機構運籌2006行業觀察 探尋行業配置

　　國泰君安證券研究所

　　引子：道可道 非常道

　　區區五千字的《道德經》流傳于全球，其翻譯語種之多、釋本之廣，僅次于《圣經》。《道德經》開篇第一章的第一句話就是：“道可道，非常道”。古往今來的學者對這句話

的真諦一直爭論不休，看來永不會有定論。有一個英文譯本竟是如此直白：The Way (Tao) that can be told of is not an unvarying Way。我們的理解是，“道”可以求索，但不能用尋常的思維。

　　一、15年股市的主題變遷：追隨產業結構升級“夸父追日”

　　在過去15年中，中國股市正如“夸父逐日”般努力追隨著經濟發展的腳步，投資主題的更迭實際上蘊涵著不變的線索——對產業結構的變遷緊緊追隨。投資熱點從最初由短缺構筑的繁榮的最大受益者、初級消費品的滿足所創造出的藍籌、直至推動小康型消費需求的重工業化新貴，無一不是對國內工業化進程和產業結構變遷的反映，無時不在體現消費升級中的需求創造的暴利。

　　1、1992-1995年：短缺構筑繁榮

　　此階段可以看作是中國短缺經濟的末期，同時又是

　　宏觀經濟方面，主要受短缺經濟及經濟體制改革的影響，導致通貨膨脹從高到低的振蕩；同時，由于價格雙軌制逐步向單一價格的市場化體制過渡，市場化程度大大提高。在這一階段，由于股票市場規模很小，極易被操縱和被監管當局的政策所左右。

　　與此同時，股市的市盈率水平也經歷了從92年最投機的平均100倍以上，跌落至95年的不足20倍，其主要原因并非是市場的理性化程度提高，而是股票本身作為一種投機(也有部分投資意義)工具受供求關系影響。尤其是94-95年期間國債期貨交易的瘋狂，導致股票市場投機價值的降低，股市首次被邊緣化，這是導致其市盈率下降的主要原因。

　　從股市的投資主題上看，基本是圍繞著短缺經濟的某些特征而展開。例如，經濟改革中實行的物價雙軌制，使得流通領域存在較大的超額受益，于是，如第一百貨、華聯商廈等股票成為當時的藍籌股。在短缺經濟中，上市公司的多元化經營策略被認為是穩操勝券的經營之道，因此，綜合類的上市公司能獲得更高的溢價。

　　2、1996-2001年：GDP增長率及通脹率雙高時代終結，藍籌初登歷史舞臺

　　95年5月央行首次減息，并實行積極的財政政策，擴大國債發行規模，中國經濟步入一個減速發展時期，GDP增長率降至7%到8%之間。但由于大部分商品出現了供過于求的局面，企業的盈利能力下降，尤其是國有企業出現了大面積虧損，為此國務院在97年提出國企三年解困的目標，但“宏觀尚可，微觀不好”仍成為這一階段經濟學家們的困惑。

　　與經濟減速形成鮮明對照的是，股票市場空前繁榮，1996年由于整體股價水平處于歷史低位，在減息的刺激下，出現了深圳以深發展為龍頭，上海以長虹為龍頭的股市大幅上漲行情，其持續時間之長也是中國股市短暫歷史上所沒有的。96年股市的一個顯著特點就是投資理念上的進步，公司業績和行業的成長性逐步成為投資的依據，而不是以往把投資純粹建立來“跟莊”或技術分析的基礎上。例如，在96-97年這一階段，家電產品是中國城鄉居民消費升級的主要消費品，盡管在85-88年已經有過一輪家電消費高潮，但從96年開始的家電產品升級換代和價格的下降，使得有競爭力的家電企業勝出，擴大了市場份額，如長虹、海爾等。家電類企業崛起，還帶動電子元器件等行業的發展，類似的相關上市公司如風華高科等也成為該時期的績優股。

　　3、1999-2001年：盛極而衰的全球性“Internet Bubble”

　　盡管中國仍然在繼續推進自身的工業化過程，但個人電腦的普及和以互聯網發展帶動的信息技術行業的快速發展，使得中國上網人數呈幾何級數上升，1999年中國股市首次跟隨著美國的網絡股神話，出現了以網絡股和科技股為龍頭的“5.19”行情，歷時兩年。在2001年6月創下了歷史最高點后，也隨著美國網絡股泡沫的破滅而步入漫漫熊市。

