影響公司成長能力的關鍵因素是網絡基礎和擴張能力：已經上市的幾家公司當中對比會看到，中信證券和海通證券不僅是在上市公司，也是在全國全部的證券公司當中都是具有比較強的網絡基礎的。中信證券和海通證券的網點數量在行業內的排名分明是第一和第三。

　　在網絡的擴張能力方面，由于今年證監會出臺了一個證券公司在全國新設網點的規定。從這個規定上來看，進一步的強調了證券公司網絡擴張具有強者恒強的特性。因為要求能夠在全國先設營業部的公司要具備兩個條件，排名是要在前20名，收入不低于行業水平，或者是總的凈收入排名在行業前3名。我們根據07年全國的證券公司代理買賣證券業務凈收入的情況來進行篩選會發現，在上市的證券公司當中，中信證券以及它旗下的公司都是具有在全國先設網點的條件。海通證券如果按照08年的數據計算的話，他也具備這個條件。這兩家公司在網點的擴張方面顯示出比其他的上市公司更有優勢的地方。

　　就防御能力方面再作一個解釋。防御能力主要取決于四個方面：1、經營杠桿；2、對市場波動的單行；3、穩健經營；4、生存能力。

　　綜合評價四點，我們仍然認為中信證券和海通證券的抗周期能力是比較強的。在經營杠桿方面，經營杠桿主要是指上市公司固定費用的大小。由于部分的成本費用是呈現剛性的，在證券行業收入當中，一部分的支出是無法減少的。如果說固定費用占比比較高，下滑速度可能就會更快。我們按照08年的數據測算結果會看到，經營杠桿比較高的，也就是說用營業收入除以固定費用比較高的公司，它的凈利潤下滑速度就會比較慢一些。在上市公司當中，這種經營杠桿比較高的包括國金證券、中信證券和海通證券。

　　預防下滑周期的因素是市場彈性。也就是說，現在的證券公司當中，大部分的業務對于股票市場是高度敏感的，只有像資產管理這類的敏感度比較低。如果說收入中此類業務的占比比較高，則公司業績的市場彈性較小。同樣是中信和海通這類業務占比比較高。

　　穩健投資風格：目前中信、海通、國元、長江，債券投資占比均超過60%，從過往風格上看債券類資產配置較多，總體規模占比，以及在穩健資產上的投資比例，綜合來看，中信、國元、海通債券投資相對是比較穩健的。

　　我們再來關注一下現在上市公司的估值情況。這是我們選擇的投資標地第三個標準。從估值的情況來看，目前上市證券公司當中，除了中信證券以外，我們的PB大概是3—4倍區間，對于美國的多元金融公司PB估值與ROE之間關系表明，這個比較不是直接照搬美國市場的PB水平，因為我們處在不同的發展階段和盈利能力。從美國的多元化金融公司2000年以來的數據來看，如果說要獲得3—4倍的PB估值，需要有20—30%的ROE支撐。目前國內的證券公司凈資產收益率的情況，根據前面做的經濟和股票市場三種情景假設，在中信的假設下，09年預計證券行業的凈資產收益率是7%—10%。如果樂觀的情況下會達到20%，悲觀會下滑到2%—6%。目前看我們的盈利能力能夠支撐的PB水平是在1.4—2倍的區間。

　　比較來看，在現在國內的上市證券公司當中，中信證券的PB估值是相對來說比較有優勢的。除了相對估值以外，我們也對證券行業利用經濟增加值方法對于證券公司的長期合理價值做了一個估算。在我們看來，我們還是認為證券行業未來會有一個比較好的發展空間，主要是從行業所屬的發展階段來考慮。考慮到未來的成長性，我們認為目前用EVA估值的方法，中信證券、東北證券，相對于長期估值水平來說是合理甚至是有一些低股的，像海通、國金和宏源證券就有一定的高估。

　　證券公司在分析估值的時候還要考慮它對整個市場的估值彈性。這里用中信證券上市以來的數據做測算，中信證券的股價對于指數漲跌的彈性大概是1.5倍。比如說上證綜指漲20%，中信證券的股票價格要漲3%—4%。證券公司的股價除了估值中樞以外，還可以把握到它對于市場的彈性來選擇交易性的投資機會。

　　根據前面所做的三情景的假設，我們對證券行業明年的盈利預測也給出了三種結果。

　　按照中信證券在盈利預測業績上升的階段估值中樞來作為估值的標準，用得是25倍的PE水平對證券股的彈性估值做了一個分析。我們會發現，如果說在中信假設下，目前來看恐怕只有中信證券的估值是相對來說有優勢的，也不是絕對。如果說市場更樂觀一些，中信證券、宏源證券、東北證券、國元證券的股價是具有一定的彈性空間。

　　我們還必須要警惕的是，因為在前面已經分析了從估值中樞的角度分析到，目前很多公司的估值都是偏高的，所以我們要警惕未來證券公司的限售股流通的問題。跟蹤的結果會發現，海通證券和長江證券在今年四季度限售股解禁壓力比較大。所以說限售股的流通可能會使得中性的證券公司股價回到估值中樞的位置。

　　擇股思路小節：

　　1、把握行業成長——中信、海通

　　2、防御下滑周期——中信、海通

　　3、具備估值優勢——中信

　　綜合來看，如果要配置證券行業的話，在中信證券是一個比較好的投資標地。對于其他的證券公司可以在限售股的問題得到緩解以后，等到價值回到估值中樞之后給予關注。

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