香港地產(chǎn)的“混業(yè)”啟示

　　香港地產(chǎn)商普遍采用了物業(yè)開(kāi)發(fā)與物業(yè)投資混合的經(jīng)營(yíng)模式，這一模式對(duì)內(nèi)地地產(chǎn)企業(yè)有何借鑒意義？在混合經(jīng)營(yíng)中出租物業(yè)到底應(yīng)遵循怎樣的擴(kuò)張戰(zhàn)略？又該在整體資產(chǎn)組合中充當(dāng)怎樣的角色呢？

　　本刊特約研究員 杜麗虹/文

　　香港地產(chǎn)商在出租物業(yè)上大多奉行順周期的擴(kuò)張戰(zhàn)略，而這一戰(zhàn)略與歐美市場(chǎng)上REITS(房地產(chǎn)投資基金)低買高賣、追求高投資回報(bào)率的戰(zhàn)略完全不同——對(duì)于香港地產(chǎn)商來(lái)說(shuō)，出租物業(yè)是整體資產(chǎn)組合的一部分，是平衡收益結(jié)構(gòu)的重要砝碼，是低谷階段抗擊行業(yè)周期的有力工具，因此，許多地產(chǎn)商在出租物業(yè)上只求穩(wěn)定的絕對(duì)收益，而不求更高的投資回報(bào)率。?而在開(kāi)發(fā)物業(yè)上，地產(chǎn)商或是套利低谷、耐心等待價(jià)格回升，或是“貨如輪轉(zhuǎn)”、不惜打折以維持周轉(zhuǎn)，策略不同，但目的相同，就是出租物業(yè)的穩(wěn)定收益和保守的財(cái)務(wù)策略。

　　恒隆地產(chǎn)： 在出租物業(yè)上求穩(wěn)，在開(kāi)發(fā)物業(yè)上套利

　　恒隆地產(chǎn)，前身為淘大置業(yè)，是一家以出租物業(yè)為主，同時(shí)經(jīng)營(yíng)開(kāi)發(fā)物業(yè)的公司。最近10年來(lái)，公司在出租物業(yè)和開(kāi)發(fā)物業(yè)上采取“兩條腿”走路的策略，即，在出租物業(yè)上實(shí)施“順周期”的擴(kuò)張戰(zhàn)略，而在開(kāi)發(fā)物業(yè)上實(shí)施“逆周期”的套利策略。出租物業(yè)的穩(wěn)定現(xiàn)金保障了公司在開(kāi)發(fā)物業(yè)上可以有足夠的耐心，來(lái)把握最佳的套利機(jī)會(huì)，同時(shí)，出租物業(yè)所支持的穩(wěn)定分紅則為公司的股票價(jià)值構(gòu)筑了一個(gè)底線；與之相對(duì)，開(kāi)發(fā)物業(yè)的靈活買賣和高額套利收益則為出租物業(yè)的跨越式發(fā)展提供了充足的現(xiàn)金支持。

　　在出租物業(yè)上求穩(wěn)，在開(kāi)發(fā)物業(yè)上套利，用穩(wěn)定的租金收益來(lái)支撐低谷套利和維持股價(jià)，而用豐厚的套利收益來(lái)推動(dòng)出租物業(yè)的擴(kuò)張并適時(shí)激活股價(jià)，這就是恒隆地產(chǎn)的發(fā)展策略。

    80年代：激進(jìn)擴(kuò)張的教訓(xùn)

　　恒隆集團(tuán)(恒隆地產(chǎn)的母公司)創(chuàng)辦于1960年，初期以住宅地產(chǎn)開(kāi)發(fā)為主，1972年10月在香港上市，并開(kāi)始向出租物業(yè)拓展，到1977年時(shí)租金收益已占綜合純利的45%。上世紀(jì)70年代后期，恒隆集團(tuán)開(kāi)始熱衷于奪標(biāo)“地鐵上蓋項(xiàng)目”(即地鐵站上方的物業(yè)發(fā)展權(quán))，先后投得地鐵九龍灣站、旺角站物業(yè)發(fā)展權(quán)，并在1981年組財(cái)團(tuán)奪得9個(gè)地鐵站上蓋物業(yè)發(fā)展權(quán)。不過(guò)也正是這個(gè)大項(xiàng)目，讓恒隆遭受重創(chuàng)，險(xiǎn)些破產(chǎn)。1982年9月撒切爾夫人訪華后，香港樓價(jià)暴跌，預(yù)售停滯，雪上加霜的是公司的15億元信貸額度被銀行撤回，面臨資金鏈斷裂威脅的恒隆集團(tuán)被迫退出了地鐵金鐘二段項(xiàng)目，損失了4億港元的訂金。此后集團(tuán)開(kāi)始更加謹(jǐn)慎的管理周期性風(fēng)險(xiǎn)，并逐步加大出租物業(yè)比重。