　　從此次股市的網絡股行情看，其一開始就是投機性很強的，被追捧的上市公司后來也被證明并沒有成為具有較強盈利能力的IT企業，時至今日，當我國的上網人數已經超過1億的時候，已凸現出一批網絡股的龍頭企業，如新浪、盛大、百度、攜程等，說明網絡類上市公司已經從虛走向實。2001年的股市下跌，給機構投資者的教訓就是集中投資所帶來的流動性風險，即便基金經理們已經意識到這一資金推動型行情在累積風險的時候，流動性不足就已經注定了風險難以轉嫁。

　　4、2002-2004年：“重工業盛宴”演繹的局部牛市

　　2002年，中國經濟在經歷了八年緩速下滑之后，再度回升到8%的增速，2003年更是達到了9.1%。城市化、消費升級和世界工廠被認為是推動新一輪經濟上升周期的三大動力。伴隨著汽車、住宅等消費升級及國際部分產業向中國遷移，推動了重化工業的發展，汽車和住宅消費的大幅增長又強勁拉動了鋼鐵、機械、電子、化工、建材等產業的增長與投資，并帶動如港口、機場和路橋等交通運輸行業的發展。印證在股市上，出現了以汽車、鋼鐵、石化、電力和有色金屬為代表的所謂核心資產的股票的大幅飚升。在這種以價值投資為口號的策略下，再度出現了基金集中持有少數具有估值優勢的大盤股，即所謂的“二八”現象。

　　然而，好景不長，04年4月，國務院決定適當提高鋼鐵、電解鋁、水泥、房地產開發固定資產投資項目資本金比例，對經濟過熱現象發出了強烈干預信號，再度引發股市大跌。從隨后出現的這些投資品行業供大于求的格局看，當初宏觀調控的政策應是恰當的。04年的宏觀調控迫使機構投資者減持周期類股票，增持防御類的如港口、機場、路橋及具有傳統品牌的消費品行業等股票。這被市場人士稱之為“抱團取暖”。

　　5、2005年至今：供給能力超強下尋找新需求，路在何方？

　　隨著產能的大量釋放，前期供給短缺的行業已經不再顯現前幾年來的瓶頸特征，大部分行業均出現過剩征兆，很多生產資料價格出現下跌，如鋼鐵、煤炭、化工產品等，尤其以作為宏觀經濟先行指標的鋼鐵行業最為顯著。但前三季度GDP的增長率仍然達到9.4%，與之相對應的CPI只有2%。盡管宏觀數據并沒有明顯減速跡象，但自下而上的研究表明，05年的投資機會和行業熱點明顯減少，不僅周期類的行業出現利潤增長率下降的趨勢，而且原本具有較強抗周期性的行業，也未能實現預期的增長，如航運、港口、高速公路等。上市公司前三季度業績增幅明顯下降，凈利潤同比下降的公司比重不斷上升。在我們采用的1300多家上市公司數據中，2005年第三季度凈利潤同比增長的公司只有47.54%。

　　股市中，上證綜指在2005年中跌破1000點，創下了9年來的新低，盡管

　　似乎擔心股權分置改革中各種股票的補償比例多寡具有較大的博弈性，部分基金放棄了原本重倉持有的、具有估值優勢的大市值股票，去增持市值不大、但帶有各種題材(如較好的股改方案)或概念(如新能源、新材料)的股票。由于擔心2006年固定資產投資增長率和進出口貿易量的雙降會對物流產生負面影響，基金經理不僅減持周期類的股票，還拋售了一直以來看好的港口、機場、路橋等所謂的防御類股票。

　　1991～2005年中國經濟與證券市場投資主題

　　資料來源：國泰君安證券研究所

　　二、投資主題一：多角度探尋“減速經濟”的增長脈絡

　　2005年的中國經濟在一片看淡中屢超預期，2006年的中國經濟將依舊呈現溫和的減速趨勢。

　　基于中國經濟遭遇緊縮之后的減速背景，我們試圖從多角度去探尋行業的成長軌跡，我們認為這種增長脈絡主要體現為：減速背景中盈利周期延長的行業、受益于國際產業遷移的行業及企業、行業優勝劣汰從而成為產業集中后最終的勝出者。

　　1、減速背景中盈利周期延長的行業

　　(提煉內容：資本市場對成長的渴求和對盈利率的苛求使盈利周期延長的行業更受青睞。)

