海通證券 謝鹽

　　事件：2008年8月20日，受二次發售規則正在制訂完善消息的刺激，券商股全線漲停。2008年8月15日，中國證監會新聞發言人就市場熱點問題答記者問。在針對記者的“‘大小非’解禁、減持行為，證監會近期將有哪些具體的政策、措施？”時，新聞發言人回答到：“下一步，我們將結合市場實際情況，進一步完善大宗交易機制。例如，研究通過券商中介達成交易，引入二次發售機制，完善大宗股份減持的市場約束、減震和信息披露制度；同時，開發可交換債券等市場流動性管理工具，逐步完善市場內在穩定機制。”

　　二次發售和可交換債券的可能形式。在美國，二次發售又稱“二次發行”(Secondary Offering)，是指公司的主要個人或機構持股人對公眾發售其限制性股票。二次發售的程序同IPO完全一樣，必須申報美國證券交易委員會(SEC)批準。同承銷商的關系為包銷或代銷。為推廣二次發售，經常會結合遠期憑證(如可交換債券)發售，使整個銷售更具吸引力，從而保證該憑證持有人可以在規定價格購買公司股票。因此，我們預計，此次管理層有可能采取“二次發售＋可交換債券”的組合形式解決“大小非”問題，即“大小非”股東以較小的折扣價將限售股轉讓給券商包銷，“大小非”股東可直接獲得資金流動性，券商獲得承銷費收入；同時“大小非”股東發行可交換債券(轉換價格可高于市價)，投資者可獲得穩定的利息收入，如果未來股價上漲超過轉換價，投資者可轉換成該股份，從而對投資者構成吸引力；當股價上漲至市價和轉換價之間時，投資者不轉換股份，而券商可獲得轉換價與市價間的差價收益，但是要承擔未售出股份的跌價風險。最終，合理的發售設計有可能實現三方利益和風險的平衡。

　　二次發售和可交換債券尚需確定的核心環節。上述減持規則細節尚在制訂完善中，盡管目前市場透露的信息表明，監管層制訂細則總的主導思想是：二次發售將在大宗交易市場上做，有一個向下溢價的過程和減少大小非沖擊的設計。總之會充分平衡中小股民、券商、大小非股東們各方的利益。但是，我們仍然不能確定是否所有的減持都必須統一要求在大宗交易市場進行發售？二次發售和可交換債券規則的細節是怎樣的？券商采取代銷還是包銷形式？二次發售中的限售股轉讓價格如何確定？等等。

　　二次發售規則對券商股基本面的影響。二次發售直接增加了券商相應的承銷業務收入或市值管理費收入，并容易刺激二級市場并購活動，而8月18日證監會出臺的《關于修改<上市公司收購管理辦法>第六十三條的決定》(征求意見稿)又為并購縮短了時間、簡化了手續，這是對預期中的二次發售刺激并購的一個制度補丁；同時，由于二次發售實質上是拉長了限售股減持的時間，而較為復雜審批程序可能會使減持變得可控起來，從而一定程度上能起到穩定市場的作用。而穩定的股市表現可間接對券商股業績構成利好。

　　未來隨著“大非”解禁比重的上升，減持規模占解禁規模的比重會逐步下降。根據中國登記結算公司2008年6月統計月報披露的“大小非”解禁數據顯示，截至2008年6月，由于股權分置改革而形成的限售股份共4572.44億股，累計解禁股數量為842.96億股，其中累計減持股數量為250.07億股，后者占前者的比例為29.67%。我們預計，由于“大非”受制于控股地位和國企的身份，大規模減持的可能性很小。因此，未來隨著“大非”解禁比重的不斷上升，減持規模占解禁規模的比重會逐步下降。