　　1980年，恒隆集團(tuán)以每股9.65元價(jià)格收購(gòu)上市公司淘大化同75.6%股權(quán)，1987年將淘大化同重組為淘大置業(yè)，專注于地產(chǎn)投資，而原恒隆公司則從事物業(yè)發(fā)展及投資控股，而原恒隆集團(tuán)則從事物業(yè)發(fā)展及投資控股；1988年恒隆集團(tuán)再下一城，收購(gòu)樂(lè)古置業(yè)，并將其重組為格蘭酒店，專門經(jīng)營(yíng)酒店業(yè)務(wù)；2001年恒隆集團(tuán)再次重組，將淘大置業(yè)更名恒隆地產(chǎn)，成為恒隆集團(tuán)從事地產(chǎn)業(yè)務(wù)的核心，并于2002~2003財(cái)年由恒隆地產(chǎn)出面將格蘭酒店私有化，其旗下兩家酒店改裝為出租公寓和寫字樓。至此，恒隆集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了由開(kāi)發(fā)物業(yè)向出租物業(yè)的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型。

    90年代初：出租物業(yè)的順周期擴(kuò)張

　　在上世紀(jì)90年代上半期，香港的地產(chǎn)業(yè)再現(xiàn)繁榮景象，淘大置業(yè)(恒隆地產(chǎn))趁機(jī)進(jìn)行了大規(guī)模的擴(kuò)張。公司先是在1992年投資70億港元興建上海恒隆廣場(chǎng)和港匯廣場(chǎng)，然后又在1993~1996年的三個(gè)財(cái)年內(nèi)累計(jì)投資60多億港元在香港收購(gòu)出租物業(yè)，使公司的出租物業(yè)面積由40萬(wàn)平米擴(kuò)張到70多萬(wàn)平米，增長(zhǎng)了近一倍。

　　急速的擴(kuò)張耗用了公司大量的現(xiàn)金，好在繁榮期的資本市場(chǎng)和產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)都給予了充分的支持：公司在1992年股權(quán)融資24億港元，1993~1994財(cái)年又發(fā)行可轉(zhuǎn)換優(yōu)先股融資22.5億港元，1994~1995財(cái)年發(fā)行認(rèn)股權(quán)證融資16億港元，1996~1997財(cái)年再次配股融資34億港元——利用這一時(shí)期地產(chǎn)和股市的共同繁榮，公司總計(jì)在資本市場(chǎng)上融資90多億港元；同時(shí)，這一時(shí)期繁榮的租賃市場(chǎng)為公司每年貢獻(xiàn)10億~20億港元的出租溢利，從1990年到亞洲金融危機(jī)之前，公司累計(jì)的出租溢利(出租利潤(rùn))達(dá)到100多億港元。正是這些現(xiàn)金支持著恒隆的快速擴(kuò)張。

    1997年：高峰期拋售

　　進(jìn)入1996年下半年，恒隆開(kāi)始感受到高樓價(jià)下的泡沫，于是決定在高峰期集中出售資產(chǎn)，在1996年下半年的樓市繁榮中公司共出售了12億元的資質(zhì)欠佳物業(yè)，然后又抓住1997年7月(亞洲金融危機(jī)前的最后一次繁榮)的機(jī)會(huì)出售了近11億元的物業(yè)，兩次出售總計(jì)獲利16億港元，套現(xiàn)20多億港元。

　　其實(shí)，把握高峰時(shí)點(diǎn)出售部分高估物業(yè)是公司一貫的做法，在1993~1994財(cái)年的樓市小高峰中，淘大置業(yè)時(shí)期就曾售出5億多港元的物業(yè)——整個(gè)90年代，公司通過(guò)高峰拋售的方式回籠資金30多億港元。

　　股市高峰融資、樓市高峰出售資產(chǎn)，讓恒隆在金融危機(jī)前就儲(chǔ)備了充沛的現(xiàn)金；在金融危機(jī)到來(lái)時(shí)，公司手中有47億港元現(xiàn)金，有息負(fù)債僅為22億港元，凈負(fù)債資本比，即(有息負(fù)債-冗余現(xiàn)金)/股東權(quán)益是負(fù)的8%！此外，出租物業(yè)的穩(wěn)定現(xiàn)金回報(bào)，更讓恒隆在金融危機(jī)中仍有戰(zhàn)略回旋的余地，從而一戰(zhàn)成名，在金融危機(jī)后，其在香港地產(chǎn)界的排名驟然躍升至前幾位。

    1997年之后：套利開(kāi)發(fā)物業(yè)

