投資全局 后三月股市行情不容樂觀

　　民族證券 徐一釘

　　提要：

　　目前大盤處在一輪中期調整之初、還未順利出逃機構的“頑強”抵抗中。隨著時間的推移，一些機構結算壓力加大，抵抗機構數量減少，滬指在四季度跌破1100點只是時間問題。

　　調控尚未到位，經濟仍將減速行駛

　　國家發改委最新報告提出：地方政府主導和保持投資高增長的內在因素依然存在，本輪宏觀調控尚未到位。雖然8月份宏觀經濟繼續保持強勁增長態勢，但過度依賴投資和出口拉動的局面并未扭轉。隨著固定資產投資的小幅下滑，以及出口不確定性的增加，在消費不能成為需求主要拉動力量的情況下，2006年經濟將小幅下降，但總體仍能保持較高的增長水平。2007年固定資產投資的退潮和產能的大量釋放，產能全面過剩和通貨緊縮的壓力加大。由于上市公司業績和GDP增速、固定資產投資價格指數呈正相關關系，隨著經濟增速的下滑，固定資產投資減速以及價格指數的下降，上市公司業績在2005年以前已經達到高峰，2006-2007年的業績將出現下滑。國家信息中心最新報告也認為：明年經濟增長速度就有可能出現下降。

　　中樞上移 資金不足

　　今年9月全面股改到新老劃斷之前，是中國證券市場的最重要、最特殊時期，市場將從股權分置時代逐步邁入全流通時代。目前全市場的隱含對價預期高達36-70%，實際對價水平遠沒有市場預期那么高，市場已經透支了對價預期。按照股改公司的流通市值增量，市場維持當前估值水平需要的日均資金增量在3.06億元-8.37億元之間，根據6月以來市場增量資金情況，支持整個市場價值中樞上移的資金則顯然不足。特別是，當滬指逼近1250點至1300點區域，機構投資者的投資策略趨于謹慎。今年9月初，

　　對價預期擺動，轉機尚未出現

　　滬深股市9月下旬的調整，直接因素是“對價預期擺動”。代表國資利益的國資委與代表市場多數流通股東利益的證監會之間，在諸如是否支付對價、如何支付對價問題上的分歧，已從幕后走到臺前。“十一”前，雖然A股市場出現技術性反彈，并不能說明“對價預期”出現轉機。國資委9月28日表示，對價要考慮上市公司的基本面、市盈率、融資情況、流通股發行價格、國有股東最低持股比例、非流通股股東持股成本等幾個方面的因素，似乎是在給“降低對價”尋找理由。從戰略角度看，滬深股市的走勢越好，提高國企“對價標尺”的壓力就越輕，并給國資委降低“對價水平”創造了條件。而證監會則希望“對價”高些，不但有利于A股市場的穩定，也能成為推動大盤上漲、吸引資金入市的動力。

　　搏弈明了之前，A股走勢曲折

　　值得注意的是：在調整的七個交易日內，滬指最大下跌94點后，證監會并沒有出面“表態”，而國資委卻通過召開記者招待會，表示“將采取切實有效措施推進股權分置改革”。顯然，在國企“對價標尺”的搏弈中，國資委、證監會對滬深股指漲跌的理解，至少在現階段是有差異的，大盤漲跌對雙方的“壓力”是反向的。這決定了，在對價搏弈結果明了前，A股市場的走勢是曲折的，不可能出現單邊上漲、或下跌，很可能出現箱體震蕩走勢。管理層在1250點附近，曾表示股改條件已經成熟，滬指不會偏離1000點-1260點太遠，1130點就是這個箱體的中軸。從搏弈角度看，如果出現1、2家公司股改方案被否決，滬指回到該箱體的下半部，將給希望提高對價的一方增添“討價還價”的籌碼。

　　年末前后，擴容再即

　　隨著股權分置改革的深入，擴容已經提上議事日程，首先要面對的是以G長電為代表的增發權證式融資方式，以及G上港為代表的直接融資模式。而深圳中小企業板已全部完成或啟動股改，很有可能在年末前后即可實現新老劃斷的各項所需條件，從而讓市場產生對全流通下IPO的擔憂。市場預期在2006年春節前后，形成實施新老劃斷的條件基本成熟，這種預期不僅給市場帶來擴容的預期，同時也對現有市場上沒有完成股改的公司形成越來越大的壓力。但股改在制度上提高了A股市場的投資價值，在管理層的推動和目前的宏觀背景下，機構投資者資金，

　　賺錢壓力呈差異，機構年底步調不一

　　每到年底，由于各機構的盈利情況不同，使各機構采取不同的操作策略。在今年前三季度中，排名居前的證券投資基金，包括保險、社保在內的已完成盈利目標的機構，除非A股市場四季度有重大機會，否則目前處于“有利位置”的機構，在四季度中首先要考慮的是，“鎖定利潤或排名”把勝利果實保持下去，很多機構在四季度中“無心戀戰”。相反，敢于在年底“冒險”的機構，要么是排名靠后的基金，要么是沒有順利出逃的機構，目的還是尋找機會“減倉”。顯然，各機構“賺錢”壓力的差異性，使機構在年底的“步調”并不一致。不少主流機構年底“無為而治”，使市場失去了一部分做多的能量，而各機構力量分散的結果，也決定了在大多數的年份中，滬深股市四季度的走勢都“差強人意”。

　　10月十年都收陰 四季度走勢難樂觀

　　從1992年至今，共經歷過13個十月。除在1996年、1997年、2000年，滬指10月收月陽線，其余十年的10月都收月陰線。而1996年、1997年、2000年，市場正處在一輪牛市之中。在這13年中，只有1992年、1996年、1997年、2000年、2003年，滬指四季度是上漲的，其余8年四季度都是下跌的。滬指四季度上漲的5年，有4年是處在牛市之中，2003年則是滬指處于大B浪反彈中。現在滬深股市處于牛熊轉折期，并不具備年底行情走好的基礎，故此滬指今年四季度的走勢并不樂觀，兩市股指10月收月陰線的概率很高。但再次跌破1000點概率幾乎是零，預計滬指今年收盤在1060點-1120點之間。

　　從長期看，價值投資依舊是市場的取向，近期投機資金的瘋狂說明，投機性炒作已趨于尾聲，題材股即將進入風險釋放階段。近期反彈成交明顯不足，表明市場觀望氣氛并未消退。投資者不妨順勢而為，借反彈把倉位降下來，這樣在四季度中“進可攻、退可守”。目前大盤處在一輪中期調整之初還未順利出逃機構的“頑強”抵抗中。隨著時間的推移，一些機構的結算壓力加大，以及抵抗機構數量的減少，滬指在四季度跌破1100點只是時間問題。在四季度中，應關注具有戰略價值的石化、零售商業、食品飲料、金融、房地產、公用事業類公司，以及有技術優勢、品牌價值、市場控制力強的周期性行業龍頭企業。