3.2. 商品住宅需求趨勢分析

　　3.2.1 經濟增速放緩，但09 年城鎮居民購房能力仍將提高

　　經濟放緩，但消費支出下降，儲蓄意愿增強，財富積累上升

　　從各指標與GDP 相關彈性分析，城鎮居民人均年儲蓄富于彈性，而城鎮居民人均年收入和年人均消費支出則相對缺乏彈性。在經濟下滑的環境下，城鎮居民儲蓄意愿較強，而經濟向好的環境下，儲蓄意愿則相對下降。從縱向來看，經濟增長帶來的消費支出和儲蓄彈性有所下降，尤其是消費支出彈性下降較快。由于收入GDP 彈性大于消費GDP 彈性，因此，盡管經濟放緩，支出的增速擴大的幅度低于收入，再加上儲蓄意愿的增強，在短暫經濟放緩的情況下，居民財富積累將增加。

　　08、09 年人均儲蓄存款將分別增長13.01%和7.77%

　　在經濟下滑期間，城鎮居民人均儲蓄存款GDP 彈性與全國平均較為接近，均富于彈性，而在經濟上升期，城鎮居民人均儲蓄存款GDP 彈性則缺乏彈性，因此在經濟下滑期間，城鎮居民的儲蓄意愿變化的更為明顯。

　　08、09 年城鎮居民消費支出占收入的比重仍將下滑

　　1994-2007 年城鎮居民人居年消費支出GDP 彈性均低于1985-1994 期間，而且經濟增長和下滑期間彈性基本一致。另外，從人均消費支出與收入比來看，自1985 年以來逐漸下降。經濟下滑，消費支出在收入中的比重仍將繼續下降。

　　經濟放緩，但09 年購房能力仍可同比提升16.78%

　　若未來經濟運行狀況類似于1999-2007 年，中國08、09 年GDP 增長率為9.4%和7.5%，依據我們對人均儲蓄存款和人均年收入的預測，在5 年期貸款利率7.2%的基礎上，城鎮居民最大可購買住房面積，08、09 年分別較07 年提高28 和40 平方米，相當于房價較07 年下降了23.16%和29.17%;若未來經濟類似于1994-1999 年快速下行，08、09 年城鎮居民最大可購買住房面積分別較07 年提高29 和41 平方米，相當于房價較07 年下降了24.47%和30.65%。若依據最新5 年期貸款利率6.12%計算，城鎮居民09 年最大購房能力將較08 年提高16.78%，最大可購買住房面積提高10.24 平方米;若要恢復到2002-2007 年購房能力，房價有26.11%-51.97%的上漲空間。盡管經濟放緩，引致城鎮居民收入增速下降，但下行的經濟將引致居民消費支出的下降和更多的儲蓄，同時在利率下行、房價趨降以及稅收減免的環境下，城鎮居民購房能力得到極大提升。

　　3.2.2 09 年購房預期將有好轉

　　3.2.2.1 小戶型推盤刺激有效需求釋放

　　我們在2008 年8 月27 日《小房子，大市場》中的分析，除了等待房價增速低于收入增速外，商品住宅供給結構的調整，小戶型的推盤將是潛在需求向有效需求轉化的較快途徑，也是縮短調整周期的較好方式。在2008 年10 月14 日《瘋狂后的理性回歸》中分析了小戶型推出速度有可能加快。開發商為迎合剛性需求的釋放，09 年仍將加大小戶型的推盤速度和力度。

　　3.2.2.2 政策利好，地方政府調控主力

　　保增長，仍將刺激商品房需求

　　09 年中央政府將以保經濟增長為主要目標,因此貨幣政策和財政政策都將繼續保持寬松。09 年外需有可能進一步放緩，中央政府將繼續刺激內需。盡管目前以刺激投資為主，但投資刺激之后，需要消費增長作為支撐，而且房地產產業關聯度較高，政府不會放任房地產投資的繼續下滑。然而，房地產開發投資在商品房銷售未企穩之前，投資意愿將不強烈，因此，刺激商品房需求，尤其是剛性需求，將會有更多的政策，如稅收減免，收入補貼等。

　　刺激需求，地方政府調控主力

　　從房地產行業自身來看，09 年在細化和執行已出臺政策的同時，如果政策效果不明顯，仍會有力度更大的刺激需求政策，但這些更多來源地方政府。另外，在商品房供求結構方面，將細化普通住宅標準，促進房地產行業供求結構的進一步調整。

　　3.2.2.3 房價存在下行壓力，但空間不大

　　08 年2 月以來，商品住宅銷售均價同比增速低于CPI 增速基本已持續10 個月。持續時間超過了2000 年以來任何一個時期。09 年中國經濟面臨通貨緊縮風險，而開發商將加大促銷力度，房價存在下行風險。因此房價下跌預期將延遲投資需求和部分剛性需求的實現。但從購房能力來看，房價增速放緩、利率的下調以及收入水平的相對提高使得09年城鎮居民的最大購房能力，在房價與08年前10月持平的情況下，較02-07年均有所上升。因此，若房價進一步下跌，城鎮居民的購房能力將進一步提升，剛性需求和投資需求釋放的可能性增加。另外，從08 年三季報房地產上市公司(剔除ST 公司，共96 家)銷售凈利率來看，約27.08%的公司低于5%，40.63%低于10%，較半年報二者比重有所上升，一方面，開發商盈利能力有所下降，另一方面，除非開發商大幅壓縮費用和降低成本，否則全國房價下跌10%，行業50%以上的公司都將面臨虧損。

