高油價下的投資選擇 174家公司受影響

　　今日投資 陳智

　　本文提要：

　　●高油價將成為經濟生活的一種常態。關于高油價對經濟、行業、上市公司和股票市場影響的分析文章不計其數，本文試圖對此進行梳理，并試圖從中發現投資機會和提示投資

風險。

　　●瑞銀華寶高級經濟顧問George　Magnus指出，有三個主要方面讓人們對油價前景產生新的擔憂，即大環境、原油供應以及油價對世界經濟的影響。油價超過每桶60美元的獨特背景，對地緣政治和氣候變化問題有著重要意義。長遠來看，持續高企的油價，實際上可能有助于減少對原油的依賴。但擺在我們面前更直接的經濟問題是能源需求。

　　●清華大學經濟管理學院潘向東計量分析結果表明，從長期來看，國際石油價格的波動與中國的國民收入及居民消費增長之間存在一種正相關的關系，也即國際石油價格的上漲對中國的國民收入及居民消費有一種促進作用。而國際石油價格的波動與中國的投資增長之間存在一種負相關的關系，也即國際石油價格的上漲對中國的投資有一種抑制作用。

　　●根據德意志銀行分析師Jun　Ma、Nam　Nguyen和Richenda　Elledge的分析結果，煉油、交通運輸、化纖、電力、農業、水泥和鋼鐵是中國石油消費占營業成本最高的行業。石油價格上漲10美元造成稅前利潤影響最大的行業是煉油(150%)、交通運輸(32%)、化纖(17%)、電力(12%)和水泥(12%)。

　　●高油價背景下的投資策略，基本原則是選擇受益于高油價的公司以及不受油價影響的行業內公司。瑞銀華寶對中國市場給出防守型投資策略的建議。其具體行業建議為：增持能源、電信、高速公路、港口、運輸、國內消費以及優質鋼鐵類股；減持航空、電力、石化下游行業、汽車、房地產和銀行。

　　高油價將成為經濟生活的一種常態

　　1854　年，美國賓夕法尼亞州打出了世界上第一口油井。1885　年，以內燃機發明為標志，人類進入了以石油為重要能源、以內燃機為動力系統的時代。1908　年，福特研制成功了第一輛汽車。此后，汽車、飛機、柴油機輪船、內燃機車、石油發電等，將人類飛速推進到石油內燃機的現代文明時代。到十九世紀六十年代中期，全球石油的消費量超過煤炭，成為第三代主體能源。

　　自19　世紀60　年代石油取代煤炭成為人類第三代主體能源后，全球經濟就進入了能源和資源約束型時代，石油價格的波動從此就與世界各國經濟命運息息相關，石油危機也從此如影隨形。1973、1974　年，第一次全球石油危機，石油價格的波動首次引起世界各國政經界的關注和重視，全球資源戰爭由此發端并逐步升級。1979　年，第二次石油危機，導致對石油價格走勢的預警和風險防范提到了各國政府的議事日程上。1983　年美國設立了

　　高盛資深全球經濟學家桑卓拉·勞森于近日在京舉行的記者招待會上表示,到2010年以后,全球高油價的局面才有可能結束。而目前,油價正處于上漲周期的中間階段,因此在未來幾年中,不太可能會出現下降或是上漲放緩的情況。勞森說,與上世紀70年代因供應短缺引起的石油危機不同,本輪的油價上漲是由于需求增長過快所導致的。在過去的20年間,對石油行業的投資嚴重不足。按照一般能源行業的生產投資周期來計算,石油行業需要10年左右的時間來增加生產、煉油以及銷售能力,石油價格也因此將經歷一個為時10年的上漲周期。

　　根據IMF的模型計算，石油每桶價格上升10美元，世界經濟第二年將會下降0.6個百分點。從年初的45美元/桶(CONC)到近期最高的70美元/桶，原油價格上升55%。如果從去年年初的30美元/桶計算，20個月來，世界原油價格累計上升133%。英國《經濟學家》預測明年世界原油每桶將保持在68美元的水平上，未來五年將會保持在平均60美元/桶的水平上。