　　盡管宏觀界對中國乃至全球經濟普遍持有“減速并不衰退”的觀點，但資本市場對成長的渴求和對盈利率的苛求使盈利周期延長的行業更受青睞，那些盈利率處于滑坡即使目前依舊保持繁榮的行業的投資機會只存在過渡低估后的矯正。

　　契合“十一五”投資規劃的行業及企業

　　契合“十一五”投資規劃的行業及企業又可分為“十一五”期間投資熱點行業及符合自主創新導向的行業。

　　“十一五”期間投資熱點：新能源、電力設備、通信及傳媒、基礎設施建設

　　中國經濟將依舊難以改變投資驅動的格局，但在“十一五”期間投資重點將隨產業結構演進而更變。《“十一五”規劃建設》提出了兩方面量化的發展指標，即2010年人均GDP比2000年翻一番，單位GDP耗能指標比2005降低20%左右。雖然沒有對投資布局有具體說明，但根據各部委及各地區的投資規劃看，新能源、電力設備、通信及傳媒、鐵路及城市交通公共設施將是“十一五”期間的投資熱點。

　　符合自主創新導向的行業——電力設備、裝備制造、通信設備

　　《“十一五”規劃建議》提出，把增強自主創新能力作為科學技術發展的戰略基點和調整產業結構、轉變增長方式的中心環節，大力提高原始創新能力、集成創新能力和引進消化吸收再創新能力。《建議》明確提出企業自主創新活動將成為“十一五”期間產業政策扶持的重點。我們認為電力設備、裝備制造、通信設備中的部分行業及企業符合自主創新的扶持范圍。

　　符合經濟增長模式改變、受益消費升級的行業

　　中國經濟目前的發展階段決定了過渡倚重投資帶動經濟增長模式由于能源的不可承受而缺乏可持續性，經濟增長模式轉變無疑將為消費類、服務類行業帶來機遇。

　　◆ 金融

　　宏觀經濟減速勢必帶來貸款增速放緩，但根據我國宏觀經濟增長與貸款增速之間的相關分析，在2006年GDP為8.6%增長率的預期下，2006年我國銀行業金融機構人民幣貸款的增速將為13.6%，略低于2005年的增速；上市銀行貸款平均增速大致為18-20%。盡管上市銀行的貸款和凈利潤增速呈現放緩趨勢，但我們預計未來3-5年宏觀經濟有望維持7.5%以上的增速，上市銀行貸款增速可望維持在18%左右。而中間業務盡管比重很小，但其增速較快，一定程度上可以彌補凈利差略降的缺口。因此，我們預測上市銀行凈利潤增速在未來3-5年有望維持在18%的平均水平。

　　其次，目前我國銀行中間業務收入所占比例及對利潤貢獻還很小。我國銀行業中間業務主要集中在銀行卡業務類、結算類、電子匯劃類、代理保險基金類這些技術含量小、收費比例低的業務。從美國的經驗看，美國銀行的中間業務收入主要是傭金及手續費、資產管理等高附加值的服務。隨著我國經濟的持續發展、個人收入水平提高、個人金融需求全面增加及結算觀念轉變等因素，將推動我國銀行中間業務步入高速增長階段。銀行卡業務將發展迅速，匯兌收益、個人理財業務將成銀行新的業務增長點。

　　◆ 零售

　　2000年至2004年，我國社會消費品零售總額基本保持10%以上的速度增長。2005年前3季度社會消費品零售額同比增長13%，由于第四季度是傳統消費旺季，全年增幅預計將超過13%。2006-2010年間，中國的零售業將保持年均10%左右的速度穩步增長，到2020年，預計全社會消費品零售總額將超過20萬億元。未來人均收入的增長和城市化進程的加快將是消費需求尤其是消費品零售額持續增長的最主要驅動因素。消費增長將延長零售行業的景氣周期。從主營業務收入、凈利潤等主要經營指標看，近幾年來商業零售板塊經營業績均處于上升周期。2005年前3 季度零售板塊平均凈資產收益率達到4.84%，平均每股收益達到0.14元，均處于近幾年來的最好水平。

　　◆ 食品飲料

　　全球消費經驗表明：隨著收入的增長，居民對肉和乳品等動物蛋白食品的需求也隨之上升。根據對全球114個國家的研究結果所示：低收入國家居民食物消費中肉和乳品的支出占食品總支出的比例遠遠低于糧食，而高收入國家居民收入的情況正好相反。我國過去9年食品消費表現出類似特征：隨著收入的增長，城鎮居民食物支出中乳品的比重從1.8%提高到4.9%，但依然低于低收入國家7.9%的平均水平。未來人均收入的提高和城市化進程將延長傳統食品的消費增長周期。盡管作為肉類消費大國，我國城鎮人均肉類消費呈下降趨勢，同時城鎮人均鮮奶消費增長呈現放緩趨勢，城鄉人均消費的差距依然給上述大眾食品提供了較大的增長空間。

