銀河證券證券業(yè)分析師遲曉輝：

　　各位來賓下午好！證券行業(yè)如何把握證券行業(yè)投資前景，首先應(yīng)該從兩個方面判斷中國銀行業(yè)目前經(jīng)營的環(huán)境，經(jīng)營的形勢，接下來對于金融環(huán)境的判斷確定投資的思路。

　　我想從兩個方面，在判斷證券行業(yè)的經(jīng)營環(huán)境和盈利環(huán)境的過程當(dāng)中，我覺得兩個方面是應(yīng)該把握的：

　　第一，從行業(yè)發(fā)展的角度來看證券行業(yè)目前處在什么樣的發(fā)展階段。

　　第二，從經(jīng)濟(jì)和股票市場的運行周期角度來看證券行業(yè)目前面臨的經(jīng)營環(huán)境。

　　首先分析一下證券行業(yè)一些新的業(yè)務(wù)機(jī)會。

　　09年的新業(yè)務(wù)機(jī)會對于證券行業(yè)來說還是層出不窮的。這里面說的新業(yè)務(wù)是要開展的，還有起步階段，未來有比較大的成長空間的。從確定性的角度來看，09年的證券行業(yè)新業(yè)務(wù)機(jī)會主要是集中在融資融券，企業(yè)債的承銷，資產(chǎn)管理和直接股權(quán)投資業(yè)務(wù)上。因為這些在政策上都是比較明確的。但是這些業(yè)務(wù)對于09年的貢獻(xiàn)度是一個長期漸進(jìn)的過程。09年可能不會看到這些業(yè)務(wù)對于證券行業(yè)帶來爆發(fā)式的增長。

　　從貢獻(xiàn)度來看，股指期貨相對來說是比較大的，但是它的問題在于政策上面的不確定性比較大。

　　下面我們具體的就融資融券、企業(yè)主體債、股指期貨對證券行業(yè)的業(yè)績貢獻(xiàn)做一個詳細(xì)的解釋。

　　融資融券無論是對于資本市場還是證券行業(yè)來說，從長期的意義上來看，實際上是一個具有革命性質(zhì)的變化。因為它改變了市場的一種交易模式，也補充完善了市場的定價機(jī)制。從長期來看，無論是對于資本市場還是證券行業(yè)，它的貢獻(xiàn)度都是非常大的。但是我們也考慮到融資融券業(yè)務(wù)的監(jiān)管層還是本著先試點推進(jìn)的態(tài)度。所以對于09年來說它可能主要是一個試點的過程。

　　具體來看，融資融券長期來看第一個意義對于來說證券行業(yè)來說使我們現(xiàn)在的市場交易可以借助杠桿放大交易規(guī)模。從臺灣和日本市場的信用交易情況來看，所謂的引用交易就是融資融券交易。信用市場貢獻(xiàn)了市場20%左右的交易量。臺灣市場的貢獻(xiàn)度更高一些。上面這個圖是臺灣市場的，日本市場相對來說低一點，大概在15%左右，這是08年的情況，之前一點可能會貢獻(xiàn)度更高。

　　對于證券行業(yè)的渠道的意義在于，它使證券公司成為資本市場當(dāng)中的信用中介，會帶來利差收入。但是這里面我們要分析利差收入，首先要判斷它的信用規(guī)模，也就是融資和融券能夠動用的資金量或者是證券規(guī)模。也來參考一下日本和臺灣融資融券市場情況。可能信用規(guī)模比我們原來預(yù)想的要低一些，我們看到交易量的貢獻(xiàn)度達(dá)到了20%，但是信用規(guī)模，也就是未平倉的敞口整個市場當(dāng)中所借出去的未平倉的資金過程證券的規(guī)模，這部分規(guī)模占到了股票總市值的1%—2%，能夠貢獻(xiàn)20%的交易量是由于融資融券的交易換手率是非常高的。