　　石油石化行業所受影響最直接

　　174家上市公司受影響

　　歷史分析數據顯示，油價波動與下游產業的運行周期呈現較密切的相關性，持續高油價最終會對下游產業的景氣周期產生日益顯著的影響，關聯度越高，影響越大。海通證券分析師陳久紅認為，高油價最大的影響表現在：對整個下游產業景氣運行周期的改變上，如導致下游產業景氣周期峰值的位移、周期持續時間的增減等。據陳久紅統計，油價波動直接或間接影響上市公司中，航空類上市公司4　家，石化類上市公司4　家，化工類95　家，汽車及零配件類上市公司60　家，煉油類上市公司2　家，原油開采類4　家，出租車、公交運輸業5　家，合計所涉及的上市公司約174　家，合計市值約占總市值的25%，其中直接受到影響的上市公司是110　家，合計市值為6395.67　億，占滬深兩市總市值的18.07%。

　　根據德意志銀行分析師Jun　Ma、Nam　Nguyen和Richenda　Elledge的分析結果，煉油、交通運輸、化纖、電力、農業、水泥和鋼鐵是中國石油消費占營業成本最高的行業。石油價格上漲10美元造成稅前利潤影響最大的行業是煉油(150%)、交通運輸(32%)、化纖(17%)、電力(12%)和水泥(12%)。

　　以下我們選擇一些具體行業進行簡單分析，我們的行業選擇主要從股票市場關注的角度出發。對每個行業的分析中我們一方面分析行業內上市公司綜合盈利預測平均值的變化趨勢，另一方面我們列出行業內相關上市公司。從數據的可獲取性考慮，我們只計算有分析師給出盈利預測的行業內上市公司。我們關于行業內上市公司盈利預測的數據不是取自某一家研究機構的預測數據，而是基于國內70多家研究機構盈利預測數據的綜合處理。

　　石油開采業成受益者

　　石油開采類公司是高油價的直接受益者。該板塊股價表現亦有受益，在今日投資網站的《強勢行業排名》中，石油開采業名列第四。

　　從2005、2006年的簡單平均EPS來看，分析師對石油開采行業中上市公司盈利預測不斷上調，但2006年數值低于2005年，說明國內的行業分析師不認為高油價可以維持。如果高油價繼續持續，估計2006年盈利預測仍將繼續上調。

　　全球煉油行業盈利一般和原油漲跌同步，為正向影響行業。但國內因宏觀調控的需要，成品油價格上漲不到位，反而有負面影響。受制于政府對成品油價格的控制，高油價將擠壓煉油類公司的利潤空間。

　　化工行業有負面影響

　　國泰君安分析師康凱認為，高油價將灼燒化工行業。油價上漲后期對下游化工業的影響較為負面。原油價格狂飆猛進和下游需求增勢減緩，使以石油為原料的化工行業面臨上下夾擊的艱難境地。在宏觀調控、下游消化能力減弱諸多因素的作用下，下游需求受到抑制，需求增速明顯放緩。在此情況下，對于今年的油價飆升帶來的成本增加，化工非但不能借勢牟利，甚至連同步轉移也指望不上，更多將依靠行業自身來消化�？梢哉f，考驗化工企業內功的時候到了。

　　我國化工產業高能耗、低產出、資源利用率低的粗放型發展狀態受到了高油價的嚴峻挑戰。而在轉變的過程中所伴隨的高油價環境將會使很多領域很多企業處于陣痛之中，甚至會有相當多的企業被淘汰出局。

　　從今年來化工行業中上市公司2005、2006年平均EPS的調整情況來看，可以得出4個結論：1)加權平均預測值明顯小于簡單平均值，說明行業內大公司EPS值較低；2)2005年加權平均EPS中期開始預測業績不斷下調，說明行業內大公司受高油價的負面影響；3)2005年簡單平均預測值年中開始下調，下調3個月后又回升，說明部分業績好的中小公司調整能力強，受高油價的影響較小；4)2006年的平均EPS相對調整幅度不大，說明業內大多數分析師對高油價的持續性認識還不夠，如果高油價繼續持續，估計2006年預測值可能會繼續下調。