　　◆ 機場

　　機場既受益于民航運輸的強勁回升，又不受高航油成本對盈利的影響，是交通運輸行業中最值得看好的細分行業。2005年前三季度，全國前十大機場的起降架次、旅客吞吐量和貨郵吞吐量分別增長了13.05%、14.59%和15.68%。預計在06、07年全國GDP分別增長8.7%、8.9%、中國航空市場進一步開放和國內航空公司大舉擴張運力的情況下，以及人均GDP增長推動交通方式升級的推動，06-07年機場行業的主要業務指標將繼續保持快速增長的態勢，行業整體環境偏暖。

　　◆旅游

　　人均GDP收入的提高也帶動消費結構的改變，旅游支出增長趨勢明朗。2005年我國旅游市場繼續呈現出良好的發展勢頭。入境游市場，今年1-9月，入境旅游人數達8963.28萬人次，同比增長12.2%；旅游外匯收入219.89億美元，同比增長18.2%。出境旅游強勁增長，已成為亞洲第一大客源輸出國。今年1-8月，出境旅游人數達2046萬人次，同比增長10%。世界旅游大國地位得以確立。

　　受益于成本降低的行業

　　在終端產品價格難以上漲的格局下，對于少數行業可以預期的是其成本下降帶來的盈利能力改善。我們認為具有這種前景的包括電力、港口機械及造船業。

　　◆ 電力

　　燃料成本方面，因季節因素和安全整頓引發的煤價快速反彈并沒有改變市場對06年煤價再度回落5～10%的預期，原因在于2006年煤炭尤其是電煤的供需關系出現根本逆轉。加之運輸瓶頸緩解和進口煤炭競爭力的增強，電煤價格雖短期壓力較大，中期仍相對樂觀。自2005年二季度開始，得益于煤電聯動的實施以及電煤價格自高點總體回落，同時，旺盛電力需求、電力裝機投產進度慢于預期使得機組利用率仍高位運行，電力行業尤其是火電行業的利潤率逐步回升，電力上市公司利潤亦呈逐步回暖的趨勢。此外，電價方面，二次煤電聯動的必要條件已經具備，在“資源定價市場化”背景下，電價再次上調呼聲漸高，但難度依然較大，樂觀預計一定條件下在06年上半年可望實施，調價幅度0.01～0.02元/千瓦時。總體看來，電價和燃料成本走勢的向好預期可望使得整個行業尤其是火電企業利潤繼續走好，而利用率整體回落中的地域差距將進一步拉大，不同地域、不同電價和成本水平的電力企業將進一步分化。

　　◆ 港口機械及造船業

　　鋼價自今年5月份以來的回落有助于緩解港口機械、造船業的企業成本壓力。中厚板、薄板等價格回落幅度超過35%，從目前鋼材供求情況看，06年鋼價有望繼續回落態勢。寶鋼集團11 月17日宣布，將繼續下調06年一季度鋼鐵產品出廠指導價格，平均降幅在每噸50-80美元左右。我們預計鋼價下降10%，行業平均毛利率會提升2-3%，但釘住鋼價的干貨箱例外。

　　具有罕見的定價權、高利潤率保持穩定的行業

　　大多數消費品行業都面臨價格下降、盈利空間收縮的困境，但部分高端酒精飲料卻具有罕見的議價能力。高端酒精飲料中的龍頭企業如茅臺與五糧液以其獨特的釀造技術與特殊的地理環境要求，在產能過剩的白酒行業中獨享提價空間。在過去三年中，茅臺以年均提價12-13%的速度總計價格漲幅達40%，而五糧液的價格雖有起落，但較三年前相比漲幅超過50%。我們認為國內白酒龍頭企業憑借它們稀缺的資源和品牌優勢，將常年維持著極高的利潤率水平。

　　2、國際產業遷移中受益的行業和企業

　　(提煉內容：全球產業轉移締造了中國制造業的快速崛起，而目前國際產業轉移的結構升級

　　特別是服務業外包和高技術產業轉移同樣蘊藏著新一輪機遇。)

