升值唱大戲 主業敲邊鼓

　　本報記者 閆錚

　　在經歷了近半年的調整后，大部分在內地和香港兩地上市的股票，其A股對H股股價溢價大幅度減小，惟航空股溢價仍較突出。這是否意味著航空股基本面包含有某種特殊的價值驅動因素呢？

　　人民幣升值是業績提升主因

　　航空股近年來業績處于持續的改善中。對此，申銀萬國證券在4月份的研究報告中指出，是人民幣升值抬高了航空公司的盈利水平。2005、2006、2007年人民幣分別升值2.49%、3.28%和6.41%。2007年下半年以來，人民幣升值出現加速趨勢，月升值幅度迭創新高，2008年一季度就已經升值4%。自匯改以來，人民幣累計升值已達16%。人民幣升值對航空公司的影響有以下幾點。1.匯兌收益增加，降低市盈率水平。匯兌收益是人民幣升值帶給航空公司最直觀的表象收益，它有效降低了航空股的市盈率水平。2.升值帶來出境游增加，提高國際航線盈利能力。日本經驗表明，日本升值期間，日本出境游加速增長，特別是在升值結束之后十年期間，日本出境游增速并未減弱，仍然保持了快速增長，這是帶動航空公司盈利及股價上升的主要推動力。

　　國泰君安在4月30日的研究報告中也指出，由于航空公司擁有大量的美元債務，人民幣持續升值會帶來巨額匯兌收益。按照2007年底各航空公司外債規模測算，人民幣每升值1%，分別增加國航、南航、東航EPS0.017元、0.077元和0.058元，增厚幅度分別為5%、18%和48%。

　　上市航空公司的財務報告對上述券商的分析也給予了印證。東航在2007年度報告中指出，由于美元對人民幣匯率持續疲弱，而東航擁有大量以美元計價的債務，2007年東航財務費用同比降低了114%。與此同時，國航與南航也在2007年度報告中，對人民幣升值對自身收益的影響給予了肯定。

　　主營業務盈利狀況不樂觀

　　2007年年報顯示，國航、南航、東航的利潤總額分別比上一年度增長了20.48%、663.32%、122%。但是如果扣除匯兌收益，利潤總額的增長并沒有上述樂觀。其中，國航在去除匯兌收益后，利潤總額出現了負增長，南航除去匯兌收益后，利潤總額大幅縮水，東航在去除匯兌收益后，利潤總額顯示為負值，并沒有扭虧。由此看出，2007年各航空公司主營業務的盈利情況并不理想。

　　今年一季度情況仍然延續以上格局。根據三大航空公司月下旬發布的一季報，國航、南航、東航利潤同比實現了大幅躍升，中國國航業績最是搶眼。國航披露，一季度公司主營業務收入為127.56億元，同比增長了21.8%，主營業務成本為111.39億元，同比增長了22.1%。凈利潤為10.44億元，對應每股盈利0.09元，同比增長146.8%。南方航空也有不俗表現，一季度主營業務收入為143.07億元，主營業務成本為126.24億元，凈利潤為8.44億元，對應每股收益0.182元，較2007年同期-1.9億元大幅扭虧為盈。東航一季度主營業務收入為106.09億元，同比增長14.3%，主營業務成本為96.65億元，同比增長12.5%，凈利潤為2.11億元，對應每股收益0.04元，好于市場預期。

　　然而，國航三大航空公司一季度盈利無不得益于人民幣升值帶來的匯兌收益。據統計，國航一季度收益為11.3億元，南航為16億元，東航約6.43億元，分別占其利潤總額的110%、160%和569%，若刨去匯兌收益，除了國航在主業上盈利5000萬，南航和東航在主業上都有不同程度的虧損，其中南航每股虧損0.17元、東航每股則虧損0.18元。

　　從目前來看，人民幣持續升值的趨勢依舊明顯，未來航空公司的匯兌盈利似乎仍可持續，但是，在持續高漲的油價以及激烈的行業競爭擠壓下，航空股主業盈利前景并不很樂觀。