我們關(guān)注什么樣的增長？

　　醫(yī)藥企業(yè)的持續(xù)增長依靠什么？新藥＋專利＝本質(zhì)——研發(fā)/新產(chǎn)品梯隊(duì)推動(dòng)。

　　06年以來，中國藥監(jiān)系統(tǒng)幾近推倒重來。過往批文泛濫、“新藥”貶值，06～07年則關(guān)閘治理。普遍缺乏新產(chǎn)品推動(dòng)的中國制藥企業(yè)靠什么增長呢？

　　行業(yè)宏觀背景：

　　一般情況下，2倍于GDP的行業(yè)增速；

　　醫(yī)療體制改革：一系列的配套改革，促進(jìn)市場擴(kuò)容、競爭秩序改善、加速淘汰加劇分化、促使行業(yè)集中度提高、細(xì)分龍頭發(fā)展壯大。

　　企業(yè)微觀改善：

　　體制：民營企業(yè)在這種充分競爭、秩序混亂的行業(yè)明顯具備優(yōu)勢(shì)；

　　管理：擁有產(chǎn)品資源、品牌資源的國有企業(yè)，或者通過“能人”管理，走過一波挖潛增效推動(dòng)的業(yè)績?cè)鲩L；或者依靠獨(dú)特產(chǎn)品的提價(jià)優(yōu)勢(shì)，維持增長。——如品牌中藥企業(yè)，如業(yè)績倒退-再增長的公司。

　　研發(fā)、儲(chǔ)備：中國藥監(jiān)局經(jīng)歷震蕩后，或許，在政策導(dǎo)向下，制藥企業(yè)逐步使入研發(fā)創(chuàng)新、推動(dòng)業(yè)績?cè)鲩L之路。

　　重組兼并：在現(xiàn)階段制藥企業(yè)高度同質(zhì)化、個(gè)體實(shí)力偏弱的情況下，通過制度和競爭加速淘汰可能比購并能更快速地提高產(chǎn)業(yè)集中度。

　　目前，依靠行業(yè)本質(zhì)——研發(fā)/新產(chǎn)品梯隊(duì)推動(dòng)的增長，難以普遍適用于國內(nèi)的醫(yī)藥上市公司。因此，我們的關(guān)注點(diǎn)應(yīng)著重于：細(xì)分領(lǐng)域嶄露潛質(zhì)的民營企業(yè)；擁有資源優(yōu)勢(shì)而管理、體制待改善的國有企業(yè)。這使得許多上市公司的增長具有偶然性，較長期的前景預(yù)測(cè)具有難度。

　　這些“增長”值多少PE？

　　目前，醫(yī)藥股08年P(guān)E普遍超過40倍，PEG普遍大于2.3，PB普遍超過10。剔除證券投資收益，許多個(gè)股08年P(guān)E超過50倍。

　　如上所述，07年1/3醫(yī)藥上市公司取得50%以上業(yè)績?cè)鲩L——這種情況難以維繼。

　　一般情況下，醫(yī)藥行業(yè)經(jīng)營利潤維持15～22%增長，優(yōu)質(zhì)上市公司個(gè)別年份超越平均增長。提請(qǐng)注意，行業(yè)增長率包含了占據(jù)國內(nèi)高端藥品市場、獲取高額利潤的外資、合資制藥企業(yè)的貢獻(xiàn)，它們更顯著地分享了中國醫(yī)藥行業(yè)的高成長。那么，國內(nèi)制藥企業(yè)值多少PE？

　　回顧07年的證券市場，醫(yī)藥板塊在07年初和年末的兩波行情推動(dòng)下跑贏大盤指數(shù)。但板塊上漲的動(dòng)力主要是估值不斷提升，而非源于內(nèi)生增長的高質(zhì)量業(yè)績提升。

　　在08～09年高增長難以持續(xù)的情況下，至少，目前50倍的PE我們認(rèn)為高估了。

　　警惕增長率陷阱

　　“大眾的投機(jī)心理是不可救藥的，只要看起來有發(fā)展的機(jī)會(huì)，他們就愿意支付任何價(jià)格。”“投資者對(duì)于增長的不懈追求——尋找激動(dòng)人心的高新技術(shù)、購買熱門股票、追逐擴(kuò)張產(chǎn)業(yè)、投資于快速發(fā)展的國家，常常帶給投資者糟糕的回報(bào)。事實(shí)上，增長率本身就可能成為投資陷阱，吸引投資者購買定價(jià)過高的股票，投身過度競爭的產(chǎn)業(yè)”。