自1月14日以來，上證指數(shù)跌幅達(dá)20.08%，指數(shù)下跌1101點(diǎn)，而同期造紙指數(shù)僅回調(diào)8.88%，表現(xiàn)出極強(qiáng)的抗跌性。在次貸危機(jī)以及A股市場自身需要引發(fā)的此輪調(diào)整中，機(jī)構(gòu)以及中小投資者損失慘重。痛定思痛，不少機(jī)構(gòu)的目光開始回到確定性增長的策略上來，造紙行業(yè)的估值優(yōu)勢以及長期增長性亦在這一過程中顯現(xiàn)出來。

　　造紙工業(yè)與國民經(jīng)濟(jì)及社會發(fā)展密切相關(guān)，我國經(jīng)濟(jì)持續(xù)快速的發(fā)展為我國造紙工業(yè)發(fā)展提供了有力支撐。有機(jī)構(gòu)預(yù)計，“十一五”期間，我國造紙工業(yè)仍將處于發(fā)展增長期，2005年至2010年紙及紙板消費(fèi)量的年均增長速度可能達(dá)到7.5%，2010年紙及紙板的消費(fèi)量將從2005年的5930萬噸增長到8500萬噸左右，國內(nèi)自給率保持在90.0%以上,行業(yè)增長性較為明確。

　　行業(yè)具有明顯估值優(yōu)勢

　　就估值而言，A股市場同行業(yè)對比，造紙行業(yè)目前估值仍然偏低。根據(jù)中信建投1月25日以TTM法計算的國內(nèi)A股市場主要行業(yè)07市盈率來看，造紙印刷行業(yè)07年市盈率約為44倍，僅僅高于鋼鐵、銀行、公路運(yùn)輸、電力和有色金屬五個行業(yè)。而08年造紙印刷行業(yè)的動態(tài)市盈率將降低至30倍左右，行業(yè)內(nèi)優(yōu)質(zhì)公司PE則會更低。

　　從國際市場估值比較來看，根據(jù)國信證券經(jīng)濟(jì)研究所預(yù)測，中國大陸造紙行業(yè)07、08、09年的市盈率分別為45、24和18.8倍，而同期香港市場造紙行業(yè)的市盈率為29.3、19.8、14.1倍，日本為30.5、17.8、21.8倍，北美為27.2、19.7、15.3倍，全球平均(不含中國)估值為21.7、19.6和16.1倍。可以說，A股市場造紙行業(yè)的估值水平已逐漸接近國際市場。從香港、日本、歐元區(qū)、美國及加拿大市場上的主要紙類上市公司的主要財務(wù)數(shù)據(jù)來看，我國的造紙行業(yè)估值基本合理，并沒有明顯的溢價。例如香港的理文紙業(yè)和玖龍紙業(yè)市盈率分別是24倍和29倍，全球主要公司的平均市盈率在26倍。 如果暫不考慮貼現(xiàn)率和會計政策的差異，僅就產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段而言，中國紙業(yè)在全球具有比較優(yōu)勢，盈利能力及增長均處于領(lǐng)先位置，這其實(shí)構(gòu)成了中國紙業(yè)估值水平可以高于全球平均水平的基礎(chǔ)。相比于中國造紙業(yè)的高增長，國際造紙業(yè)處于自然增長狀態(tài)，難于獲得像中國同行那樣誘人的增長。考慮到我國造紙印刷類上市公司良好的成長性，平均30倍左右的市盈率明顯相對低估，加上受益于人民幣大幅升值，我國的造紙行業(yè)主要上市公司具有明顯的投資價值。

　　盈利能力恢復(fù) 估值進(jìn)一步降低

　　1 紙漿價格有望迎來拐點(diǎn)

　　2006年全球紙漿總產(chǎn)量為1.87億噸，比2005年的1.83億噸增長了1.84%，其中美國、加拿大、中國三個國家是產(chǎn)量最大的前三名，其中商品漿產(chǎn)量為全部紙漿產(chǎn)量的1/4，為4675萬噸。全國紙漿消費(fèi)總量隨著紙及紙板的增長呈增加趨勢，但我國造紙業(yè)發(fā)展一直面臨纖維原料短缺的問題。我國造紙企業(yè)原木漿主要靠國外進(jìn)口，在價格上受到國際紙漿市場的極大影響。自2002年起國際紙漿價格開始了一輪快速增長期，北美針葉漿(NBSK)的市場價格從2002年上半年的430美元/噸開始啟動，到2007年10月已經(jīng)升至820美元/噸，漲幅超過90%。其中，國際紙漿價格在2005年經(jīng)歷一次中期的調(diào)整，達(dá)到階段性的低谷期之后，受中國和歐洲經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勢增長帶來的強(qiáng)勁需求及供應(yīng)緊張等因素驅(qū)動，國際漿價大幅上揚(yáng)，2006年以來從600美元/噸一路上漲至目前的785美元/噸，漲幅達(dá)到30%。北美闊葉漿(BHKP)的市場價格基本保持同樣的價格走勢，但以歐元結(jié)算的木漿價格，2007年7月份以來已經(jīng)企穩(wěn)，并微幅調(diào)整。紙漿價格往往呈現(xiàn)7～8年為一個周期的波動，中信建投認(rèn)為，根據(jù)這樣的規(guī)律判斷，國際紙漿價格的拐點(diǎn)即將到來。2006年～2008年國際木漿產(chǎn)能將累計新增500萬噸以上，由于國際木漿價格主要由商品漿的供需關(guān)系決定，500萬噸的新增產(chǎn)能相當(dāng)于增加10.7%的商品漿供應(yīng)，紙漿供給的增加將使紙漿價格在今年三季度走入下降通道，價格將下降8%左右。

