石化增長亮點隨時閃現(xiàn) 機會需要深挖

　　明星分析師

　　新疆證券研究所 陳玉輝提要：

　　2005年以來，隨著市場對周期性行業(yè)景氣見頂?shù)目謶秩找婕由睿�石化板塊整體運行于逐波下滑的走勢中。但在這近乎萬馬齊喑的蕭條景象中，有機硅、氟子行業(yè)的星新材料、新

安股份和三愛富等股票卻走出了逆市上漲的行情。這一現(xiàn)象表明，石化行業(yè)的增長亮點隨時可能閃現(xiàn)，石化行業(yè)未來投資機會仍然值得深入挖掘。

　　石化行業(yè)是一個持續(xù)成長的行業(yè)

　　石化行業(yè)是一個產(chǎn)品極度多樣化的行業(yè)，同時也是一個產(chǎn)業(yè)鏈特別長的行業(yè)，從汽油到

　　從以上兩種意義上講，石化行業(yè)是一個長期成長的行業(yè)。在可預期的未來，雖然石化行業(yè)中的部分子行業(yè)會逐漸步入成熟期或衰退期；但作為一個整體，石化產(chǎn)業(yè)在國民經(jīng)濟中的比重將保持相對穩(wěn)定，不會出現(xiàn)明顯的下降；部分與新興工業(yè)部門配套的子行業(yè)在一定時期會遠遠超越工業(yè)部門的平均增長速度，從而拉動石化工業(yè)整體增長速度超越國民經(jīng)濟發(fā)展速度。在1950-1990年期間，美國石油化學工業(yè)各階段的增長彈性系數(shù)均遠遠大于1，表明石油化學工業(yè)增長速度明顯高于國民經(jīng)濟整體增長水平。在1980-2000年的近20年中，美、日、英等主要工業(yè)化國家化學工業(yè)在工業(yè)增加值中的比重均保持穩(wěn)中有升態(tài)勢。美國已經(jīng)進入后工業(yè)化社會，而我國尚處于重化工業(yè)發(fā)展的初始階段，國內(nèi)石化工業(yè)將在未來很長時期內(nèi)保持高速增長，在全部工業(yè)增加值中的比重將繼續(xù)提升。

　　圖1：美國EXXON公司股票歷史收益情況

　　依托國內(nèi)MDI下游需求進入高增長階段的有利條件，煙臺萬華創(chuàng)造了連續(xù)五年、甚至可能延續(xù)至七年的凈利潤每年增長50%的奇跡，并最終成長為年凈利潤5億元、可與跨國公司比肩的大型化工企業(yè)。受益于國際范圍內(nèi)無機鹽產(chǎn)能向發(fā)展中國家轉移的機會，紅星發(fā)展無機鹽產(chǎn)品(碳酸鋇和碳酸鍶)銷售收入連續(xù)七年增長速度超過20%，每年從石頭中創(chuàng)造出一個多億的凈利潤。

　　創(chuàng)新產(chǎn)品或新興子行業(yè)的發(fā)展往往給小市值公司帶來高增長機會，而像中國石化這樣傳統(tǒng)業(yè)務比重大的權重公司卻具有穩(wěn)定增長的機會。中國石化主營業(yè)務覆蓋從原油開采、石油加工、化工產(chǎn)品生產(chǎn)直至成品油銷售的廣泛業(yè)務領域，其增長速度直接與國民經(jīng)濟整體增長速度相關，并且在未來的重工業(yè)發(fā)展階段將呈現(xiàn)更高的增長彈性。短期來看，市場用各種絕對和相對估值方法計算的中國石化估值水平差異極大，通過考察美國埃克森(EXXON)公司股票歷史收益情況來做參考可能更有意義。美國、同時也是全球最大的石化類公司EXXON自1971年以來現(xiàn)金分紅逐年增長，年均現(xiàn)金分紅收益率達到4.96% ，同時其股票的復合年價差收益率達9.47%；如果考慮現(xiàn)金分紅的再投資收益，則34年來對其股票投資的年復合回報率超過14.43%；其股價33年來有26年表現(xiàn)為上漲，占交易年份的79%。因此從中長期角度看，投資中國石化將能夠獲得長期穩(wěn)定收益。