　　全球產業轉移締造了中國制造業的快速崛起，而目前國際產業轉移的結構升級特別是服務業外包和高技術產業轉移同樣蘊藏著新一輪機遇。我們總結出目前國際產業轉移中具有國際競爭力的細分行業和上市公司。這里既有港口機械、紡織服裝、汽車配件、家用電器、基礎化工等傳統制造業，也包括工業品批發、通訊設備、醫療服務等新型的服務業和高新技術產業。

　　國際產業轉移：制造業仍在持續，服務業和高科技產業方興未艾

　　產業轉移是經濟發展和結構升級的驅動力量，正是大規模承接國際產業轉移促進我國制造業的快速崛起。因而，目前國際產業轉移的結構升級特別是服務業外包和高技術產業轉移同樣蘊藏著新一輪機遇。

　　◆ 制造業仍是國際產業轉移的主要領域，日益展現較強的國際競爭力。

　　根據國務院發展研究中心的課題研究，通過全球化程度、市場化程度、對外開放程度、產業成熟度、比較優勢等多個指標，對我國制造業的國際競爭力進行了系統歸類：

　　第一類是具有較強的現實競爭力，中長期具有明顯比較優勢和發展空間的行業，這些行業對外資開放比較早，具有市場化、開放度和市場競爭度高的特征。包括食品加工及制造業、紡織服裝、皮毛羽絨制品、塑料制品、非金屬礦物制品、有色金屬、金屬制品、摩托車、家用電器、部分電氣機械及器材、部分電子及通信設備制造等行業。

　　第二類是現實競爭力一般，但中長期內具有一定潛在競爭優勢和發展空間的行業。通過國內外進一步開放市場，部分行業具有較大的競爭力提升空間，但需求潛力和全球化程度的差異將使這些行業的發展前景有所不同。行業主要有飲料制造業、煙草、石油加工及石油化工、化學原料及制品、化纖、橡膠制造業、造紙及紙制品業、鋼鐵制造業、普通機械制造業、部分交通運輸設備制造業以及儀器儀表及文化辦公用機械制造業等。

　　第三類是國內受到特殊保護的行業，開放后短期受到沖擊，但中長期有很大發展空間和潛在競爭優勢。這方面的典型行業是汽車制造業、化學、醫藥制造業。

　　◆ 國際產業轉移的新趨勢造就發展機遇。

　　本世紀初，與經濟全球化加速、信息與生物等新技術興起相伴相生，國際

　　產業轉移呈現新的三大趨勢：第一，產業轉移的重點由以前的勞動密集型產品向電子、化學、運輸工具以及機械等中間產品和零部件的生產活動轉化。特別是服務業和高技術產業轉移方興未艾。服務業轉移加快體現在服務業資本流動迅速占據主導地位上。上世紀70年代初，服務業僅占全球外資存量的1/4，90年代還不到一半，而2002年已上升到60%左右。第二，非股權參與的服務外包形式引人注目。跨國公司把非核心的生產、營銷、物流、研發乃至非主要框架的設計活動，都分別包給成本低的發展中國家的企業或專業化公司去完成。第三，生產能力轉移不再是個別企業的孤立行為，而是產業鏈整體轉移，形成以跨國公司為核心，全球范圍內相互協調與合作的企業組織框架。

　　目前這種全球性的服務業外包和高技術產業轉移蘊藏著新一輪機遇。預計到2010年，全球服務外包市場將達20萬億美元，是1993年的4倍，是當前跨國公司產值的5倍。我國承接軟件外包起步較晚，但增速很高，2000-2003年年均增長超過70%，中國有望成為繼印度、菲律賓之后的第三大國際服務外包基地，成為新興的外包中心。

　　尋求國際產業轉移中具備國際競爭力的行業和公司

　　我們立足制造業的產業轉移，也看到全球服務業和高新技術產業轉移的巨大空間和未來方向。參照國內外競爭力評價體系，考慮包括企業規模、經營盈利能力、產品市場競爭力、可持續發展能力、組織管理能力、研究和創新能力、外部環境支持七大基本要素，提出一套企業競爭力指標。然后以自下而上的方式總結出目前國際產業轉移中具有國際競爭力的細分行業和上市公司。這里既有港口機械、紡織服裝、汽車配件、家用電器、基礎化工等傳統制造業，也有工業品批發、通訊設備、醫療服務等新型的服務業和高新技術產業。