　　2 充分受益人民幣加速升值

　　廢紙和木漿是國內(nèi)造紙業(yè)最主要的原材料，一般占公司成本的60%以上。廢紙進(jìn)口依賴度52%，木漿進(jìn)口依賴度則接近60%。根據(jù)銀河宏觀研究部的預(yù)測，08 年人民幣對美元升值幅度有望達(dá)到10%。人民幣加速升值，將有利于降低進(jìn)口原材料價格，提升國內(nèi)企業(yè)的盈利能力。銀河證券對新聞紙生產(chǎn)的毛利率對匯率的變動的敏感性作了分析。在廢紙價格不變的情形下，人民幣匯率升值10%，新聞紙毛利率將提高4 個百分點(diǎn)。我們對銅版紙毛利率作的敏感性分析顯示，在木漿價格不變的情況下，人民幣匯率升值10%，銅版紙毛利率將提升5 個百分點(diǎn)。中信建投亦指出，2007年盡管人民幣兌美元匯率升值接近7%，由于國家紙漿和廢紙價格屢創(chuàng)新高，并沒有給造紙行業(yè)帶來生產(chǎn)成本降低，反而使造紙企業(yè)的成本增加20%--30%左右。市場普遍預(yù)期，2008年人民幣對美元升值幅度將達(dá)8%左右，加上紙漿和廢紙價格可能會出現(xiàn)高位回落，造紙行業(yè)將真正享受人民幣升值的帶來的紅利，人民幣的加速升值也將促使造紙行業(yè)利潤率的快速提高。

　　3 毛利率觸底回升 利潤率創(chuàng)歷史新高

　　自07年5月探至歷史低點(diǎn)12.0%之后，紙業(yè)毛利率此后開始了迅速的回升：6~8月份達(dá)到14.3%，成為06年5月份以來的最高點(diǎn)；9~11月份進(jìn)一步提高到15.7%，是05年以來的最高點(diǎn)，即紙業(yè)毛利率回升至三年前的水平僅用了半年時間。

　　國信證券判斷毛利率的這種回升趨勢仍將延續(xù)，在未來至少三年時間里其基本運(yùn)行軌跡要么是進(jìn)一步上升，要么是高位維持。原因是由于07年十月新政的干預(yù)，我們測算未來三年行業(yè)供求關(guān)系將持續(xù)改善。由于行業(yè)供求關(guān)系的改善，原料價格上漲因易于轉(zhuǎn)嫁而對紙業(yè)盈利能力的影響不再重要，紙價持續(xù)上漲也因而可以預(yù)期。

　　盡管9~11月份毛利率15.7%僅回升至三年前的水平，與02年2月份創(chuàng)下的19.8%的歷史高點(diǎn)仍有巨大差距，但這種回升足以讓行業(yè)利潤率創(chuàng)下歷史新高：前11個月累計行業(yè)利潤率達(dá)到了5.92%，一舉突破了02年12月和04年4月留下的5.5%的歷史高點(diǎn)。

　　毛利率觸底回升與利潤率創(chuàng)出歷史新高乍看并不協(xié)調(diào)或匹配，但在04年至07年上半年毛利率快速下滑的過程中，紙業(yè)經(jīng)營效率也在穩(wěn)步提高，表現(xiàn)為各項費(fèi)用率逐步走低，這使得利潤率并未出現(xiàn)與毛利率相似的下降趨勢，而是表現(xiàn)為平穩(wěn)波動。在經(jīng)營效率依然提升的基礎(chǔ)上，毛利率的回升激發(fā)了利潤率的快速上揚(yáng)。基于前述對毛利率進(jìn)一步回升或高位運(yùn)行的判斷，國信證券預(yù)期未來至少三年內(nèi)行業(yè)利潤率仍將總體上行。

　　考慮到我國造紙印刷類上市公司良好的成長性，平均30倍左右的市盈率明顯相對低估，加上受益于人民幣大幅升值，我國的造紙行業(yè)主要上市公司估值水平將進(jìn)一步降低，未來具有明顯的投資價值。上海證券認(rèn)為，目前我國環(huán)保約束壓力增大，淘汰落后產(chǎn)能的抓緊落實(shí)，將有利于行業(yè)集中度的提升。建議繼續(xù)關(guān)注行業(yè)內(nèi)具有規(guī)模優(yōu)勢的龍頭企業(yè)：華泰股份(600308)、太陽紙業(yè)(002078)、晨鳴紙業(yè)(000488)。