酒類上市公司：在行業(yè)成長過程中獲益

　　□　中信證券(資訊 行情 論壇)研究部　　喬百君

　　本文要點：

　　●過去幾年，我國酒制造業(yè)經(jīng)歷了較快增長的過程。1999年至2004年間，酒制造業(yè)實現(xiàn)銷售收入復(fù)合年均增長6.8%，利潤總額復(fù)合年均增長12.5%。利潤增幅大大高于銷售收入增

幅，說明整個行業(yè)的盈利能力獲得持續(xù)改善，行業(yè)處于良性增長狀態(tài)。

　　●制酒業(yè)不同子行業(yè)的盈利能力差距很大。其中盈利能力最強的是葡萄酒制造業(yè)，銷售利潤率高達(dá)11.4%，毛利率達(dá)到40.3%；其次分別為白酒制造業(yè)與黃酒制造業(yè)，銷售利潤率分別為9.6%、7.9%；啤酒制造業(yè)則明顯處于較低的盈利水平，銷售利潤率僅為4.8%。

　　●從2005年上半年我們所重點關(guān)注的9家酒類企業(yè)的成長性來看，葡萄酒制造業(yè)與白酒制造業(yè)總體表現(xiàn)良好，啤酒制造業(yè)整體表現(xiàn)欠佳，黃酒制造業(yè)則喜憂參半。山西汾酒(資訊 行情 論壇)、第一食品(資訊 行情 論壇)、張裕(資訊 行情 論壇)A、貴州茅臺(資訊 行情 論壇)4家公司實現(xiàn)了凈利潤35%以上的大幅增長，而兩家啤酒龍頭與五糧液(資訊 行情 論壇)、瀘州老窖(資訊 行情 論壇)凈利潤增長速度在10%以下，古越龍山(資訊 行情 論壇)受氨綸業(yè)務(wù)大幅度虧損拖累凈利潤下降30%以上。

　　●今年年初以來，酒制造業(yè)板塊的股價表現(xiàn)要明顯強于大市，在年初至今大盤下跌10%多的大背景之下，卻取得了20%以上的股價漲幅。唯一表現(xiàn)不佳的是啤酒板塊，股價表現(xiàn)要弱于大市。我們認(rèn)為，在目前的市場環(huán)境及宏觀經(jīng)濟條件下，這些酒類龍頭企業(yè)仍不失為較好的防御性投資組合品種，亦可作為長線投資選擇。

　　酒制造業(yè)持續(xù)增長

　　酒制造業(yè)可以簡單概括為含酒精飲料的生產(chǎn)與銷售，主要包括：白酒制造業(yè)、啤酒制造業(yè)與葡萄酒制造業(yè)。除此之外，我國還包括具有中國特色的黃酒制造業(yè)與果露酒制造業(yè)。

　　過去五年盈利持續(xù)增長

　　作為食品飲料業(yè)的重要組成部分，在過去的幾年，我國酒制造業(yè)總體上經(jīng)歷了較快的增長過程。國家統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2004年，國內(nèi)1799家規(guī)模以上酒制造業(yè)企業(yè)共實現(xiàn)銷售收入1380億元，實現(xiàn)利潤總額102億元，分別占食品飲料業(yè)銷售收入與利潤總額的11%與19%。1999～2004年間，酒制造業(yè)實現(xiàn)銷售收入復(fù)合年均增長6.8%，利潤總額復(fù)合年均增長12.5%。利潤增幅大大高于銷售收入增幅，說明整個行業(yè)的盈利能力獲得持續(xù)改善，行業(yè)處于良性增長狀態(tài)。

　　不同酒種的增長速度有明顯區(qū)別。果露酒、葡萄酒、黃酒與啤酒均呈現(xiàn)產(chǎn)銷量、銷售收入與利潤總額同步快速增長的局面，尤其是果露酒與葡萄酒過去5年銷售收入與利潤總額均呈現(xiàn)15%以上的年均增長。白酒是唯一產(chǎn)銷量下滑的酒種，產(chǎn)量從1999年的502萬噸大幅度下滑到2004年的312萬噸。白酒企業(yè)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級與提價策略，方使得收入與利潤保持3.5%與8.1%的復(fù)合年均增長。相應(yīng)地，白酒占含酒精飲料銷售收入比重從1999年的51.9%下降到2004年的44.4%。而啤酒、葡萄酒、黃酒、果露酒占比則分別由1999年的41.5　%、3.5%、2.3%、0.8%上升到2004年的45.2%、5.4%、2.7%、2.3%。不同酒種之間的增長速度差異，體現(xiàn)了消費者對低酒精度飲料的需求增加趨勢。行業(yè)內(nèi)有句俗話：“貧窮喝白酒，小康喝啤酒，富裕喝紅酒”。基本形象地闡述了隨著收入水平提高不同酒種之間的替代關(guān)系。

　　行業(yè)增長前景良好

　　含酒精飲料并非傳統(tǒng)意義上如柴米油鹽那樣的生活必需品，但酒作為一種重要的“情緒調(diào)節(jié)劑”與“社交潤滑劑”，卻具備生活必需品的基本屬性。從世界各國的發(fā)展經(jīng)驗來看，隨著人們收入水平的不斷提高，對含酒精飲料的消費需求將呈現(xiàn)比較快的增長局面。

　　根據(jù)聯(lián)合國糧農(nóng)組織(FAO)的數(shù)據(jù)，1961年世界含酒精飲料的年人均消費量為26.4升，之后一直穩(wěn)步增加到1980年的34.9升，其后雖略有下滑，但2002年仍達(dá)到人均消費量32.9升；1961～2002年人均消費量增加了6.5升。若再考慮到人口增長因素，世界含酒精飲料總體消費水平增長速度更快。