　　亞洲金融危機(jī)重挫了香港地產(chǎn)業(yè)，從1997年下半年一直到2004年，香港樓市都處于低迷之中，無(wú)論是商業(yè)地產(chǎn)還是住宅地產(chǎn)，跌幅都在六成以上，空置率居高而租金則呈下跌趨勢(shì)。不過(guò)，由圖1可以看出，與大幅波動(dòng)的樓價(jià)相比，地產(chǎn)租金的變動(dòng)趨勢(shì)是相對(duì)平緩的，即使在2000~2001年的低谷階段，恒隆地產(chǎn)的出租收入仍達(dá)到17.6億港元，較危機(jī)前最高峰時(shí)期跌30%，而出租溢利(利潤(rùn))則保持在15億港元以上，較高峰時(shí)期的最大跌幅為25%，均小于樓價(jià)跌幅。相對(duì)穩(wěn)定的出租業(yè)績(jī)和之前充沛的現(xiàn)金儲(chǔ)備，讓恒隆的凈負(fù)債資本比一直在低處徘徊，從1996年下半年到2000年中期，4年間凈負(fù)債資本比一直不到1%！

　　充沛的現(xiàn)金和低樓價(jià)、低利率這已經(jīng)構(gòu)成了地產(chǎn)行業(yè)收購(gòu)的好時(shí)機(jī)，但恒隆地產(chǎn)在這一時(shí)期卻并沒(méi)有大舉收購(gòu)出租物業(yè)，而是累計(jì)投資120億港元購(gòu)建用于出售的住宅地產(chǎn)，即所謂的開(kāi)發(fā)物業(yè)組合。為什么沒(méi)有收購(gòu)而是要進(jìn)軍住宅地產(chǎn)市場(chǎng)？用恒隆老板陳啟宗自己的話回答就是，“并非由于本人對(duì)樓價(jià)可于未來(lái)一至兩年內(nèi)大幅飆升抱有期望，而純?nèi)灰驗(yàn)楸炯瘓F(tuán)乃以谷底之價(jià)格購(gòu)入有關(guān)土地。”現(xiàn)實(shí)也確實(shí)如此，香港的樓市不僅沒(méi)能在一兩年內(nèi)轉(zhuǎn)好，反而又延續(xù)了四五年的低迷市道。實(shí)際上，由于樓價(jià)一直處于下跌狀態(tài)，恒隆的這批開(kāi)發(fā)物業(yè)被一再押后推出，歷經(jīng)6年多時(shí)間才開(kāi)盤銷售，而至今10年過(guò)去了，還有半數(shù)以上的樓盤未售，10年等待，恐怕沒(méi)有哪個(gè)開(kāi)發(fā)商有這樣的耐心。但等待是值得的，與多數(shù)開(kāi)發(fā)商在低谷期虧本賣樓相比，目前公司已實(shí)現(xiàn)了35億港元的銷售溢利，預(yù)計(jì)還將有200億港元的銷售回款，使總回款達(dá)到300億港元，總溢利超過(guò)100億港元。

　　當(dāng)然，恒隆能有這樣的耐心，一個(gè)重要的原因是它有之前高峰期的售樓收益和出租物業(yè)的現(xiàn)金流支持，從1998年進(jìn)軍開(kāi)發(fā)物業(yè)到2004年開(kāi)盤銷售，期間出租業(yè)務(wù)共計(jì)貢獻(xiàn)了100億港元的銷售收入、76億港元的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)。不過(guò)這些現(xiàn)金在剔除分紅后仍然不足以支持公司開(kāi)發(fā)物業(yè)的投資需求，于是恒隆開(kāi)始增加負(fù)債。從2000年開(kāi)始通過(guò)長(zhǎng)期限的銀團(tuán)循環(huán)貸款，和可轉(zhuǎn)債融資進(jìn)行大規(guī)模融資，使公司的負(fù)債總額超過(guò)百億港元，凈負(fù)債資本比也從最低時(shí)的-8%上升到40%以上(見(jiàn)圖3)——上升的負(fù)債率成為套利的一種代價(jià)，但幸好公司的初始負(fù)債率很低，再加上出租物業(yè)的支持，才一直等到了行業(yè)的復(fù)蘇。

    十年蟄伏

　　對(duì)住宅地產(chǎn)的套利雖然成功了，但過(guò)程卻很艱苦，6年只投入沒(méi)回報(bào)的歲月不僅讓公司的負(fù)債率大幅上升，還讓它的業(yè)績(jī)停滯不前。由圖5可以看到，由于公司在金融危機(jī)后較少增加在出租物業(yè)上的支出，在2004年開(kāi)發(fā)物業(yè)開(kāi)盤銷售之前，恒隆的出租物業(yè)非但沒(méi)有增加，還縮水了18%，而每股收益在剔除物業(yè)出售影響后也一直維持在0.4港元左右，反倒是每股紅利穩(wěn)步增長(zhǎng)，從金融危機(jī)后的0.34港元穩(wěn)步增長(zhǎng)到2007年的0.56港元，甚至超過(guò)了每股收益的水平(見(jiàn)圖5)。