　　下面對于成熟期的融資融券能夠給證券行業(yè)帶來多少息差收入做了計算，還是參考日本和臺灣的情況，按照融資融券的敞口規(guī)模，股票總市值的1%—2%計算，凈利差按照5%計算，這樣測算下來能夠給證券行業(yè)帶來的息差收入，在試點期過后的成熟期，利差收入的貢獻(xiàn)可能會達(dá)到75到150億，相當(dāng)于08年我們預(yù)計證券行業(yè)的傭金收入的9%—17%的水平。

　　反過頭來說，對于09年證券行業(yè)的貢獻(xiàn)到底有多大？我們認(rèn)為09年還是一個試點為主的過程。上半年可能只有幾家公司能夠拿到試點資格，下半年的試點范圍會逐步的擴(kuò)大。但是在轉(zhuǎn)融投機(jī)制實行以前，09年對于業(yè)績貢獻(xiàn)還是相對有限的。這個表里面列出來的是07年底凈資本超過50億的所有證券公司，一共是11家。這也是監(jiān)管層選擇試點公司的試點范圍。這些公司07年底的總資產(chǎn)規(guī)模是2000億，凈資本是1675億。海通證券的可動用大概是345億元的資金動用規(guī)模。09年證券公司能夠投入的資金規(guī)模以就是幾百億。受制于資金規(guī)模的限制，利息收入對于證券公司的業(yè)績貢獻(xiàn)還是有限。

　　企業(yè)主體債：從監(jiān)管政策的角度是大力鼓勵企業(yè)主體債市場的發(fā)展。08年股票市場的低迷也助推了債券市場的發(fā)展。

　　今年的企業(yè)主體債包括了企業(yè)債、公司債、銀行間市場的中期票據(jù)。這三個市場的融資規(guī)模，估計會達(dá)到3800億到4000億的水平，相當(dāng)于是07年的兩倍多。今年的情況來看，企業(yè)主體債的發(fā)展是非常迅速的。到09年，同樣受監(jiān)管層推動的因素，企業(yè)債的規(guī)模還是比較大，大概是4500億的規(guī)模。

　　需要強調(diào)的是企業(yè)債的發(fā)展4500億的規(guī)模，已經(jīng)是達(dá)到跟股票融資相當(dāng)?shù)囊?guī)模。但是需要強調(diào)的是，在證券行業(yè)來說，企業(yè)主體債的發(fā)展只能是證券市場當(dāng)中的一小部分公司受益。原因是企業(yè)末主體債證券市場還是存在著發(fā)展限制，這些由于資金、市場分割造成的。銀行間市場的發(fā)展前景更為有利。

　　從過去的企業(yè)債發(fā)展的情況來看，債券承銷主要集中在證券行業(yè)的幾家大公司手中。從上市的證券公司范圍來講，其中只有中信證券在企業(yè)主體債發(fā)展過程當(dāng)中會比較大的受益。從過去三年企業(yè)債的承銷情況來看，證券行業(yè)整個行業(yè)在全部的企業(yè)主體債承銷規(guī)模市場份額大概只有40%，剩下的60%左右是商業(yè)銀行承銷的。在這40%當(dāng)中，中信證券大概占據(jù)了1/4的市場份額，它的競爭力還是比較大的。

　　股指期貨：這個業(yè)務(wù)在我們看來是一個貢獻(xiàn)度相對來說比較大的業(yè)務(wù)。但是09年最大的問題，或者說最大的不確定性是來自于政策方面的。股指期貨推出以后對證券行業(yè)的貢獻(xiàn)，我們參考了海外市場的股指期貨的交易量比例。即使是推出了股指期貨，主體如果是限制在機(jī)構(gòu)投資者，交易也會達(dá)到股票交易的1—1.5倍的水平，手續(xù)費水平有望達(dá)到股票交易的14%—21%。最大的不確定性還是來自于監(jiān)管政策。