　　資本運作孕育短期熱點

　　行業(yè)景氣下滑階段進行擴能投資的風險顯而易見，整合已有生產(chǎn)性資產(chǎn)、通過提高資產(chǎn)配置效率來提升盈利能力的內(nèi)涵式增長無疑是行業(yè)景氣下滑階段的重要增長方式。隨著國內(nèi)石化產(chǎn)業(yè)部分子行業(yè)和產(chǎn)品過剩生產(chǎn)能力的出現(xiàn)、優(yōu)勢企業(yè)資金實力的壯大和部分企業(yè)資本運營水平的提高，一切自己從頭開始建設的發(fā)展模式不再是企業(yè)擴張的唯一選擇，越來越多的企業(yè)選擇通過收購合并、合作入股等方式擴大生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模、提升市場和資本控制力，以提高產(chǎn)品盈利能力。云天化通過收購股權進入玻璃纖維生產(chǎn)領域是成功進行跨行業(yè)擴張的成功案例，通過對現(xiàn)有企業(yè)的收購，云天化一步跨越了從化肥生產(chǎn)到玻璃纖維的技術和管理障礙，拓寬了企業(yè)發(fā)展空間和贏利能力。與控股型收購不同，氯堿化工利用母公司與大型跨國企業(yè)合資建設大型化工項目的機遇，在部分項目中進行較小比例的參股投資，預計未來這些項目逐步進入運營期后，公司將取得不菲的投資收益。

　　另外一個資本運作非常成功的例子是我們近期調(diào)研的長園新材。公司利用與被投資企業(yè)上下游相關的信息優(yōu)勢，先后出資8992萬元(占公司當期凈資產(chǎn)的26%)參股了6家創(chuàng)新型企業(yè)。由于大部分被投資公司的盈利能力和主營業(yè)務前景良好，公司股權投資的升值潛力較大。其中投入資金最大的飛通光電是擬上市公司，珠海共創(chuàng)收購當年的資本回報率已經(jīng)達到10.5%。投資金額較小的深圳固派2004年權益法核算的資本回報率則高達驚人的54%，以10倍凈利潤對該項投資進行估值，該部分股權價值達到2430萬元，增值3倍以上。特別值得一提的是，初始投資成本僅387萬元的東莞高能在2004年實現(xiàn)利潤600萬元左右，而2005年預計達到2000萬元，若以凈利潤的10倍左右進行估價，公司在此項目中的股權價值已經(jīng)達到4000萬元左右，增值近十倍。

　　由于近期陸續(xù)有中國石油宣布一攬子收購旗下三家A股上市公司和中國石化要約收購鎮(zhèn)海煉化H股方案的推出，石化上游兩大巨頭資本運作帶來的投資機會成為近期市場關注的熱點。但由于要約收購價格與被收購資產(chǎn)盈利能力之間沒有非常確切的規(guī)律可循，市場無法在重組公司股票價值與未來收購價格間建立聯(lián)系。由于難以對中國石化上市子公司重組方案、對價水平或其發(fā)生概率進行估計，因此也無法計算相關子公司當前股價水平下的獲利空間。在重組預期越來越強烈，已經(jīng)難以用通用的相對估值和絕對估值方法對揚子石化、齊魯石化等公司進行估值，中國石化旗下相關重組概念上市公司的流通股價值將主要取決于未來重組方案中對流通股的要約價格(或換股比例)。相對而言，揚子石化、中原油氣等估值較低的個股可能會有較高的要約價格和收購溢價，是相當安全的價值型博弈品種；而儀征化纖、石煉化等業(yè)績較差、絕對股價較低的個股投機性向上擠壓要約價格(或換股比例)的空間會相對較大。

　　“十一五”規(guī)劃投資亮點閃爍

　　與以前歷次五年規(guī)劃比較，農(nóng)業(yè)、節(jié)能、環(huán)保、對外開放、技術進步和產(chǎn)業(yè)結構升級相關問題仍然將是“十一五”期間的主題，而開發(fā)新能源和產(chǎn)業(yè)區(qū)域布局調(diào)整戰(zhàn)略則是在能源緊缺新背景下提出的新任務。

