國金證券 賀國文

　　事件

　　從近期水泥股股價表現來看，已經呈現出明顯的分化特征：西北水泥(天山股份、賽馬實業、青松建化)表現遠遠強于大盤；而海螺水泥、華新水泥、冀東水泥三大白馬水泥股卻隨大盤調整而出現大幅度回調。

　　我們對目前階段水泥行業的觀點：繼續看好西北水泥，但三大白馬水泥股大幅回調的基本面理由不充分。

　　我們前期推薦的西部水泥股天山、賽馬、青松在這輪調整過程中，均表現出明顯強于大盤的走勢，仍是我們2008年重點看好的板塊，看好的理由不變：區域內未來三年供求關系明朗；天山、賽馬、青松都是各自所在區域的價格主導企業。

　　但是，對于三大水泥股，華新、冀東、海螺卻在近期出現了大幅下跌，我們認為三大水泥股大幅下跌的基本面理由并不充分。

　　從行業整體基本面來看，我們認為水泥股的盈利預測不具備下調的外部條件：

　　近期理由：水泥行業的旺季2008年提前，而且漲價幅度覆蓋成本上漲，余熱發電的大力推廣產生的效益也能使大企業能夠消化成本上漲的壓力，噸毛利呈擴大趨勢，盈利能力是在提升的。

　　未來三年：行業景氣的邏輯(新增需求＋落后淘汰>新增產能)至少在未來三年都成立，落后淘汰是最關鍵的要素，對于一個未來三年景氣都相對明朗的行業，下調盈利預測和估值的理由并不充分。(我們2007年對水泥行業增長周期拉長有多次論述)

　　我們認為：市場的兩點最主要擔心即煤炭價格上漲；新增產能速度過快，僅僅是我們投資該行業的風險，但該種風險不應該被放大到改變水泥行業噸盈利擴大和景氣持續趨勢的判斷。我們對水泥行業整體維持增持建議。

　　從三大白馬水泥股的個股情況來看，我們認為市場過于放大了近期出現的不利因素。

　　華新水泥

　　近期湖北行業基本面的一個重要變化，即葛洲壩水泥的生產線在湖北開工或簽約，市場擔心會對華新在湖北的主導地位造成威脅。據我們了解，葛洲壩生產線的選址優勢遠遠不如華新，而且其經營水泥資產的能力也遠遠不如百年水泥老店華新水泥，即使最壞判斷會起到攪局的作用，但也在2009年下半年其生產線才能投產，而到了2009年之時，華新在湖北的秭歸、襄樊二期均已投產(尚有繼續在湖北加大投資的規劃)，華新水泥的市場占有率提升的趨勢不會改變(2010年50%的湖北份額)，我們認為葛洲壩在湖北范圍內不會對華新的主導地位造成實質性影響，所以證券市場不應將該種風險擴大化。

　　從估值來看，目前價位僅相當于2008年23×PE，2009年13×PE。與holchim控股華新水泥的增發價格接近，投資華新水泥的安全邊際足夠。

　　另外，其上游骨料，下游混凝土的一體化戰略隨著華新年產1000萬噸骨料生產線落戶陽新而開始逐步露出水面，其高ROE水平提升估值優勢的邏輯將逐步被市場認同。