08 年四季度投資策略報(bào)告中，我們的觀點(diǎn)是房地產(chǎn)市場經(jīng)歷瘋狂后，理性回歸。面對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)整以及商品住宅銷售面積同比逐月下降，我們?cè)噲D從從上至下的角度，分析09 年商品住宅行業(yè)變動(dòng)趨勢。

　　1. 宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)商品住宅供求影響的整體分析

　　1.1. 經(jīng)濟(jì)下滑并不必然導(dǎo)致當(dāng)期住宅銷售面積的下降

　　直觀來看，1987-2007 年間，無論當(dāng)期還是經(jīng)過移動(dòng)平均，商品住宅銷售面積增長率與GDP 增長率，并不是存在嚴(yán)格的一致性，即當(dāng)期GDP 增長率的下降并不一定帶來當(dāng)期銷售面積增速的下滑，同樣，GDP 增長率的上升，也不一定帶動(dòng)當(dāng)期商品住宅銷售面積增速的提高。另外，依據(jù)1999 以來的季度數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，無論商品住宅銷售面積與GDP，還是商品住宅銷售金額與GDP，統(tǒng)計(jì)上的因果關(guān)系并不存在。

　　1.2. 宏觀經(jīng)濟(jì)走勢與商品住宅供給也不一致

　　盡管住宅開發(fā)投資與GDP 的相關(guān)系數(shù)為0.98，但GDP 與商品住宅開發(fā)投資變動(dòng)趨勢，并不存在嚴(yán)格的一致性。另外，依據(jù)1999 年以來的季度數(shù)據(jù)，二者在統(tǒng)計(jì)上的因果關(guān)系也不明顯。

　　1.3. 影響商品住宅供求的因素并不僅僅GDP

　　從GDP 分別與商品住宅銷售面積和開發(fā)投資的回歸結(jié)果來看，不僅當(dāng)期GDP 會(huì)影響當(dāng)期的銷售面積和開發(fā)投資有影響，而且過去的GDP 也同樣起作用。另外，回歸結(jié)果中DW 值分別為1.16 和1.49，偏低，主要原因在于，影響二者的因素，并不僅僅在于GDP，還有更多的影響因素。這也解釋了二者與GDP 走勢的不同。

　　2. 宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)商品住宅市場影響的傳導(dǎo)機(jī)制

　　宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)商品住宅的影響，通過宏觀經(jīng)濟(jì)因素，進(jìn)而對(duì)商品住宅的供給和需求產(chǎn)生影響。對(duì)供給產(chǎn)生影響的宏觀經(jīng)濟(jì)變量，包括CPI、GDP 增長率、利率、匯率、貨幣供給量、存款準(zhǔn)備金率、貨幣乘數(shù)、基礎(chǔ)設(shè)施投資、耕地保護(hù)、宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期、其他行業(yè)企業(yè)盈利狀況等。對(duì)需求產(chǎn)生影響的宏觀經(jīng)濟(jì)因素，包括CPI、恩格爾系數(shù)、基尼系數(shù)、人均可支配收入、信貸規(guī)模、居民儲(chǔ)蓄、家庭結(jié)構(gòu)、利率、宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、宏觀調(diào)控政策、基礎(chǔ)設(shè)施投資、城市化率、人口結(jié)構(gòu)等。

　　2.1. 宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)商品住宅供給影響的傳導(dǎo)機(jī)制

　　宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)商品住宅供給的影響主要通過資金、土地及投資預(yù)期產(chǎn)生。

　　資金：

　　市場的調(diào)整，資金對(duì)于商品住宅供給重要性提高。而利率，貨幣供應(yīng)量及利用外資額則影響房地產(chǎn)開發(fā)資金狀況。其中，中國利率市場化程度很低，受CPI 和GDP 增長率的影響較大，因此，CPI 和GDP 增長率的變動(dòng)，導(dǎo)致利率浮動(dòng)，進(jìn)而影響商品住宅開發(fā)資金成本;外資，一方面，在房地產(chǎn)開發(fā)資金來源中占比低于2%，另一方面，擠占基礎(chǔ)貨幣，影響貨幣供給量及貨幣政策，進(jìn)而影響住宅開發(fā)投資;貨幣供給量的變動(dòng)，則通過銀行信貸，股市等融資渠道，影響住宅開發(fā)資金的規(guī)模及成本，而在此過程中，又受到信貸規(guī)模控制、銀行貸款的態(tài)度、存款準(zhǔn)備金率、貨幣乘數(shù)等影響。綜合來看，依據(jù)1995-2007 年數(shù)據(jù)，5 年期以上貸款利率、實(shí)際利用外資額和M2 對(duì)住宅開發(fā)投資的彈性分別為0.89、-2.12 和2.02。實(shí)際利用外資額彈性為負(fù)，主要原因在于其對(duì)基礎(chǔ)貨幣存在擠占效應(yīng)。