　　業(yè)績(jī)的徘徊不前與紅利的穩(wěn)步上升似乎形成一種矛盾，恒隆為什么要在蟄伏階段仍堅(jiān)持高分紅政策？

    高分紅的“債券”

　　越是蟄伏，恒隆就越要堅(jiān)持其高分紅政策，因?yàn)檫@是支撐其股價(jià)的底線。

　　在金融危機(jī)期間，恒隆地產(chǎn)的最低分紅率也在50%以上，而近幾年為了保持紅利的穩(wěn)定增長(zhǎng)，更是在有些年份出現(xiàn)了120%的分紅率，過(guò)去10年的累計(jì)分紅額與累計(jì)基本盈利的比達(dá)到82%——恒隆的股息收益率是香港所有地產(chǎn)上市公司中最高的。高分紅和每股收益的低增長(zhǎng)讓公司在整個(gè)金融危機(jī)后的低谷階段變成了一只債券，而這種“債券價(jià)值”成為其股票的估值底線。

　　上世紀(jì)70~90年代，恒隆是大型地產(chǎn)公司中估值最低的一家，但進(jìn)入21世紀(jì)后，它的估值水平顯著提高了，并成為地產(chǎn)公司中估值最高的一家，在1997~2004財(cái)年結(jié)束時(shí)(2004年9月)，公司股價(jià)升8%，而其他地產(chǎn)公司則下跌25%~85%，如果加上股息回報(bào)，公司的總回報(bào)率是34%，其他地產(chǎn)公司則為-12%~ -81%。 套利開(kāi)發(fā)物業(yè)還是出租物業(yè)？

　　估值水平雖然提高了，但恒隆的日子依然不好過(guò)。在長(zhǎng)達(dá)六七年的“債券”生涯里，恒隆也飽受分析師質(zhì)疑，既然它手里有錢，有投資能力，為什么不去擴(kuò)張自己的老本行出租物業(yè)，而要去進(jìn)軍開(kāi)發(fā)物業(yè)呢？亞洲金融危機(jī)后，商業(yè)地產(chǎn)的價(jià)格也跌了六成多，盡管當(dāng)時(shí)的租金水平較低，租金回報(bào)率不高，但從長(zhǎng)期看，租金總是要回升的，而隨著租金的回升，低價(jià)收購(gòu)的出租物業(yè)其回報(bào)率也將不斷上升；不僅如此，相對(duì)于開(kāi)發(fā)物業(yè)的無(wú)限期推遲開(kāi)盤，低谷期購(gòu)買商業(yè)地產(chǎn)，至少可以推動(dòng)出租收益的增長(zhǎng)，而不至于使公司陷入零增長(zhǎng)的尷尬。那么，為什么在同樣便宜的出租物業(yè)與開(kāi)發(fā)物業(yè)中，恒隆要選擇套利后者呢？

　　對(duì)于這個(gè)問(wèn)題，恒隆的回答是“政府不賣地”。誠(chéng)然，在地產(chǎn)低谷階段香港政府幾次停止了售地行為，但這個(gè)理由顯然不夠充分，因?yàn)椋�即使一�?jí)市場(chǎng)被限制，還有二級(jí)市場(chǎng)，在那里有大量待售的樓盤。

　　其實(shí)，從歷史上看，自上世紀(jì)90年代以來(lái)恒隆地產(chǎn)就從沒(méi)有在低谷期大量購(gòu)買過(guò)投資性物業(yè)，由圖6可以看出，公司總是在租金已確立上升趨勢(shì)時(shí)才出手買地，然后在高峰期出售部分資產(chǎn)，在低谷期停滯，在下一個(gè)上升期再重新擴(kuò)張。

　　恒隆為什么不在低谷階段進(jìn)行商業(yè)地產(chǎn)的套利？這是因?yàn)樽饨鹗找媸枪�司的現(xiàn)金流支柱和分紅基礎(chǔ)，它支撐著公司的股價(jià)底線，所以，恒隆在租賃業(yè)務(wù)上追求的是絕對(duì)現(xiàn)金流的穩(wěn)定，而不是最高的投資回報(bào)率。也因此，恒隆總是在租金收益已確立上升趨勢(shì)時(shí)才進(jìn)行出租物業(yè)的擴(kuò)張，而并不在價(jià)格最低時(shí)購(gòu)買。

　　與租金相比，樓價(jià)，無(wú)論是商業(yè)地產(chǎn)還是住宅地產(chǎn)其變化都更加頻繁而劇烈，從而成為公司套利收益的主要來(lái)源。在1998年以前，恒隆通過(guò)在商業(yè)地產(chǎn)的高點(diǎn)集中賣出部分出租物業(yè)來(lái)套利，只求高賣不求低買。不過(guò)，這一策略顯然限制了其套利收益，而且由于公司的大部分出租物業(yè)都是準(zhǔn)備長(zhǎng)期持有的，因此，實(shí)際中高峰期可賣出的資產(chǎn)數(shù)量并不多，套利靈活性較小。

