東方證券 陳玉輝

　　資產(chǎn)置換有利減少關(guān)聯(lián)交易

　　山東�；�本次擬剝離的資產(chǎn)為主營三聚氰胺等化工業(yè)務、近兩年連續(xù)虧損的山東�；�魁星化工有限公司98%股權(quán)，擬注入資產(chǎn)為擁有年產(chǎn)原鹽200 萬噸的山東�；�羊口鹽場有限公司；資產(chǎn)置換差額部分由上市公司以現(xiàn)金3.17 億元支付集團公司山東�；�魁星化工有限公司注冊資金15300 萬元，山東海化持股98%。該子公司2005年、2006 年和2007 年1-10 月分別虧損2805 萬元、3918 萬元和7847 萬元。本次資產(chǎn)置換有利于減少虧損子公司對山東�；�利潤的侵蝕，消除潛在擔保風險。但由于資產(chǎn)交割日前的虧損仍由山東�；�承擔，因此對山東�；�2007 年凈利潤預測沒有影響。

　　山東�；�羊口鹽場有限公司2007 年12 月19 日凈資產(chǎn)值為39404 萬元，其中建筑物類資產(chǎn)為30659 萬元。山東�；�羊口鹽場有限公司的收購將有利于減少關(guān)聯(lián)交易和保障公司原料供應，對提升企業(yè)價值有所助益。因山東�；�經(jīng)營性現(xiàn)金流情況良好，收購資產(chǎn)差額需要的3 億元現(xiàn)金支出對公司營運資金影響不大。

　　純堿價格上漲后需關(guān)注成本變化

　　在2006 年中期以來的系列報告中，我們一直在提示純堿價格上漲、產(chǎn)品-原料價差擴大和行業(yè)景氣復蘇的情況，當時山東�；�的股價在4 元左右。我們判斷2008 年上半年內(nèi)純堿行業(yè)仍將運行于高景氣階段，但未來行業(yè)產(chǎn)能擴張過快的隱憂也需警惕。近期純堿行業(yè)上市公司出現(xiàn)了產(chǎn)品價格上漲(推動的趨勢性行情，但對生產(chǎn)成本上升的關(guān)注度有限，預計原鹽、蒸汽、焦炭、水、人工等成本要素價格的全面上漲將使行業(yè)利潤增長速度難于達到非常樂觀的預期。

　　純堿行業(yè)2008 年供需面將有變化

　　2008 年純堿行業(yè)供需面可能面臨一定壓力，部分看多理由未必如想像中理想，未來需要關(guān)注下列供需因素變化趨勢。

　　首先，從產(chǎn)能擴張角度看，2008 年將是近五年來純堿行業(yè)新建產(chǎn)能投產(chǎn)最多的年份。重慶宜化60 萬噸新建、金晶科技100 萬噸新建、青海二期90 萬噸新建、雙環(huán)40萬噸擴建、大化60 萬噸搬遷、安棚天然堿40 萬噸等純堿新建項目將陸續(xù)在2008 年初開始投放約400 萬噸新增產(chǎn)能，再考慮到其它龍頭堿廠和中小堿廠的小幅擴能，2008 年內(nèi)投產(chǎn)的產(chǎn)能將達到國內(nèi)每年150 萬噸左右需求自然增長量的三倍，未來兩年開始國內(nèi)純堿供平衡可能面臨挑戰(zhàn)。

　　其次，人民幣持續(xù)升值和國內(nèi)價格上漲將使出口的比較收益大幅下降，每年180 萬噸的出口產(chǎn)品可能部分轉(zhuǎn)向國內(nèi)市場銷售，增加國內(nèi)市場供需壓力。2007 年1-11 月，國內(nèi)純堿累計出口量為155 萬噸，較上年同期下降7%，自2000 年以來第一次出現(xiàn)負增長。雖然2007 年11 月度出口價格已經(jīng)接近200 美元/噸，但在人民幣升值至7.3 和出口退稅率由13%調(diào)降至零后，純堿出口價格已經(jīng)低于近期國內(nèi)銷售價格，預計2008 年純堿出口量繼續(xù)下降的可能性較大。

　　第三，為維持客戶和職工穩(wěn)定，預計準備異地搬遷重建的幾大堿廠主要以部分生產(chǎn)或先建后搬的方式完成，繼續(xù)指望關(guān)閉舊裝置來壓縮存量產(chǎn)能已經(jīng)不太現(xiàn)實。大化集團48 萬噸/年聯(lián)堿因搬遷于2006 年6 月停產(chǎn)，這對純堿市場近兩年來的好轉(zhuǎn)提供了較大支持，但預計2008 年異地擴建工程就將投產(chǎn)。同時受堿渣排放限制，內(nèi)陸新建產(chǎn)能和幾大堿廠搬遷均改造為聯(lián)堿工藝，這將使未來兩年國內(nèi)氯化銨市場供應量增加200 多萬噸，在主要氮肥品種尿素產(chǎn)能已經(jīng)過剩的情況下，氯化銨供應大量增加可能導致產(chǎn)品價格下滑，并最終導致聯(lián)堿法企業(yè)比較效益下降。