　　中國工業所受影響較大

　　中國改革開放以來，石油消費增長強勁，1980年至2005年間中國石油消費量增長了2.79倍，2003年一舉超過日本成為世界第二大石油消費國。從中國石油消費的表觀消費量看，2004年中國消費石油的水平達到平均6.684百萬桶/天，比2003年同比增長了15.42%。雖然隨著中國經濟周期的影響，中國對石油的消費呈現出不斷起伏的特征，但自從1991年以來，中國對石油消費的增長速度明顯放大，年平均增長速度達到14.03%。與此同時，中國石油的生產量卻沒有同比放大，1980年至2004年間中國石油的生產量僅增長了64.24%，年均增長率僅為2.57%，特別是近年來石油生產量明顯放慢，自1996年以來至2004年，石油生產量年均增長率僅為1.12%。自1993年以后中國的石油生產量已經不能滿足中國的石油消費，從而成為凈進口國。生產量增長率沒有有效放大，這與中國目前的石油探測儲量也很有關系，1980年中國的石油探明儲量為205億桶，而目前僅為171億桶，從當時占世界石油儲存的3.1%下降到2004年的1.4%。

　　盡管國際石油價格不斷創出新高，但由于中國的石油價格一直由國家定價，國家為避免石油價格的過度波動影響國家的宏觀經濟運行，對石油價格進行了平穩處理，從而國內油價的漲幅并沒有像世界市場那樣激烈，出現了油價倒掛的現象。雖然這種平穩化處理避免了國家宏觀經濟的劇烈波動，但并不表明中國的宏觀經濟就置身于世界石油價格體系之外而沒有受到任何沖擊。清華大學經濟管理學院潘向東計量分析結果表明，從長期來看，國際石油價格的波動與中國的國民收入及居民消費增長之間存在一種正相關的關系，也即國際石油價格的上漲對中國的國民收入及居民消費有一種促進作用。而國際石油價格的波動與中國的投資增長之間存在一種負相關的關系，也即國際石油價格的上漲對中國的投資有一種抑制作用。潘向東采用脈沖效應函數進行了世界石油價格對國民收入、消費和投資的脈沖響應函數的檢驗。其結論是石油價格的變動對消費的沖擊是長期的，對國民收入是中期的，而對投資的沖擊卻是短期的。德意志銀行的研究也指出，長期看，高油價將影響油價需求，主要是通過影響GDP和工業生產增長率。中國石油需求與工業生產的相關性很強，與GDP的相關性也接近0.4，但與投資和零售的相關性就很低了。

　　據一些權威機構的預測，石油價格每桶上升10美元將導致中國GDP下降0.6%，通貨膨脹上升0.5%。德意志銀行分析師Jun　Ma、Nam　Nguyen和Richenda　Elledge指出，石油價格上升10美元每年將導致中國的貿易順差減少120億美元。同時高油價將間接導致中國出口每年損失150-200億美元，這些雖然不能消除人民幣升值的壓力，但將大大緩解不斷增加的人民幣升值壓力。德意志銀行分析師認為，總的看來，高油價對中國宏觀經濟的影響尚處在可控制范圍內。國泰君安的一篇策略報告則比較悲觀，報告指出，能源已然成為戰略問題，高油價亦將成為推動國內經濟結構、產業結構、消費結構轉型的根本因素。而轉型過程面臨的不確定性，將是在成本抬升之后的一個漫長、痛苦的轉變過程。

　　高油價下的投資策略

　　關于高油價背景下的投資策略，大多機構的觀點都比較接近�；�本的原則是選擇受益于高油價的公司以及不受油價影響的行業內公司。

　　瑞銀華寶在9月中旬的一篇策略報告中，瑞銀華寶的全球能源研究小組將美國西德克薩斯中質油(WTI)油價預測調整為2005年58美元，2006年64美元，2007年66美元，原預測分別為54、48、42美元。據此預測，瑞銀華寶亞洲經濟研究小組將中國2006年GDP增長率的預測從8.9%下調到8.4%。由于高油價，企業盈利的不確定性較大，瑞銀華寶對中國市場給出防守型投資策略的建議。其具體行業建議為：增持能源、電信、高速公路、港口、運輸、國內消費以及優質鋼鐵類股；減持航空、電力、石化下游行業、汽車、房地產和銀行。