　　為了獲得更高的套利收益，1998年以后，恒隆趁機(jī)進(jìn)入了開(kāi)發(fā)物業(yè)領(lǐng)域，形成了出租物業(yè)和開(kāi)發(fā)物業(yè)兩條腿走路的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，即，在出租物業(yè)上求“穩(wěn)”，在行業(yè)以確立上升趨勢(shì)時(shí)才“順周期”擴(kuò)張；而在開(kāi)發(fā)物業(yè)上套利，力求實(shí)現(xiàn)低買高賣。出租物業(yè)的穩(wěn)定現(xiàn)金保障了公司在開(kāi)發(fā)物業(yè)上可以有足夠的耐心，來(lái)把握最佳的套利機(jī)會(huì)，同時(shí)，出租物業(yè)所支持的穩(wěn)定分紅為公司的股票價(jià)值構(gòu)筑了一個(gè)底線；與之相對(duì)，開(kāi)發(fā)物業(yè)的靈活買賣和高額套利收益則為出租物業(yè)的跨越式發(fā)展提供了充足的現(xiàn)金支持。

    出租物業(yè)新的跨越式擴(kuò)張

　　2004年后，香港樓市逐步回暖，恒隆塵封了6年的住宅樓盤終于開(kāi)始銷售了，2003~2004財(cái)年開(kāi)發(fā)物業(yè)貢獻(xiàn)了23億港元銷售收入和13億港元銷售溢利，2004~2005財(cái)年又貢獻(xiàn)了45億港元的銷售收入和16億港元的銷售溢利，2005年三季度開(kāi)始，香港樓市再現(xiàn)疲態(tài)，公司暫停發(fā)盤，直到2006年下半年才重新開(kāi)始大面積推廣，目前累計(jì)銷售額93億港元，累計(jì)銷售溢利35億港元。

　　隨著開(kāi)發(fā)物業(yè)的銷售資金回籠和內(nèi)地商業(yè)地產(chǎn)市場(chǎng)的日益旺盛，恒隆也開(kāi)始計(jì)劃新的擴(kuò)張方案了，這一次是要利用開(kāi)發(fā)物業(yè)上的套利收益來(lái)推動(dòng)出租物業(yè)的跨越式擴(kuò)張。

　　2003~2004財(cái)年恒隆提出，未來(lái)幾年要在內(nèi)地開(kāi)發(fā)幾個(gè)大型商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目；2004~2005財(cái)年正式提出要在內(nèi)地興建10個(gè)商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，后經(jīng)不斷調(diào)整，到2006~2007財(cái)年提出要在10~11個(gè)城市興建18個(gè)項(xiàng)目，每個(gè)項(xiàng)目投資額20億~25億元，總投資額400億元，并計(jì)劃在2009年底以前購(gòu)入18個(gè)項(xiàng)目的全部土地。同時(shí)，恒隆在內(nèi)地的商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目已經(jīng)啟動(dòng)，先后沈陽(yáng)、濟(jì)南和無(wú)錫等地塊，預(yù)計(jì)總投資額達(dá)二三十億元，甚至是百億元。

　　恒隆為什么要在這個(gè)時(shí)點(diǎn)啟動(dòng)內(nèi)地的眾多商業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目，又為什么要一再擴(kuò)張投資計(jì)劃？原因就在于公司根據(jù)在香港的開(kāi)發(fā)物業(yè)的現(xiàn)金回流，以及根據(jù)市場(chǎng)行情估算回流的現(xiàn)金總量使得這種擴(kuò)張有著充足的資金儲(chǔ)備。根據(jù)恒隆的最新計(jì)算，以2007年中期香港樓市價(jià)格計(jì)算，在未來(lái)三年內(nèi)其在香港的開(kāi)發(fā)物業(yè)銷售可回流現(xiàn)金200億港元，加上目前每年20多億港元的出租溢利，應(yīng)該可以支持18個(gè)項(xiàng)目。

　　開(kāi)發(fā)物業(yè)的成功套利推動(dòng)公司實(shí)現(xiàn)了出租物業(yè)的跨越式擴(kuò)張，而高增長(zhǎng)前景又使其股票被重新激活：僅2006~2007財(cái)年，公司股價(jià)就上漲了94%，顯著超越其他香港地產(chǎn)股，目前基本市盈率(剔除投資物業(yè)增值收益)已達(dá)到60倍——在發(fā)展地產(chǎn)的高峰階段，恒隆從一只“債券”重新變回了股票。而高估值又幫助公司進(jìn)一步利用資本市場(chǎng)融資來(lái)增加自己的財(cái)務(wù)安全邊際。