　　土地：

　　18 億畝耕地紅線，限制了商品住宅開發(fā)土地的新增規(guī)模;廉租房、經(jīng)濟(jì)適用房的建設(shè)則替代商品住宅開發(fā)土地的供給;外需減弱、經(jīng)濟(jì)增速放緩以及房地產(chǎn)市場的調(diào)整導(dǎo)致參與房地產(chǎn)開發(fā)的外貿(mào)企業(yè)、投資企業(yè)及其他企業(yè)加大項(xiàng)目轉(zhuǎn)讓力度，增加開發(fā)土地的供給;而基礎(chǔ)設(shè)施的投資、拆遷補(bǔ)償費(fèi)的提高、農(nóng)村土地制度的改革等則影響土地出讓的成本，進(jìn)而影響商品住宅的供給。

　　投資預(yù)期：

　　經(jīng)濟(jì)預(yù)期、行業(yè)前景、利率水平以及投資回報(bào)率等將影響投資行業(yè)的意愿，而其他投資渠道的狀況則影響投資行業(yè)的替代程度。

　　2.2. 宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)商品住宅需求影響的傳導(dǎo)機(jī)制

　　宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)商品住宅需求的影響主要通過購房能力、購房預(yù)期、需求半徑和潛在需求數(shù)量產(chǎn)生。

　　購房能力：

　　家庭的消費(fèi)結(jié)構(gòu)、家庭負(fù)擔(dān)狀況、利率、CPI 等影響家庭支出，消弱購房能力;以前年度收入、儲(chǔ)蓄率、財(cái)富效應(yīng)等影響家庭積蓄狀況，而當(dāng)期企業(yè)效益情況，影響居民收入，即增量積蓄，進(jìn)而影響購房能力;另外，信貸規(guī)模，首付比例及貸款利率則影響購房的杠桿系數(shù)，顯著影響購房能力。

　　購房預(yù)期：

　　宏觀經(jīng)濟(jì)走勢、宏觀調(diào)控政策、商品住宅供給狀況等都會(huì)影響購房預(yù)期。

　　需求半徑：

　　城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、城市規(guī)劃則影響商品住宅需求的半徑。

　　潛在需求規(guī)模：

　　人口數(shù)量、年齡結(jié)構(gòu)、城市化率都將決定著商品住宅的潛在需求。

　　3. 商品住宅行業(yè)趨勢分析

　　3.1. 商品住宅供給趨勢分析

　　3.1.1 利率+M2+外資推動(dòng)09 年住宅開發(fā)投資同比下降14.4~18%

　　全球經(jīng)濟(jì)衰退，中國外需的減弱，內(nèi)需則期待政府投資的拉動(dòng)，09 年宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢將放緩。在保經(jīng)濟(jì)增長的背景下，貨幣政策將較為寬松，利率有可能進(jìn)一步下調(diào)。而利用外資情況，一方面，由于出口的放緩，部分出口企業(yè)的倒閉等，09 年外商直接投資有可能放緩，另一方面，經(jīng)濟(jì)下滑的幅度有可能是吸引全球資本流動(dòng)的重要指標(biāo)，而中國經(jīng)濟(jì)增長盡管放緩，在投資拉動(dòng)的情況下，仍有可能在8%以上增長，外商投資的放松，外資流入量也存在上升的可能。預(yù)計(jì)08 年住宅開發(fā)投資額為19881.46億元，同比增長10.39%;若09 年年末5 年期以上貸款利率同07 年末下降171-200個(gè)BP，M2 同比增長14%，實(shí)際利用外資額同比增長10%，那么09 年住宅開發(fā)投資將為17019.09-16302.33 億元，同比下降14.4~18%。