　　表格 11：國際產業轉移中具備國際競爭優勢的行業和公司

　　數據來源：國泰君安研究所

　　3、選擇產業集中后的勝出者

　　(提煉內容：過剩行業的巨額投資下，關注產業集中后的“剩”出者；競爭性行業中，選擇享有高盈利率的產業集中者。)

　　在巨額固定資產投資推動下中國的GDP快速增長，然而產能的擴張是否能夠從結構上匹配國內、國際兩個市場的需求？如果的確存在結構性的行業過剩趨勢，我們認為在這些行業選擇行業龍頭企業以規避風險是一種可行的方法。我們以上市公司為樣本通過粗略的數據分析得到的結果是在部分市場化程度較高的行業，占據主要市場份額的公司其盈利能力的確高于

　　行業平均水平，初步印證了這種投資思路具有一定合理性。

　　過剩行業：巨額投資下關注產業集中后的“剩”出者

　　減速經濟的特征是使得在高增長時代出現短缺的產品特別是投資品將不再出現短缺。一方面是需求的平緩下降，但另一方面卻因為前幾年巨幅增長投資造就的未來時期內產能陸續釋放，供需在矛盾中相背。在這些逐步呈現“過剩”特征的行業中，必然會出現優勝劣汰，從而使得產業集中度提高，而產業集中最終的“剩”出者無疑將是我們重點關注的投資品種。

　　雖然2004年政府采取的一系列宏觀調控措施對抑止投資過熱取得一定效果，尤其是“有保有壓”的政策使得一些瓶頸行業如黑色金屬礦采、煤炭開采、石油加工煉焦、電力等上游行業獲得了較快的增長，但巨大的投資慣性也使得一些中下游的固定資產投資增速仍然偏快，均超過全社會固定資產總投資61%的增幅，未來形成的產能有可能存在過剩的危險，而下游產能過剩反過來也會影響到對上游行業的需求。考慮到宏觀經濟存在減速可能，我們認為在這樣背景下至少在某些產業中行業集中進程會加快，而選擇行業龍頭是規避潛在的產能過剩風險的一種可行方法。

　　競爭性行業：選擇享有高盈利率的產業集中者

　　關于產業集中和企業盈利能力之間的關系一直是實證分析中的熱點問題。有資料對美國制造業進行分析后，認為在高集中度和高進入壁壘的產業中,利潤率也比較高。這種觀點認為，如果存在集中的市場結構,廠商就有可能成功地限制產出，把價格提高到正常收益以上的水平。另一種觀點則認為，由于存在細分行業和產品的不完全替代性，有相當行業的集中度與公司盈利能力相關性較弱，規模較小但產品具有差異性的企業往往能獲得較高的利潤率。

　　從投資角度看，高盈利能力能夠長期維持或者長期看盈利能力會逐漸提高的行業和公司是投資者的首選，尤其在當前經濟處于減速狀況下。雖然國內的市場成熟程度與國外成熟市場不能同日而語，諸如政府管制、地域分割等因素都會扭曲真實的行業集中趨勢和盈利能力，但是我們相信在某些行業中行業集中與盈利能力之間應該存在一定的正相關關系，從這個角度考慮應該能為行業和公司的選擇提供有益的啟示。

　　我們認為未來對行業集中趨勢的跟蹤和分析可以作為投資策略選擇的一個有益補充。

　　三、投資主題二：估值與資產定價再衡量

　　(提煉內容：估值與資產定價是投資策略的又一主線，我們主要從估值國際比較、股東價

　　值創造、人民幣升值三個角度來衡量。)

　　估值與資產定價是我們投資策略的又一主線，在全流通背景下，國際國內市場聯動特征逐步明顯，而追求真正為投資者創造價值的投資理念也日益深化，人民幣長期升值亦為衡量資產定價“接軌”、“糾錯”的重要途徑。因此我們主要從估值國際比較、股東價值創造、人民幣升值三個角度來衡量。

　　1、選取具有國際估值優勢的行業

　　我們選取部分重點公司和標普500分類行業指數的財務數據進行比較。通過對PE和PB的直接比對，我們將重點公司指代的行業分類如下：

　　(提煉內容：尋找國際估值比較中具有低估優勢的行業……)

　　直接低估行業：該范圍內重點公司的PE和PB都優于標普500對應子行業指數，包括房地產業、金屬制品業、林業紙品業、建筑工程業、電子及通信業、社會服務業、機械制造業、黑色冶煉業、運輸設備業、能源采掘業、醫藥制造業 、電氣器械業。若全球性資本進程加速，會提高該行業的估值水平。