　　2004年，隨著香港樓市回升，恒隆趁機(jī)將99.7%的轉(zhuǎn)債強(qiáng)制轉(zhuǎn)股，然后在2004~2005財(cái)年向機(jī)構(gòu)投資人定向增發(fā)融資44億港元，2006~2007財(cái)年又配股融資67億港元。目前公司的凈負(fù)債資本比重新回到零水平，同時(shí)手中持有70億港元的現(xiàn)金。此外，為了增加債務(wù)空間，公司在2004~2005財(cái)年安排了一項(xiàng)80億港元五年期銀團(tuán)循環(huán)貸款，并發(fā)行了15億港元2009年到期的浮動(dòng)利息票據(jù)，2005~2006財(cái)年又安排了60億港元五年期銀團(tuán)循環(huán)貸款，并考慮未來(lái)將內(nèi)地項(xiàng)目在內(nèi)地資本市場(chǎng)上證券化融資。

　　恒隆的未來(lái)會(huì)怎樣呢？我們認(rèn)為隨著開(kāi)發(fā)物業(yè)的銷售完成和內(nèi)地出租物業(yè)的布局完成，公司的增長(zhǎng)預(yù)期將重新調(diào)整到位，于是在一個(gè)新的資產(chǎn)規(guī)模上它又將重新變回“債券”，耐心等待下一個(gè)地產(chǎn)低谷來(lái)套利開(kāi)發(fā)物業(yè)，然后利用開(kāi)發(fā)物業(yè)的套利收益再來(lái)推動(dòng)出租物業(yè)的新一輪擴(kuò)張。

　　高峰時(shí)投商業(yè)地產(chǎn)，儼然股票； 低谷時(shí)投開(kāi)發(fā)物業(yè)，變身“債券”

　　高峰時(shí)，恒隆把從開(kāi)發(fā)物業(yè)中套利賺得的錢逐步轉(zhuǎn)移到出租物業(yè)中來(lái)，這也可以理解為一種變相的現(xiàn)金儲(chǔ)備，以預(yù)防樓市拐點(diǎn)的出現(xiàn)；而低谷階段，公司又把從出租物業(yè)中賺取的部分收益拿出來(lái)，套利開(kāi)發(fā)物業(yè)的低谷，并以出租物業(yè)的穩(wěn)定收益來(lái)支持其高分紅政策，從而支撐股價(jià)底線，同時(shí)，非常有耐心地等待下一個(gè)行業(yè)高峰的出現(xiàn)，以便兌現(xiàn)套利收益，擴(kuò)張出租物業(yè)，然后進(jìn)入下一個(gè)循環(huán)。

　　而伴隨著這一經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略的循環(huán)，公司在資本市場(chǎng)的定位也在變化，它總是在低谷階段把自己變成一只債券，提供高分紅、低增長(zhǎng)的相對(duì)穩(wěn)定收益；而在高峰期到來(lái)時(shí)，把“冷藏”的開(kāi)發(fā)物業(yè)收益一次兌現(xiàn)，并進(jìn)行大規(guī)模的出租物業(yè)擴(kuò)張，在這一時(shí)期，公司又變成了一只非常有增長(zhǎng)潛力的股票，然后，當(dāng)增長(zhǎng)布局完成后，它又回復(fù)了債券狀態(tài)。

　　在出租物業(yè)上求穩(wěn)，在開(kāi)發(fā)物業(yè)上套利，用穩(wěn)定的租金收益來(lái)支撐低谷套利和維持股價(jià)，而用豐厚的套利收益來(lái)推動(dòng)出租物業(yè)的擴(kuò)張并適時(shí)激活股價(jià)，這就是恒隆的發(fā)展策略。

　　新鴻基：出租物業(yè)支撐的“貨如輪轉(zhuǎn)”

　　新鴻基地產(chǎn)的前身是新鴻基企業(yè)和永業(yè)有限公司，由郭得勝、李兆基、馮景禧三人在上世紀(jì)60年代創(chuàng)立，憑借分層出售、分期付款的創(chuàng)新方式新鴻基迅速發(fā)展起來(lái)，并于1972年7月在香港上市，1973年公司正式更名為新鴻基地產(chǎn)公司(下稱“新鴻基”)。上市初期的新地以開(kāi)發(fā)物業(yè)為主，重視土地儲(chǔ)備，強(qiáng)調(diào)“貨如輪轉(zhuǎn)”，上世紀(jì)70年代后期，趁地產(chǎn)行業(yè)的繁榮，公司開(kāi)始向出租物業(yè)拓展，此后不斷增強(qiáng)在出租物業(yè)上的投資，并逐步形成開(kāi)發(fā)物業(yè)與出租物業(yè)并重的格局。今天的新鴻基已穩(wěn)居香港地產(chǎn)公司榜首。

    出租物業(yè)順周期發(fā)展求穩(wěn)

