤價總體趨于一致 分析近20年來國際油價、煤價歷史走勢，作為能源價格，油價與煤價走勢總體趨于一致，均保持穩步上升。

　　能源間熱量值比較 石油被現代工業社會廣泛使用以來，成為世界第一大能源，但相比于煤炭價格，石油價格一直處于較高位。煤炭作為一種稀缺性資源，同樣面臨相對不足的問題，從不同能源間熱量值價格比較來看，石油、天然氣的價格比值要遠高于煤炭，如石油/煤炭熱量值價格比值超過4倍。從長遠來看，煤炭的價值將充分得到挖掘，煤炭與石油、天然氣的價值會逐漸趨于一致。 事實上，石油價格與煤炭價格已經開始相互影響，相關性日益增強。(如圖19所示，石油、煤炭走勢)

　　國際大宗商品傳導和內需的雙重影響：煤炭價格將持續調整

　　國際原油期貨更多的成為大宗商品價格變動的風向標，更具有經濟敏感性，2001年以來，原油引領大宗商品價格的上漲。從順序上來看，油價先于國際煤價，國際煤價領先于國內煤價。 需求急速下降，國際能源價格深幅調整。受金融危機，全球經濟衰退影響，目前，國際油價從7月初的145.29美元/桶的高位回落，已跌到50美元/桶以下，回到2005年的水平。 對于國際煤價(以澳大利亞BJ煤炭價格為例)，從190.95美元/噸的高位跌至90美元/噸。隨著亞太地區日本、韓國經濟陷入衰退，需求下降迅速，國際煤價仍有較大的下跌空間，預計將回到2006年的水平，即50美元/噸。

　　資本市場上，A股煤炭指數傾向于對國際原油期貨價格反映敏感

　　國內煤炭價格調整相對滯后，資本市場上A股煤炭指數與國際原油期貨價格的相關性較大，歸因于需求影響的因素相似。

　　2.3 預計09年煤炭價格將重回到2007年的水平

　　我們判斷，未來煤炭價格的調整將回到2007年的價格水平上，即目前仍有超過30%的下跌空間。下游需求萎靡，煤炭價格開始調整，一方面，煤炭市場由偏緊迅速轉為過剩，另一方面，冬季用煤高峰，緩沖了煤炭價格下調過程，使之避免了像下游鋼鐵那樣價格跳水。09年淡季到來，煤價可能會加速向下調整。

　　2004年-2007年以來，煤價上漲僅為30%，漲幅較溫和，我們認為這期間，煤炭價格的上漲具有較大的成本推動因素，基礎較為夯實，不存在多少泡沫。但是2008年以來，煤炭市場處于偏緊狀態，需求緊俏，價格漲幅在半年內超過100%。我們認為這次更多的是需求的拉動，漲價中蘊含了泡沫。

　　成本支撐的因素：成本增長較快

　　供需平衡的情況下，煤炭價格取決于生產的邊際成本加成定價。近幾年來，政策性成本的征收，煤炭成本上升較快，分析主要上市公司生產成本，2003年-2007年煤炭成本上漲超過一倍。

　　國際煤炭價格下跌可能更大：將進一步拖累國內煤價

　　國際煤價面臨需求下滑形勢更嚴峻，以亞太地區澳大利亞BJ價格為例，主要的煤炭進口國日本、韓國均面臨經濟下滑的趨勢，其中，日本經濟已陷入衰退，故未來國際煤價將會持續回落，同時，中國煤炭出口貿易價格也會相應調整。

　　3.產能過剩隱憂凸顯

　　3.1 價格上漲刺激供應快速增長：近年來固定資產投資增長迅速

　　近幾年，煤炭行業固定資產投資增長迅速，2002年至2008年復合增長率保持在40%以上，投資總額超過前九個“五年計劃”投資額。

　　產能過剩的隱憂已現。大量投資帶動煤炭產能的增加，2007年煤炭新增產能2.7億噸，按照固定資產的投資增速，考慮2年左右的礦井建設周期，我們估算出未來三年，即2008-2010年每年約有3億噸以上的產能投產。 隨著宏觀經濟調整，煤炭價格見頂回落，行業隨即進入調整階段，09年煤炭企業將面臨業績下滑，現金流吃緊，我們判斷09年行業固定資產投資增速將高位回落，預計增速為10%左右。

　　從煤炭行業與下游行業固定資產投資配比來看。通過比較2004年以來，煤炭行業固定資產增速與下游行業固定資產投資增速，可以顯著看出，煤炭行業的固定資產增速平均要略高于下游主要行業的固定資產增速。

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