光大證券 蔣小東

　　◆良種和銷售推廣能力是種業公司的核心競爭力：

　　08年由于種業行業毛利率的恢復，領先的德農和先鋒都會受益。

　　我們認為，種業公司的核心競爭力在于良種和銷售推廣能力。良種包括自身研發優勢和發現潛力品種的能力，先鋒和德農各自擅長；而銷售推廣能力包括制種推廣能力和經銷商控制。具備這兩項優勢的企業在品種和渠道上將會明顯領先競爭對手，德農和先鋒目前正處于內外資的領先地位。

　　◆北京德農和先鋒(中國)的利潤測算：

　　萬向德農通過北京德農領跑行業，先鋒(中國)通過敦煌先鋒(東北地區)和登海先鋒(黃淮海地區)實現在國內的布局。

　　憑借北京德農目前1億公斤左右的銷量，萬向德農的權益凈利潤在八九千萬，折合EPS在5毛左右。

　　先鋒的兩家控股公司中，登海先鋒起步較早，06年即實現凈利潤3000萬元，我們預期07-09年貢獻的權益EPS在0.26元、0.35元、0.46元，缺陷在于登海系列的滯銷，帶來公司經營層面的虧損，抵消了登海先鋒所帶來的利潤。

　　敦煌先鋒06年成立，08年正式銷售，我們預期07-09年貢獻的權益EPS在0.00元、0.14元、0.27元。其起步較晚，利潤貢獻自然滯后。

　　◆德農和先鋒代表兩類方向，都值得推薦：

　　我們認為德農和先鋒代表了內外資在種業上的兩種方向，都值得推薦。

　　如果放在一個公平的角度競爭，德農未必是先鋒(中國)的對手，但由于種子行業的特殊性，政策性保護始終存在，北京德農和先鋒(中國)的競爭將長期存在。從這個角度來看，德農和敦煌登海都將分享國內種業市場。

　　對于三家種業公司來說，萬向德農取決于逐步改善產品售價、擴展產品種類和公司的利潤確認的態度上，敦煌種業和登海種業取決于產量擴張、銷售進展、先鋒支持力度和對自身制種部分的認識上。

　　良種和銷售推廣能力是種業公司的核心競爭力

　　我們在前期報告《德農VS敦煌登海：中外種業之爭》(2008-2-1)中指出，德農和敦煌登海的競爭本質上是中外種業的競爭，在08年全行業毛利率存在恢復跡象的背景下，二者都將明顯受益。

　　在實際交流中，我們發現投資者最關心的是種業公司的核心競爭力是什么？什么因素促使我們認為北京德農、敦煌先鋒、登海先鋒能夠持續經營。

　　我們認為，種業公司的核心競爭力在于良種和銷售推廣能力，這一問題我們在《優勢企業將繼續領跑—07年種業行業報告》(2007-1-16)中論述過。

　　良種

　　所謂“良種”的能力，是種業公司自身的研發能力和發現潛在良種的能力。因為我們通常所說的種業過剩是總量過剩，也是結構性過剩，品種間的差異非常大，好的品種比如鄭單958、浚單20、先玉335等銷售穩定，銷售不理想的品種比如登海種業的登海系列。所以，“良種”的能力非常重要，這是品種判斷種業公司競爭力的核心。