　　成長低估區：該范圍內重點公司PE略遜色于標普500對應子行業指數，但是若考慮中國公司的成長性優勢，足以再短期內彌補PE劣勢的行業，包括農林牧漁業、公用事業、信息服務業、食品飲料業、電訊服務業、石化制造業、批零貿易業。

　　高估區：該范圍內重點公司PE，明顯遜色于標普500對應子行業指數，即使考慮中國公司的成長性優勢，也難以在短期內彌補PE 劣勢的行業，包括非金建材業、礦產采掘業、金融服務業、傳播文化業。

　　特色區：該范圍內重點公司PE，缺乏可與之對應的標普500對應子行業指數，往往與國情有關。如紡織服裝業、化纖制造業，國內依然確立了在全球的優勢，國際可對比公司寥寥；而在交通儲運業，國內以路橋收費為特色的公路行業在全球并不多見。和國內其它行業對比，此幾行業的財務指標相對偏高。

　　在此基礎上還需進一步結合公司特質以選擇更具有國際優勢的企業。我們認為，外資將會基于如下三個理由選擇A股上市公司投資：

　　在直接低估區，選擇優秀龍頭公司投資。如黑色冶煉業的寶鋼、武鋼；造紙業的晨鳴、華泰等；機械制造業中的中集、振華港機；公用事業中的華能國際、國電電力等；

　　在成長低估區，選擇市場廣闊、成長性十分突出的行業公司。如酒業、乳業、石化制造業、電訊服務業、部分醫藥業等；

　　對具有戰略地位的行業，包括高估區，根據資產質量、政府扶持等因素，做戰略性投資，對短期盈利的期待并不高的行業公司。如銀行業、傳媒業。

　　2、尋找能持續為股東創造價值的公司

　　(提煉內容：尋找能持續為股東創造價值、并將股東利益最大化作為經營目標的公司……)

　　從WACC和ROIC的比較中，尋找能持續為股東創造價值的公司：將“股東利益最大化”標準運用到投資決策中，尋找能持續為股東創造價值、并將股東利益最大化作為經營目標的公司。

　　在全流通前景下尋找能持續創造股東價值的公司

　　眾所周知，我國無論是上市公司的經營考核還是監管層建立上市、退市和再融資機制的依據，都是傳統的以會計利潤為中心的財務指標，而用以衡量股東價值創造的MVA(Market Value Added,即市值與賬面價值之差)和EVA(Economic Value Added: 經濟增加值) 等經濟利潤指標在投資界的應用還非常有限。

　　但正在進行的全流通改革將逐步改變這一現狀，隨著非流通股轉變為流通股，現有的管理層凈值考核將逐步被市值考核所取代。在一個全流通的市場，MVA是反映股東收益的指標，而EVA是衡量企業價值創造能力的指標,理論上，MVA可以表示為未來所有年份的EVA 按加權平均資本成本折現的價值,即:

　　因此，一家企業未來創造剩余價值的能力是決定其目前市值(或股東利益)的內在因素。我們試圖通過上市公司過去的表現來尋找能持續為股東創造價值的公司。由于不同公司的投入資本規模相差懸殊，我們認為價值創造率(ROIC-WACC)更為客觀些，為簡單起見，我們將WACC統一為10%，并選取了過去三年ROIC持續超過10%，或過去三年ROIC顯著提高的公司。

　　由于我們關心的是未來的EVA,我們剔除了那些研究員認為未來可能會毀滅股東價值或未來EVA的貼現已不足以支撐當前股價的公司,最后選取了88家公司.

　　ROIC的提高無非就是靠利潤率的上升或是資本運營效率的提高來實現，通過分拆構成ROIC的“NOPLAT/Sales”(利潤率)和“Sales/IC”(投入資本運營效率)兩個指標，我們將88家價值創造型公司歸類為以下幾種：利潤率和資本運營效率都在上升的公司,利潤率在下滑但資本運營效率在上升的公司,利潤率在上升但資本運營效率在下降的公司,以及利潤率和資本運營效率都在下滑的公司。