　　在能源價格高漲的背景下，前期市場關注的新能源開發(fā)也是“十一五”規(guī)劃中重點強調(diào)的問題。但綜合分析，由于煤制甲醇及其衍生產(chǎn)品二甲醚、煤炭液化和燃料乙醇等相關新能源項目面臨諸多不確定風險，盈利前景不明，相關上市公司的投資機會難以把握。相對而言，能源節(jié)約和循環(huán)經(jīng)濟戰(zhàn)略則能夠給上市公司帶來實實在在的機會。

　　如果限制高能耗產(chǎn)品產(chǎn)能、淘汰落后產(chǎn)能和關停污染不達標企業(yè)的政策能夠在“十一五”期間嚴格執(zhí)行，則部分石化產(chǎn)品可能出現(xiàn)前期煤炭行業(yè)嚴格治理整頓導致供給減少、價格上漲的有利局面，從而為國內(nèi)具備國際競爭力但受制于產(chǎn)能過剩、競爭無序而效益下滑的無機鹽、磷化工、氯堿、焦化和電石等產(chǎn)業(yè)提供更好的市場環(huán)境，其中有規(guī)模、技術和資金優(yōu)勢的企業(yè)如紅星發(fā)展、馬龍產(chǎn)業(yè)、興發(fā)集團、山西焦化等可能成為受益者。

　　國家對節(jié)能及副產(chǎn)品綜合利用項目在財政、稅收等方面支持力度的加強將使有實力進行技改投資的企業(yè)投資成本降低，提高產(chǎn)品盈利能力。華魯恒升和柳化股份通過進行化肥裝置技術改造，分別獲得了近2億元和1億元的國債貼息，很大程度上減輕了企業(yè)技術改造投資的利息負擔。化肥、氯堿、純堿等大宗化工品競爭激烈，產(chǎn)品毛利率不高，通過蒸汽、尾氣和其它副產(chǎn)品回收將明顯提高產(chǎn)品盈利能力，大力推進節(jié)能和綜合利用已經(jīng)成為優(yōu)勢上市公司的制勝法寶。新安股價、云天化是通過綜合利用和節(jié)能技術改造實現(xiàn)效益大幅提升的典范，兩家企業(yè)的有機硅和尿素毛利率均遠遠高于可比企業(yè)。節(jié)能和環(huán)保政策的加強也將使那些與資源綜合利用相關的化工設備廠商受益，如天科股份的一氧化碳回收和提純設備可廣泛應用于焦炭、氮肥、甲醇、煤炭間接液化等煤化工行業(yè)的氣體回收過程，在近期國內(nèi)形成煤化工投資熱潮的背景下，公司業(yè)務可能會有較大增長機會。

　　科技進步和產(chǎn)業(yè)結構升級是“十一五”規(guī)劃中再次強調(diào)的重點，同時也是石化行業(yè)孕育投資機會的永恒主題。亞星化學當年憑借一項引進的CPE生產(chǎn)技術從一個小廠成長為全球最大的此類產(chǎn)品生產(chǎn)商，近年來也同樣因為產(chǎn)品和技術升級沒趕上而出現(xiàn)利潤大幅下滑。反觀長園新材，公司初期的熱縮產(chǎn)品相當于將7000元/噸的聚烯烴原料經(jīng)過幅照加工后再賣到17萬元/噸，附加值達到20余倍；但在近年來單位產(chǎn)品價格下滑70%的情況下，公司利潤水平仍然連年穩(wěn)定增長，其奧秘就在于持續(xù)的科研開發(fā)和產(chǎn)品結構升級。以公司最新開發(fā)的硅橡膠全冷縮型預制式高壓戶外終端產(chǎn)品為例，雖然進口硅橡膠原料價格達到10萬元/噸，但重量幾十公斤的單件產(chǎn)品銷售價格高達幾萬元，粗略估算產(chǎn)品毛利率可高達80%以上。憑借技術和規(guī)模實力，不斷研發(fā)此類高技術含量、高附加值、高進入壁壘的新產(chǎn)品是公司持續(xù)成長的主要動力，技術進步和產(chǎn)業(yè)結構升級帶來的投資機會將是石化行業(yè)研究的中長期主題。

　　行業(yè)進入景氣下降期使石化股短期走勢黯淡無光，但重化工階段同樣也是石化行業(yè)孕育高成長機會最多的時期。換一種視角，就會發(fā)現(xiàn)投資亮點在隱隱閃現(xiàn)！