水價上漲在即——水務行業盈利模式待變

　　□成都證券研究所　龔云華

　　投資要點

　　◎在經濟增速下降預期和周期性行業步入下降趨勢的大背景下，我們認為水務類公司具備戰略性投資機會。

　　◎水價上漲、盈利模式改變均是大勢所趨。為構建“節約型社會”，全國大部分省市已經或者正在積極準備調升公用事業收費的價格。水價上調后，國內水務上市公司盈利模式即具備發生根本改變的基礎。

　　◎盈利模式改變后，企業經營效率的提升將對盈利產生直接貢獻。建議優先選擇龍頭企業投資。維持“增持”評級。

　　水務類公司業績穩定、現金流充沛、分紅能力強使得其具備穩定、安全的財務特征。作為壟斷優勢明顯的公用事業類公司，水務企業也具備良好的成長性。自然壟斷屬性意味著水務行業擁有現實或潛在的強大而又穩定的盈利能力。政府管制下的價格調升、外延式并購擴張、內涵式經營效率提升是水務企業未來成長性的關鍵推動因素。在經濟增速下降預期和周期性行業步入下降趨勢的大背景下，我們認為水務類公司具備戰略性投資機會。

　　水價上漲趨勢明顯

　　由于CPI　指數同比和環比連續下降，供、排水等公用事業收費價格調升阻力繼續降低。根據國家統計局公布顯示，2005　年8月份全國居民消費價格指數(CPI)同比上漲1.3%；8月CPI　指數漲幅出現了出乎意料的回落。8月的CPI　漲幅回落的主要原因在于食品價格漲幅回落；對應地，公用事業收費價格調升所面臨的通脹壓力大為縮小。因此，我們判斷4季度全國各地仍會將供、排水價格調升進一步落實。與此同時，政策方面將繼續推進“價格形成機制變革”。10月29日，國家發改委主辦了“資源價格改革研討會”，會上信息表明五大資源———水、電、石油、天然氣、土地、煤炭等資源價格改革路線圖即將成形。國家發改委價格司負責人表示，五大資源價格改革目標是“建立反映市場供求狀況和資源稀缺程度的價格形成機制”。對資源品的定價，將堅持“市場化方向”。

　　當前全國大部分省市已經或者正在積極準備調升公用事業收費的價格，以使用價格杠桿達到調整使用行為、節約資源、節約

　　根據國家有關政策指向顯示，水價改革的核心是擴大水資源費征收范圍并適當提高征收標準。水價提高首先啟動的順序是提高城市污水處理費征收標準，推行階梯式水價。另外，根據全國各省、市水價提升的落實情況來看，在2005　年前后，全國主要城市水價提升幅度已經超過預期水平。其中，北京、深圳等城市污水處理費提升幅度均達到了50%以上。綜合政策趨勢、水價形成機制變革與行業市場化配合的進程來看，我們預計“十一五”期間(2006~2010年)，全國水價仍有50%~100%的提升空間。

　　盈利模式改變凸顯成長性

　　水務企業盈利模式的根本基礎在于水價逐步到位。隨著水價的提升，水務企業的盈利模式也將發生改變，而盈利模式的改變將直接導致成長性的顯現。

　　從現有水務公司的收入來源看，其盈利模式主要包括政府補貼和直接經營性收益。目前，政府補貼在污水處理企業方面占有重要地位，核心原因就是污水處理收費并沒有真正到位。供水企業或原水制水企業的盈利模式主要是通過直接經營性收益來實現其經營成果。我們認為，對客戶類型為中間客戶的水務企業而言，終端水價上漲后能否對其構成直接利好，完全取決于中間結算水價(上網水價)能否同時上浮，因為中間結算水價(上網水價)是決定其經營收入和利潤的直接因素。對產業鏈完整、面向終端客戶售水的上市公司而言，終端水價的上浮則可能直接增加公司主營收入或者能抵消成本上升的影響。因此，水務企業盈利模式的根本基礎又在于水價逐步到位；同時，水價提升的效應有待水務企業盈利模式的改變。

　　水價到位后，企業盈利模式改變成為必然趨勢。從政策層面來看，國家和地方政府推行公用事業特許經營管理辦法是推動水務企業市場化進程的關鍵因素，也是推動其改變盈利模式的主要動力。水價，尤其是污水處理收費價格逐步提升到足夠彌補成本、保證合理投資回報率的情況下，國內水務上市公司(如首創股份(資訊 行情 論壇)、原水股份(資訊 行情 論壇))對應水務主業盈利模式即具備發生根本改變的基礎。即由目前的政府補貼(或者變相補貼)形式轉變為按市場化方式確定處理成本以及合理回報的模式。

　　由此，從盈利模式改變的根本基礎、成長預期來看，我們認為：

　　水價，尤其是污水處理費的提升，將大大降低政府財政支出，從而增加以政府為代表的客戶群體的支付能力；

　　水價提升的核算基礎就是以穩定、合理回報率(目前政策規定ROE　水平在8%~12%之間)；

　　盈利模式改變后，企業經營效率的提升將對盈利產生直接貢獻。例如，污水處理企業一旦與確定污水處理結算價格后，通過提高管理效率、控制成本等方式而提高盈利能力就可以體現出來。而在目前補貼回報基本固定情況下，企業經營的管理效能對盈利基本沒有貢獻。

　　綜上所述，水務行業是安全、穩定、壟斷優勢明顯，且具備成長性的行業；在經濟增速下降預期和宏觀調控的大背景下，業績穩定、現金流充沛的水務類公司具備良好的防御性。從水價提升對行業景氣的帶動來看，剔除季節性因素的影響后，水務行業具備穩定的增長空間，屬于戰略性投資品種。從水務類公司的并購擴展、區域競爭地位、專業營運能力等綜合因素來看，我們建議優先選擇龍頭企業投資。同時，注重投資產業鏈條完整、有延伸潛力即與水價提升直接掛鉤的水務公司。

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