　　新鴻基的出租物業(yè)是在上世紀(jì)70年代后期，香港地產(chǎn)業(yè)的上升過(guò)程中拓展的，此后，公司在每個(gè)地產(chǎn)行業(yè)的上升市道中都會(huì)增加一些出租物業(yè)投資。由圖8可見(jiàn)，新鴻基在香港每年新落成的出租物業(yè)面積——在平滑了建設(shè)周期后(紅色虛線)與整體經(jīng)營(yíng)溢利同步變動(dòng)。同恒隆一樣，新鴻基并沒(méi)有在低谷階段增加出租物業(yè)投資，反而是低谷階段減少投資，而在上升階段才逐步增加投資——出租物業(yè)與整體業(yè)績(jī)同步擴(kuò)張似乎成為了香港地產(chǎn)商的一種特殊戰(zhàn)略，而這一戰(zhàn)略與歐美市場(chǎng)上REITS(房地產(chǎn)投資基金)低買高賣、追求高投資回報(bào)率的戰(zhàn)略完全不同。這是因?yàn)椋�香港地產(chǎn)商大多是出租物業(yè)與開(kāi)發(fā)物業(yè)混合經(jīng)營(yíng)的，對(duì)于他們來(lái)說(shuō)，出租物業(yè)是穩(wěn)定現(xiàn)金流的來(lái)源，是平衡收益結(jié)構(gòu)的重要砝碼，也是低谷階段抗擊行業(yè)周期的有力工具。因此，許多香港地產(chǎn)商在出租物業(yè)上只求相對(duì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流，而不求更高的投資回報(bào)率，只在租金收益已確立上升趨勢(shì)時(shí)才增加投資，而并不在樓價(jià)最低時(shí)購(gòu)買。 在出租物業(yè)上奉行順周期戰(zhàn)略，在開(kāi)發(fā)物業(yè)上，新鴻基的策略又如何呢？是否與恒隆一樣套利行業(yè)低谷？

    開(kāi)發(fā)物業(yè)順周期發(fā)展波動(dòng)大

　　以開(kāi)發(fā)物業(yè)起家的新鴻基，在上世紀(jì)60~80年代是以其“人棄我取”的逆市套利作風(fēng)而聞名的：1965~1967年間，香港陷入經(jīng)濟(jì)危機(jī)，郭得勝等人趁機(jī)收購(gòu)?fù)恋兀�建�?2幢物業(yè)，為日后發(fā)展打下基礎(chǔ)；而在1973年的經(jīng)濟(jì)危機(jī)中，新鴻基再次購(gòu)入大量新界土地和換地權(quán)益書；1982~1984年香港地產(chǎn)崩潰期間，新鴻基大量吸納廉價(jià)土地，使土地儲(chǔ)備突破千萬(wàn)平方英尺，而尺均價(jià)則在200元以下。不過(guò)，隨著香港地產(chǎn)業(yè)集中度的提高、套利機(jī)會(huì)的減少，以及公司自身規(guī)模的擴(kuò)大，上世紀(jì)80年代中期以后，新鴻基已逐步從逆周期套利轉(zhuǎn)向順周期發(fā)展，尤其是在1997年亞洲金融危機(jī)后，公司并沒(méi)有像以往那樣趁行業(yè)低谷擴(kuò)張，反而壓縮了土地儲(chǔ)備規(guī)模。

　　由圖9可以看出，近年來(lái)，在開(kāi)發(fā)物業(yè)上，新鴻基同樣采取了投資與業(yè)績(jī)同步擴(kuò)張的順周期策略——不僅是與整體業(yè)績(jī)同步，更是與開(kāi)發(fā)物業(yè)的銷售業(yè)績(jī)同步擴(kuò)張。換句話說(shuō)，售樓價(jià)越高、公司的現(xiàn)金流越充沛時(shí)，它土地儲(chǔ)備的擴(kuò)張速度越快；反之，在行業(yè)低谷階段，開(kāi)發(fā)物業(yè)土地儲(chǔ)備速度則呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。這與公司以往的套利策略恰好相反。

　　不僅如此，由于樓價(jià)較租金波動(dòng)更加劇烈，因此，公司的銷售溢利波動(dòng)較整體業(yè)績(jī)波動(dòng)更加劇烈，開(kāi)發(fā)物業(yè)的投資擴(kuò)張周期也較出租物業(yè)更加明顯。由圖10可見(jiàn)，自亞洲金融危機(jī)爆發(fā)直到2004年的香港地產(chǎn)低谷階段，新鴻基在開(kāi)發(fā)物業(yè)上的土地存量一直呈負(fù)增長(zhǎng)狀態(tài)，開(kāi)發(fā)物業(yè)在總土地儲(chǔ)備中的比例也在逐步下降；但隨著經(jīng)濟(jì)的回升，香港樓價(jià)開(kāi)始復(fù)蘇，內(nèi)地樓價(jià)更是快速攀升，公司開(kāi)始大幅增加開(kāi)發(fā)物業(yè)的土地儲(chǔ)備，僅2006年一年就增加了850萬(wàn)平方英尺土地儲(chǔ)備，2007年又進(jìn)一步增加了2200萬(wàn)平方英尺的內(nèi)地開(kāi)發(fā)物業(yè)土地儲(chǔ)備，遠(yuǎn)高于同期在出租物業(yè)上每年200萬(wàn)-500萬(wàn)平方英尺的土地增量，從而使整體土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)又回復(fù)到一個(gè)相對(duì)均衡的水平上(見(jiàn)圖11)。而從整體看，公司土地儲(chǔ)備與經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)同步變動(dòng)。