　　3.1.2 土地供求緊張長期不改，保障住房建設(shè)擠占09 年商品住宅市場

　　刺激投資+耕地保護(hù)加劇土地的稀缺程度

　　目前，在市場調(diào)整以及宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的情況下，參與房地產(chǎn)開發(fā)但非主業(yè)的公司有可能轉(zhuǎn)讓地產(chǎn)項(xiàng)目，而且房地產(chǎn)開發(fā)公司出于風(fēng)險(xiǎn)和資金考慮，購置土地的動(dòng)力不足，土地市場較為冷清。但是，若市場的轉(zhuǎn)暖，18 億畝耕地紅線的保護(hù)和城鎮(zhèn)存量可供開發(fā)土地決定了每年用于住宅開發(fā)的用地約18084.29 萬平方米，另外，4 萬億投資對(duì)建設(shè)用地的征占以及 9000 億的保障性住房投資等都會(huì)加劇土地的供不應(yīng)求。

　　經(jīng)濟(jì)適用房建設(shè)擠占09 年商品住宅市場份額，拉低住宅價(jià)格3.45%-3.68%

　　據(jù)報(bào)道，2009-2011 年保障性住房投資將達(dá)到9000 億元，其中經(jīng)濟(jì)適用房投資為6000億元，其他為廉租房和棚戶區(qū)、林區(qū)改造等投資。盡管經(jīng)濟(jì)適用房和廉租房的客戶群與商品住宅存在區(qū)別，但經(jīng)濟(jì)適用房的投資將對(duì)商品住宅供給、需求和銷售價(jià)格均產(chǎn)生影響。假設(shè)2009-2011 年經(jīng)濟(jì)適用房平均每年投資為2000 億元，那么2009 年住宅開發(fā)投資將達(dá)到17622.43-18309.29 億元，但住宅市場結(jié)構(gòu)將由商品住宅所占比例95.83%下降至88.65%-89.08%，而住宅市場的平均價(jià)格也由此下降3.68%-3.45%。

　　3.1.3 投資預(yù)期悲觀，09 年9 月前新開工面積仍將下降

　　宏觀經(jīng)濟(jì)走弱，商品住宅投資預(yù)期悲觀

　　商品住宅開發(fā)投資與當(dāng)期GDP 存在較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，而09 年全球經(jīng)濟(jì)放緩以及中國經(jīng)濟(jì)增速也將放慢，商品住宅投資預(yù)期將較為悲觀。再從其他行業(yè)企業(yè)景氣度來看，全部處于下行趨勢，將進(jìn)一步加劇商品住宅投資的悲觀預(yù)期。

　　09 年9 月前，商品房新開工面積仍將下降

　　從相關(guān)關(guān)系來看，商品住宅新開工面積與當(dāng)期銷售面積、滯后11 個(gè)月銷售面積有較大的相關(guān)關(guān)系，而從彈性系數(shù)來看，滯后11 月銷售面積對(duì)新開工面積影響較大。然而，自08 年4 月以來，單月銷售面積同比不斷下降，而且08 年7、8、10 月份環(huán)比也在下降，因此，依照上面的相關(guān)關(guān)系及彈性系數(shù)，僅考慮商品住宅需求的影響，09年9 月前，新開工面積仍將維持下降趨勢。在商品住宅需求沒有企穩(wěn)之前，開發(fā)商提高新開工面積的可能性較小。

　　3.1.4 09 年商品住宅開發(fā)投資將下降7.91%-11.36%

　　總體上來看，宏觀經(jīng)濟(jì)的走弱以及商品住宅銷售面積的持續(xù)下降將使得商品住宅開發(fā)投資預(yù)期較為悲觀。09 年貨幣政策將放松，但貨幣乘數(shù)受到宏觀經(jīng)濟(jì)走弱的影響有可能下降，因此貨幣供給量增速有可能放緩。若利率較07 年年末下降171-200 個(gè)BP，那么，預(yù)計(jì)08 年商品住宅開發(fā)投資額為19881.46 億元，同比增長10.39%，09 年將為17019.09-16302.33 億元，同比下降為14.4~18%�？紤]到政府為保經(jīng)濟(jì)增長，計(jì)劃推進(jìn)9000 億保障住房建設(shè)，2009 年住宅開發(fā)投資將達(dá)到17622.43-18309.29 億元，同比下降11.36%-7.91%。

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