　　在這里，我們的投資選擇僅涵蓋本報告所討論的行業和列出的上市公司。我們在選擇上市公司時并不僅僅只看行業，即使是受益于高油價的行業有些股票由于投資者預期過高而股價遠遠超出了投資價值；同樣，即使是受高油價負面影響的行業，有很多股票由于投資者過度拋棄而股價已遠遠低于投資價值。

　　我們根據不同行業對高油價的不同反應設計了兩種不同的股票篩選模型。

　　其一、對于受益于高油價的行業內公司，股票篩選標準為：2005年EPS預測值6個月來不斷上調；2007年EPS預測值大于2006年，2006年EPS預測值大于2005年；綜合投資評級6個月來沒有發生下調；至少有1個分析師給出買入評級；2006年預測市盈率小于25倍。

　　我們的理由主要是，如果所選擇公司真的能夠受益于高油價，則過去6個月來分析師應該是在不斷上調該股的盈利預測的，而未來兩年盈利沒有增長的公司顯然算不上真正的受益者。從分析師投資評級來看，在過去油價上漲的過程中，分析師回調高受益者的評級，但如果評級被調高者股價上漲過快或者僅僅概念上受益、實質性受益不多，則評級上調后將面臨評級備再次下調的可能，因此我們要求綜合投資評級6個月來沒有發生下調；我們之所以要求至少有1個分析師給出買入評級，一方面是因為我們需要有買入該股的理由，另一方面是因為我們的研究中已經證明了：有分析師給出買入評級的股票整體表現明顯超過大盤；要求2006年市盈率小于25倍雖然可能排除了個別具有高成長潛力的股票，但目前選股仍然需要保持謹慎。

　　其二、對于高油價帶來不利影響的行業內公司，股票篩選標準為：　1個月前綜合盈利預測不大于當前預測值；2007年EPS預測值大于2006年10%以上，2006年EPS預測值大于2005年10%以上，綜合投資評級6個月前高于3個月前，當前綜合評級高于3個月前和1個月前；至少有1個分析師給出買入評級，2006年預測市盈率小于20倍。

　　我們的理由主要是，由于所選擇公司高油價影響，過去6個月來分析師可能在不斷下調該股的盈利預測，但最近1個月來油價并沒有繼續上漲，分析師不應該繼續下調該股的盈利預測；而要求2007年EPS預測值大于2006年10%以上、2006年EPS預測值大于2005年10%以上，主要是希望找出即使存在高油價也能保持成長的公司，要求10%以上主要是需要有一些安全邊際。從分析師投資評級來看，過去幾個月應該存在評級下調的情況從而消化高油價帶來的影響，而當前評級應該開始上調從而說明高油價利空已逐漸消化完畢；要求至少有1個分析師給出買入評級的理由同上；要求2006年市盈率小于20倍，小于上一個選股模型中的25倍，因為受不利因素影響的行業內股票需要更高的安全邊際。

　　根據這兩個模型我們選出了23只股票(詳見附表)。需要說明的是，模型選出的股票只不過是投資選擇的第一步，投資者尚需對相關標的進行深入研究分析。

　　對相關行業影響各有不同

　　航空業：高油價使得航空業的經營環境惡化。在今日投資網站的《強勢行業排名》中，位列倒數第一。航空業2005年將行業性虧損。基于航空類上市公司巨大的購機花銷、較差的資產狀況和激烈的行業競爭，大多數分析師不看好航空業的投資機會。從今年來航空業中上市公司2005、2006年平均EPS的調整情況來看，隨著油價的上漲，分析師不斷下調業內公司的盈利預測，考慮到行業的調整彈性，我們認為該行業內分析師已經充分考慮了高油價對該行業盈利的影響。