　　我們發現四類公司的行業特征并不很明顯，決定它們價值創造能力的更多的是它們獨特的經營和競爭優勢。比如，利潤率在上升的企業大多具有如下特征：具備規模優勢及成本消化能力的行業龍頭，如G寶鋼；擁有成本優勢的，如海螺水泥；擁有獨特定價權和品牌壁壘的，如貴州茅臺；具備營銷優勢的，如張裕；具備壟斷優勢的，如海油工程。而資本運營效率在上升的企業大多具備如下特征：行業景氣上升導致產能利用率上升的，如G綜超、伊利股份、中興通訊、G天威等；只需少量資本支出就能維持增長的，如貴州茅臺、麗江旅游。而部分公司雖然在經歷著利潤率和資本運營效率的同時下滑，但它們過去三年的ROIC依然維持在了高于資本成本的水平，由于行業研究員認為這些公司未來利潤率和資本運營效率不會惡化或存在轉機的可能，我們沒有將它們從價值創造型公司的隊伍中剔除。

　　通過比較ROIC與ROE來尋找將股東利益最大化的公司

　　通過比較ROIC與ROE，我們還可以從中判斷管理層是否在合理分配資金，從而實現股東利益的最大化.由于ROIC和ROE的主要差別在于前者剔除了貨幣資金,而后者剔除了有息負債.因此,如果ROIC小于ROE，表明公司負債率較高. 由于債務成本低于股權成本，因此只要沒有明顯的財務分險，管理層合理運用財務杠桿有利于股東利益的最大化;反之,如果ROIC大于ROE,則表明公司現金充沛,如果公司長期現金充沛且無新增投資需要,最好的做法是提高分紅.不然企業有無視股東回報之嫌。盡管理論上分紅與否并不影響公司的內在價值,但當公司現金閑置時,將資金交給股東去再投資無疑是更符合股東利益的。

　　我們對上述88家公司的“ROIC-WACC”、凈負債率和股息率進行了統計,共有35家公司(見附表1)的ROE高于ROIC，除了少數公司的ROE高于ROIC是由于非常性損益等因素的差異外，大多數公司是通過提高負債率來提高股東回報率的。

　　在53家ROE低于ROIC的公司(見附表2)中，決大多數的凈負債率是負的，也就是說公司的現金高過有息負債。我們發現那些過去三內年凈負債率持續為負的公司在過往三年或上市以來每年都分了紅,但遺憾的是,它們的股息率并不明顯高于那些有負債的公司.這說明這部分價值創造型公司雖然實現了股東價值的創造，但并沒有太多的考慮通過財務杠桿來實現股東利益的最大化，或通過分紅來提高股東的短期收益。

　　通過分紅承諾來尋找重視股東回報的上市公司

　　對于負債率低或現金閑置的上市公司來說,分紅也是體現管理層追求股東利益最大化的指標.此外,雖然對于控股股東來說,EVA是衡量企業投資價值的有效指標,但對于少數股東而言,由于他們無法控制或決定企業剩余價值的分配,對于他們而言,實際到手的分紅是更為直接的上市公司投資價值判斷依據.

　　由于我國上市公司沒有承諾分紅的慣例,靠過去的分紅來預測未來分紅并不是很有依據,而正在進行的股改正在增強分紅的可預測性,從而有助于我們尋找那些重視股東回報的公司。經我們統計,目前已經有28家上市公司通過股改方案對未來分紅做了承諾.我們根據28家公司(見附表3)已實施或已公告但尚未實施的股改方案內容,對這些上市公司未來分紅做了預測,大多數公司未來三年的股息率已非常有吸引力。

　　3、人民幣升值——定價“接軌”、“糾錯”的重要途徑

　　(提煉內容：尋找受益于人民幣長期升值的行業及公司……)

　　人民幣升值正成為當前中國經濟乃至資本市場最牽動神經的一個主題。由市場供求、宏觀經濟基本面和做市商等因素主導下的人民幣匯率走勢，可能因為市場彈性增加將出現時而貶值、時而升值的波動，美元兌人民幣1:8 將成為波動的中心。而人民幣資產價值的提升，也為上述存在低估“錯誤”的行業或公司帶來價值重估的糾錯“機會”。一定程度上，“接軌”可能通過貨幣接軌的途徑實現。

　　匯率上升過程中，大多數行業和公司將直接或間接受益：

　　一方面，人民幣匯率彈性增加對某一時期內匯率彈性高的行業及上市公司的影響將加深，諸如進口原材料、設備成本降低等因素，包括汽車、造紙等。

　　另一方面，人民幣升值會導致國際性資金策略性布局的調整，即增持與人民幣相關的資產，一些大量持有外幣貨幣性負債的行業和歸屬于不可貿易的資源類的行業將持續受益，這些行業中的優勢企業的投資價值將體現得更充分，如地產、商業、傳媒、電力、航空等。