    順周期策略的雙重壓力

　　不過(guò)，順周期的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略也給新鴻基帶來(lái)了不少經(jīng)營(yíng)壓力：首先是整體業(yè)績(jī)的高波動(dòng)，如公司的整體溢利從1997財(cái)年時(shí)最高的170億港元，下降到2003年的60億港元，業(yè)績(jī)縮水了近三分之二(圖12中黑色虛線)。其次，為了應(yīng)對(duì)低谷階段的現(xiàn)金流壓力，新鴻基只能再次堅(jiān)持其“貨如輪轉(zhuǎn)”的戰(zhàn)略，即，不計(jì)較個(gè)別樓盤的得失，而致力于整體資產(chǎn)負(fù)債的平衡。但如何才能實(shí)現(xiàn)“貨如輪轉(zhuǎn)”？除了要保持充足的土地儲(chǔ)備以保證貨物(房屋)的供應(yīng)，更重要的是要保持一定的銷售規(guī)模，以維持足夠的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金。因此，在整個(gè)亞洲金融危機(jī)期間，盡管香港房?jī)r(jià)已跌了六成以上，但新鴻基仍保持每年400萬(wàn)平方英尺以上的新盤推出，在最低迷的2003年更是推出了620萬(wàn)平方英尺的新盤；反倒是，隨著樓市的復(fù)蘇，公司的新盤推出速度有所減緩，以等待更好的價(jià)格(見(jiàn)圖13)。

　　但是，“貨如輪轉(zhuǎn)”是有代價(jià)的，為了在低谷階段仍能保持每年80%以上的新盤銷售率，降價(jià)已成為必然的選擇。一個(gè)典型的例子是，在亞洲金融危機(jī)期間，新鴻基與長(zhǎng)江實(shí)業(yè)兩家地產(chǎn)公司競(jìng)相打折，雙方銷售代表甚至因?yàn)閾尶投�發(fā)生沖突，要?jiǎng)趧?dòng)兩家集團(tuán)主席出面調(diào)停。

　　顯然，打折的價(jià)格加速了周轉(zhuǎn)，卻也降低了投資回報(bào)率——以開(kāi)發(fā)物業(yè)為主的新鴻基要支撐其龐大的資產(chǎn)運(yùn)轉(zhuǎn)，就不可能有恒隆那樣的耐心了。

    穩(wěn)健應(yīng)對(duì)行業(yè)低谷

　　不過(guò)，幸運(yùn)的是，新鴻基一向奉行保守的財(cái)務(wù)策略，這就為其低谷期的回旋與忍耐留出了空間。如公司的凈負(fù)債資本比從金融危機(jī)前的不到10%上升到20%，翻了一倍多，但仍在安全范圍內(nèi)；而歐洲長(zhǎng)期票據(jù)的發(fā)行更為其增加了一種長(zhǎng)期融資工具。此外，支撐新鴻基渡過(guò)地產(chǎn)寒冬的另一項(xiàng)重要的金融資源就是出租物業(yè)的穩(wěn)定收益，無(wú)論高峰低谷，新鴻基的出租物業(yè)每年都可提供40億港元左右的經(jīng)營(yíng)溢利，從而使公司即使在行業(yè)最低迷的時(shí)期，仍可保持每年40億港元以上的凈經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流(見(jiàn)圖15)，正是這些現(xiàn)金支撐著公司開(kāi)發(fā)物業(yè)的“輪轉(zhuǎn)”運(yùn)營(yíng)。

　　保守的財(cái)務(wù)策略，平衡的收益結(jié)構(gòu)

　　隨著規(guī)模的擴(kuò)大，新鴻基要維持其“貨如輪轉(zhuǎn)”的擴(kuò)張戰(zhàn)略，資金的供給成為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵，而保守的財(cái)務(wù)策略和平衡的收益結(jié)構(gòu)是推動(dòng)新鴻基這個(gè)香港地產(chǎn)龐然大物安全前行的重要支柱。

　　兩個(gè)數(shù)字決定著新鴻基的成敗：50∶50的開(kāi)發(fā)物業(yè)與出租物業(yè)比重和20%的凈負(fù)債資本比上限。