　　汽車行業：雖然自年初以來，發改委已連續三次調高汽油和柴油零售價格，但與不斷攀升的國際原油價格相比，其上調幅度仍顯不足，目前我國成品油售價與國外相比仍偏低。國家對油價的管制導致成品油與原油價格倒掛，是前一陣華南地區出現“油荒”的主要原因。因此，燃油價格的繼續上漲可以預期，這必將制約汽車行業的運行，對汽車的銷售及汽車企業的經營將構成負面影響。新浪網調查顯示，如果汽油零售價漲至5　元/升以上，將有50%以上的消費者推遲購車或選擇購買排量比原計劃小的轎車。招商證券分析師林鐘斌表示，消費稅調整將使企業經營成本不同程度上升。稅率將由原來的3檔調整為5檔，2.2升以上大排量乘用車消費稅將上調，對于大排量產品占比較高的廠商影響較大(一汽豐田等)，對產品系列齊全的廠商(上海通用等)影響較小。微型車附加值低，優惠的消費稅不足以有效提升其效益，影響有限。燃油稅政策出臺將大幅提高汽車使用成本。對中重型卡車、大中型客車和出租車等運營車輛影響尤其大。

　　煤炭行業：高油價對煤炭行業的影響存在爭議。一種觀點認為，油價高企會提高國際煤炭的價格，雖然目前國內是相對較為封閉的區域市場，但隨著我國進出口的大幅提高，國際煤炭價格會間接影響到國內的煤炭價格。只要高油價對宏觀經濟的影響，不至于帶來負的經濟增長，煤炭上市公司就會間接受益。同時，持續的高油價，會促使煤深加工技術的開發應用，從而提高對煤炭資源價值的預期。另一種觀點則認為，高油價并不意味著高煤價。不斷上升的油價并沒有導致煤炭價格上漲，油價和煤價走勢出現明顯背離。兩種能源的可替代性有限，因此，煤炭價格的變動更多地由自身的供求關系決定。

　　分析師對煤炭行業2006年的預期在下調，目前對2006年的預測值已經低于2005年的預測值了。

　　水運行業：燃料成本占水運公司運營成本的比重較大，比例大概在20%-40%。有觀點認為水運公司可以通過對沖風險、提高運費和增加燃油使用效率來抵消高油價帶來的影響。但實際上，水運公司很難有效地消除高油價的影響。第一，高油價和油價的波動性增大將導致更高的對沖成本；第二，一般水運企業可以轉嫁1/3的燃油增加成本給消費者，但是目前水運行業的供需狀況正在向不利于業內企業的方向發展；第三，水運企業能夠通過提高然有效率獲得成本節約的空間相當有限。

　　從今年來水運行業中上市公司2005、2006年平均EPS的調整情況來看，出現了兩個背離：一是和前述行業情況的背離，該行業的加權平均值大于簡單平均值，說明行業中大公司的每股盈利更高；另一個是盈利與市場表現的背離，與其他整體市場表現不濟的行業不同，該行業的加權平均盈利預測沒有下調趨勢。

　　高速公路：高油價從兩個方面影響高速公路行業。一方面，高油價減少汽車的出行，從而減少高速公路公司的路費收入；另一方面，為了節省燃油效率，部分選擇非高速公路出行的車輛會轉到高速公路上，從而增加高速公路收入。

　　分析師對該行業內上市公司2006年的盈利預測保持不斷上調。

　　替代能源企業：能源節省技術和替代能源將成為未來政策支持的重點，而且將具有不斷增加的需求。目前可以從五個方面尋找相關機會：太陽能、氫能、核能、乙醇汽油、節能技術。

　　太陽能由于其無污染和可再生性吸引了人們的眼球。A股公司中涉足太陽能的公司有G天威(600550)、力諾太陽(600885)、小天鵝(000418)和風帆股份(600482)。

　　以純氫為燃料的

　　核能可能是最有可能替代石油和煤炭的，中核科技(000777)提供核能工業相關的設備。

　　乙醇可作為汽油的添加劑，乙醇汽油可在汽油中加入10%的乙醇，從而可以提高汽油的燃燒效率。A股中相關公司有豐原生化(000930)、華潤生化(600893)、三九生化(000403)。另外，首創股份(600008)、創業環保(600874)與節能技術有關。

　　但是，大多數替代能源概念公司2005年業績增長有限，但分析師對這些公司2006年的預測是在不斷上調的。