　　討論完證券行業(yè)本身發(fā)展情況之后，再看一下目前經(jīng)濟(jì)和股票市場所處的經(jīng)濟(jì)發(fā)展周期。

　　對于股市和經(jīng)濟(jì)的發(fā)展周期每個人都有自己的不不同看法。09年的不確定性還是比較大，經(jīng)濟(jì)減速導(dǎo)致上市公司盈利下滑。根據(jù)研究所的測算，我們看到08年的上市公司，如果說不考慮所得稅下調(diào)的影響，08年的上市公司利潤增速在下降的影響非常明顯。同比增長只有9%和2%，如果在去掉金融企業(yè)的上市公司，實際上已經(jīng)負(fù)增長10%。我們預(yù)計09年上市公司利潤整體增長率是7%左右。但是A股市場現(xiàn)在的估值吸引力在增加的，從全球市場的估值水平來看，從國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的速度以及上市公司盈利增長的情況來看，現(xiàn)在A股的估值跟鉛球相比已經(jīng)不再昂貴。加上我們在經(jīng)濟(jì)下滑的過程當(dāng)中，政府也推出了很多反經(jīng)濟(jì)的政策。實際上對于明年來講經(jīng)濟(jì)下滑和反周期政策的博弈。這個博弈可能增加了股票市場的不確定性。我們給出了三種股票市場運行的瓶頸，如果說不考慮宏觀政策的影響，經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利在明年出現(xiàn)下滑，市場信心如果缺乏的話，可能股票市場仍然是在低位振蕩，在這種情況下，我們假設(shè)日均交易量在500億左右，如果能夠有效的刺激內(nèi)需增長，使股票市場信心回復(fù)，表現(xiàn)可能會更加活躍一下。假設(shè)日均交易量是800億，當(dāng)然還有經(jīng)濟(jì)和且盈利在我們原有的預(yù)期基礎(chǔ)上更加大幅度的下挫，這可能使市場的交易更加低迷，會達(dá)到400億左右，但是這種可能性是非常小的。

　　總的來講，無論是我們假設(shè)的各種情況，日均500或者800億的交易量，相對于08年全年日均交易量1000多億，相對于很多證券公司在08年確定的投資福盈，盈利下滑的情況還是存在的。很有可能09年證券行業(yè)相對于08年進(jìn)一步下滑。

　　我們對于證券行業(yè)目前所處的運營環(huán)境，從行業(yè)發(fā)展的角度來看是處在上升的周期，但是短期盈利渠道拓寬的利潤貢獻(xiàn)相對有限。從經(jīng)濟(jì)和股票市場小周期的情況來看，09年行業(yè)的業(yè)績還是有進(jìn)一步下滑的可能。我們在這種情況下認(rèn)為證券行業(yè)的投資應(yīng)該把握兩點：

　　1、考慮到對于下滑周期的防御功能

　　2、把握住行業(yè)的成長機(jī)會

　　3、要具備估值優(yōu)勢。

　　下面我們分別對三個方面的選股思路做一個解釋：

　　把握行業(yè)成長方面：

　　未來證券公司的成長能力主要是取決于它的業(yè)務(wù)拓展能力，或者是新業(yè)務(wù)開展的機(jī)會。這又進(jìn)一步的取決于內(nèi)控和風(fēng)險管理的水平，這是監(jiān)管層在評審證券公司水平的時候最關(guān)鍵的一點。

　　資本實力，第三是網(wǎng)絡(luò)及其擴(kuò)張能力，第四是項目資源優(yōu)勢，第五是業(yè)務(wù)架構(gòu)。我們認(rèn)為中信證券和海通證券的成長能力是比較強的。

　　資本實力方面，因為目前的證券行業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模已經(jīng)全面要接受資本規(guī)模的約束，也就是說，只要我們的資本規(guī)模越大，我們就有可能拓展更多的業(yè)務(wù)機(jī)會。資本的作用還體現(xiàn)在在行業(yè)下滑的周期當(dāng)中，行業(yè)整合的條件也更加成熟。如果具備大規(guī)模的超額資本，我們就有機(jī)會在行業(yè)下滑的過程當(dāng)中并購其他的資產(chǎn)。目前上市的證券公司當(dāng)中，中信證券有380億的資本，海通證券有310的超額資本，這些資本都有助于他們尋求并購的機(jī)會。

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