銀河證券交通業分析師張秋生：

　　我今天講的是收費公路，它的防御性，現在一談收費公路就談到防御性，它有沒有防御性？什么時候買收費公路？我們的防御標準是什么？說收費公路就說它有防御性，買它的股票防御性標準是什么？我認為防御性的標準按市場上的產品來講，可能有保值，通貨膨脹的情況下有利率貼補的國債可能是最具有防御性的品種。放人民幣，放現金都沒有防御性。

　　我們判斷一個收費公路的防御性，應該是以現有的記帳式國債，或者是定期存款。如果它的股息率已經超過了記帳式國債的收益水平，我覺得我現在配置收費公路買的就是具有防御性的品種。在這里對于收費公路的品種來講，我們越來越把它作為債券來看。

　　我一直不建議個人投資者持有收費公路這樣的投資品種的。因為證券市場，特別是股票市場畢竟是一個風險比較高的，追求高風險高收益的，是風險偏好比較強的，有風險偏好的人來投資的品種。這是在開場之前簡單介紹一下收費公路的大體情況。

　　現在市場上比較關注的，燃油稅馬上要推出來了，燃油稅對收費公路有什么影響？我想先把結論說一下。燃油稅如果推出來，對于收費公路長期來講是利好。為什么？因為我們知道收費公路是節約燃油，而且是節約車輛，對于車輛的磨損都是比較少的，是公路升級的方式。燃油稅推出直接增加的是公路運輸企業的燃油成本，原來在燃油成本相對收費公路交的路橋費比較低的情況下，可能有一些運輸公司就會不在乎燃油多少，繞繞路，不走高速公路。現在燃油成本占的運輸公司的成本費用不斷提高，他們就會選擇節油的，節成本的路徑，慢慢就會走向高速公路。

　　現在很多人在問這個問題，推出燃油稅對于收費公路有什么影響？對于收費公路是個偏利好的，但是對于公路運輸，在開始的初期會是一個負面的沖擊。因為燃油成本使成本提高了，將來的運費運價調整有一個過程。因為公路運輸是一個競爭比較充分的行業，隨著成本的提高，價格調整有一個過程。

　　對于市場上比較關注的公路股票來講，我認為如果燃油稅推出，短期會對公路股票有負面的沖擊。因為現在市場上普遍的看法，對于燃油稅推出，對于公路運輸的沖擊和收費公路沒有認識清楚，可能會對二級公路市場的價格有一個沖擊。但是這個市場會慢慢糾正認識的偏差，慢慢收費公路的價格還會回來。

　　怎么判斷防御性？我們要比較一下收費公路防御性產生的基礎。首先是收費公路具有消費剛性，就是當經濟下滑的時候，它的下滑幅度要小一些。它具備可伸縮的經營杠桿，公路收費價格的剛性。這是構造收費公路防御性的基礎。

　　我列出了一些貨運方式相對于宏觀經濟變化的彈性系統。我們可以看到，公路貨運彈性系數是0.91，水運是1.48，民航是1.54。旅客運輸民航的彈性系數還要更大一點，水運現在不考慮它的旅客運輸。公路是在這四種運輸方式里面消費彈性是比較低的，鐵路是最低的。但是鐵路目前基本上屬于超負荷運營的狀態，經濟下滑很多了，也不會影響到現有的運輸，因為能力是遠遠不夠的。經濟增長得很快，鐵路也無法提高運力，經濟下滑，等鐵路消費開始下滑的時候，就說明經濟衰退已經很厲害了。鐵路現在由于運力的不足造成的沒有反映它真實的供求狀況。

　　這是消費系數，剛才這個消費系數是運輸，運輸具有剛性的話，收費公路比運輸具有更抗宏觀周期的方式。

　　收費公路可伸縮的經營杠桿：剛才的證券分析師也談到了一個經營杠桿，就是固定成本。像收費公路、港口這些資產比較重的行業，經營杠桿對公司盈利的影響是很大的。這一部分是固定的支出，不管你的收入變化多少，支出都是固定不變的。當收入下滑的時候，固定支出還是這么多，按直線折舊還是這么多。現在我們是在下滑的背景下考慮的，公路為什么資產也很重，比港口，比機場都重？按理說經營杠桿會很大，但是根據我們統計的數據平均的杠桿系數只有0.31，港口是0.41，它的資產比較重，杠桿系數比較低，主要原因是由于公路的折舊方式是采用的工作量法，就是這條收費公路通過的車流量的多少，按照這個車流量的多少來計算折舊，今年通過的車流量比較多，折舊就比較多，如果車流量下降，折舊也會下降。港口和機場都是直線法折舊，當收入下降的時候折舊還是不變，所以業績會變化很大。這種流量法折舊相當于采用了自動調整的杠桿系數。這也是收費公路具備防御性的一個主要原因。第一個是消費剛性，第二個是它有一個可伸縮的經營杠桿。

　　第三，價格剛性，公路的收費價格基本上不怎么調的，如果是通貨膨脹非常明顯，非常厲害，也是在全社會物價都調整完以后才會論到它調整。為什么會這樣說？因為收費公路的支出是一次性支出的，折舊是分現金的，它的現金流不會受到太大的影響，經營不會出現很大的困難。價格不調整也不會導致虧損。它在運營當中的支出，可能在公路的改擴建的時候影響比較大。大約十年才會有一次幅度不大的調整。根據我們的分析，三項因素構成了收費公路這個行業具有很強的抵御經濟周期的能力。這是它產生防御性的基礎。

　　行業有防御性，公司是不是有防御性？公司的防御性就剛才我講到的，要把它比做債券，如果它能獲得比債券還高的收益率，我們覺得持有這個股票就能夠起到防御的作用，也就是安全邊際比較大。

　　既然要跟債券比，就要考慮它的股息率，考慮分紅。收費公路這個行業分紅到底情況怎么樣？分紅分兩個方面論述：

　　1、分紅能力。這個公司獲取現金能力怎么樣，分紅能力怎么樣。

　　2、分紅意愿，每年的現金收入很好，但是不愿分，這也不行。

　　分紅能力：從每股現金流來看，公路和機場的收益能力是很高的，從每股現金流來講，公路也是最好的。應收掌權占流通資產比例，收費公路基本上是按照現金及時交易的，機場和港口比如說航空公司或者是輪船公司都會對港口形成一定的應付帳款。一些公司對于付款不是及時的，按照合同一定時期有一個結算。目前航空公司就面臨著收入急劇下降的情況，支付機場的費用都支付不起就會產生結算拖延的情況。他想分高，但是由于上游盈利不景氣，獲取資金比較少，但是公路沒有這個問題。我們通常用現金的股利保障倍數，機場好象特別高，其實這個指標要實事求是的來看，這個指標是每股現金流除以實際的分紅，如果分母很小，基本上不分紅的話，他的股利保障倍數是很高的。我們要比較現金股的股利保障倍數，大家要放在同一個分紅情況，在這個基礎上再考慮股利保障倍數。

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