　　3.2.2.4 商品房供給減少預期助推購房預期好轉

　　依據我們上文的預測，09 年9 月前商品住宅新開工面積仍將持續減少，再加上商品住宅開發投資將下降11.36%-7.91%，因此，09 年商品房供給減少預期將逐漸形成，這將刺激購房預期的好轉。

　　3.2.2.5 09 年商品住宅成交量將逐步回升

　　從我們統計13 個城市成交數據來看，11 月周均成交量較10 月上升10.71%，只有重慶、青島和濟南環比下降。而從一線城市來看，11 月周均成交量較10 月環比上升34.1%，而且周成交面積同比下降幅度，自10 月第二周以來，逐周縮窄。在政策刺激以及小戶型產品主導市場的情況下，11 月份商品住宅成交回暖。購房能力的提升，開發商的促銷，政策的利好，供給短缺預期的不斷增強以及銷售旺季的到來，09 年商品住宅成交量將會越來越好。

　　3.2.2.6 商品住宅購房預期將有好轉

　　盡管09 年存在房價繼續下跌的預期，但跌幅空間將不會大于10%，而09 年政策利好于房地產仍將不會改變，并且隨著小戶型不斷推盤，商品住宅供給減少預期的不斷增強，市場供求結構矛盾的緩解以及成交量的不斷回升，09 年市場預期將有所好轉。

　　3.2.3 商品住宅潛在需求旺盛

　　我們在2008 年8 月27 日《小房子，大市場》中的分析了，存量住宅需求可使住宅行業持續6.48 年，而增量住宅需求則進一步使住宅行業持續9.26 年。另外，中國城市化進程遠未結束，由此帶來的商品住宅需求也將持續。因此，商品住宅潛在需求旺盛，行業中長期向好仍有基礎。

　　3.2.4 09 年商品住宅需求將好于08 年

　　盡管09 年宏觀經濟將走緩，但在商品住宅潛在需求旺盛的背景下，09 年城鎮居民最大購房能力仍可同比提升16.78%，若要恢復到2002-2007 年購房能力，房價有26.11%-51.97%的上漲空間，而且政策利好，小戶型推盤，供給減少預期及成交量的回升等將帶動購房預期的好轉，因此，09 年商品住宅有效需求將有大于08 年。

　　4. 09 年商品住宅庫存壓力下降，看好商品住宅行業

　　09 年中國宏觀經濟的走緩，將帶動商品住宅投資預期的持續悲觀，預計2009 年住宅開發投資將達到17622.43-18309.29 億元，同比下降11.36%-7.91%。而水泥價格自08 年9 月開始回落，預計09 年仍有15%的下降空間，螺紋鋼則自08 年5 月開始下降，09 年將企穩，較低點約有10%的上漲空間，因此，09 年建安成本較08 年將有所下降。假設每一施工面積的投資，08 年較07 年同比增長6.61%(08 年前10 月同比增長率)，09 年與08 年持平，09 年施工面積將為171135.46-177805.72 萬平方米。從需求來看，盡管宏觀經濟的走緩導致城鎮居民收入增速下降，但消費支出則下降更快，城鎮居民的儲蓄意愿提高的更多，因此城鎮居民最大購房能力仍能提高16.78%;另外，商品住宅潛在需求的旺盛以及購房預期的好轉將決定09 年商品住宅需求好于08 年。假設08 年銷售面積較06 年同比增長10%(前10 月同06 年同期增長10.48%)，09 年與08 年相同，09 年商品住宅庫存去化周期將為34.32-35.66個月，較07 年多2-3 個月。因此，在住宅開發投資下降，而城鎮居民購房能力的提升以及購房預期的好轉，09 年商品住宅庫存壓力將大幅下降，因此我們看好09 年商品住宅市場。

　　5. 房地產行業估值水平偏低

　　從估值水平來看，目前房地產行業平均PE 為全部A 股1.38 倍，接近00 年以來最低點1.41 倍。而依據wind 統計，房地產行業PE09 分別為10.04 倍，低于全部A 股，在申萬行業分類中處于倒數第五位。2009 年購房能力的提升以及商品住宅庫存壓力的下降，行業景氣度將回升，因此，目前行業估值水平偏低。

　　6. 行業評級及09 年房地產行業投資策略

　　6.1. 行業評級：看好

　　09 年宏觀經濟將走弱，商品住宅投資預期將較為悲觀，預計住宅投資將同比下降7.91-11.36%。從需求來看，宏觀經濟的走緩，在導致城鎮居民收入增速下降的同時，也導致消費支出更快的減少和城鎮居民的儲蓄意愿更多地提高，因此城鎮居民最大購房能力仍能提高16.78%;再加上，商品住宅潛在需求的旺盛以及購房預期的好轉，09 年商品住宅需求將好于08 年。商品住宅開發投資的下降，需求逐漸好轉，09 年商品住宅庫存壓力將大幅下降，因此我們看好09 年商品住宅市場。維持商品住宅行業看好評級。

　　6.2. 09 年房地產行業投資策略

　　依據上文我們對行業基本面的分析，我們認為09 年投資策略主要為，首先，選擇市場反應靈敏，把握行業趨勢能力較強的企業;其次，短期資金鏈安全，而且融資能力較強;再次，08 年銷售業績出色且業績增長有保障，同時產品具備品牌優勢和質量優勢的公司;最后，09 年能夠推出小戶型產品的公司。

　　7. 上市公司推薦

　　依據我們的投資策略，我們建議關注萬科、保利地產、金地集團和招商地產。

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