　　再從可以借鑒的日本、韓國的消費數(shù)據(jù)來看，在達(dá)到人均消費頂點之前，這兩個國家的人均含酒精飲料消費水平均呈現(xiàn)了長期的持續(xù)增長過程。目前，這兩個可比的東亞國家的人均含酒精飲料消費水平均遠(yuǎn)在我國之上。2002年，日本與韓國的人均含酒精飲料消費量分別達(dá)到了51.8升與68.9升，雖遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于發(fā)達(dá)國家的85.8升的人均消費水平，但較中國的27.2升高出許多。正是在這種意義上說，中國含酒精飲料的需求增長前景非常廣闊。相似的飲食消費習(xí)慣與不同的產(chǎn)業(yè)發(fā)展階段，中國酒制造業(yè)必將隨著居民收入水平的不斷提高與城市化進程的逐步推進，而獲得持續(xù)快速增長。

　　不同酒種情況各異

　　酒制造業(yè)發(fā)展前景雖然看好，但是，不同酒種的增長情況將有所不同。以美國為例，自1966年以來，飲料酒人均消費水平呈現(xiàn)了先升后降再平穩(wěn)的三個發(fā)展階段。其間，葡萄酒的增長時間最長，增長速度也最快，但始于上世紀(jì)80年代后期的波動幅度也最大；烈性酒則經(jīng)歷了長時間的下降趨勢，上世紀(jì)90年代后期才開始企穩(wěn)；啤酒行業(yè)則相對平穩(wěn)，人均消費量一直維持在較高水平。從消費量上來看，啤酒無疑是各個國家的主要消費酒種，在這點上中美之間沒有什么不同，只不過人均消費水平還存在較大差距。但與中國不同的是，美國葡萄酒的人均消費量幾乎是烈性酒的兩倍，而中國葡萄酒消費量則僅有烈性酒消費量的1/10略多。

　　由于中國地區(qū)發(fā)展不平衡，人均收入差距大，不同酒種在目前階段都有較為固定的消費群體。但總體上，隨著人均收入水平的不斷提高，對葡萄酒與啤酒的消費需求會較白酒有明顯的增加。這在過去幾年已經(jīng)有明顯體現(xiàn)，未來這種趨勢仍會繼續(xù)。尤其值得注意的是，目前消費量還很低的葡萄酒市場，未來需求增長空間巨大。

　　酒類公司股價表現(xiàn)與投資評級

　　今年年初以來，酒制造業(yè)板塊的上市公司股價表現(xiàn)要明顯強于大市，尤其是葡萄酒板塊、白酒板塊與黃酒板塊的主要上市公司，在年初至今大盤下跌約百分之十的大背景之下，卻錄得了20%以上的股價漲幅。唯一表現(xiàn)不佳的是啤酒板塊，股價表現(xiàn)要弱于大市。結(jié)合我們對酒類板塊主要上市公司的分析，今年以來各個板塊的股價走勢可以說與上市公司半年報業(yè)績關(guān)聯(lián)度很大，尤其是對股價表現(xiàn)與業(yè)績表現(xiàn)同樣不佳的啤酒板塊而言。

　　從發(fā)達(dá)市場來看，酒類龍頭企業(yè)一直是比較好的投資品種，Anheusur-Busch、Heineken、Diageo、Brown-Forman、Pernod-Ricard、Constellation　Brands等國際酒類龍頭企業(yè)的股價走勢均要遠(yuǎn)遠(yuǎn)強于大市，尤其在弱市中，這些企業(yè)更是體現(xiàn)了良好的防御性投資價值，這些酒類龍頭企業(yè)的市盈率也基本上都在18倍以上。

　　與國際巨頭相比，中國酒類龍頭企業(yè)的成長前景無疑更為廣闊。已經(jīng)建立起競爭優(yōu)勢與市場地位的龍頭企業(yè)的成長，具備了較好的可持續(xù)性與穩(wěn)定性。為此，理應(yīng)享有更高的估值水平。經(jīng)過過去一段時間的股價上漲，按2005年業(yè)績估算的市盈率水平，目前多數(shù)酒類公司的股價已處于合理估值區(qū)間的上限；但是，2006年的業(yè)績增長會使得這些公司的估值重新具備吸引力。為此，我們認(rèn)為，在目前的市場環(huán)境及宏觀經(jīng)濟條件下，這些酒類龍頭企業(yè)仍不失為較好的防御性投資組合品種，亦可作為長線投資選擇。相對而言，我們更看好張裕A、貴州茅臺與青島啤酒(資訊 行情 論壇)的長期成長前景。我們對兩家黃酒企業(yè)沒有進行盈利預(yù)測，但認(rèn)為古越龍山仍值得投資者重點關(guān)注。

　　行業(yè)盈利能力及關(guān)鍵驅(qū)動因子

　　與其它行業(yè)相比，酒制造業(yè)的盈利能力盡管不算高，但要明顯好于食品飲料業(yè)的平均水平。根據(jù)國家統(tǒng)計局2004年的數(shù)據(jù)計算，酒制造業(yè)的毛利率達(dá)到了37%的較高水平，但銷售利潤率(利潤總額／銷售收入)卻僅為7.4%；而食品飲料業(yè)的平均水平則為4.15%。影響酒制造業(yè)最終獲利能力的主要因素包括：較高的主營業(yè)務(wù)稅金及附加(主要是消費稅)比例，占銷售收入的9.7%；較大規(guī)模的銷售費用支出，占銷售收入的11%；7.6%的管理費用與1.5%的財務(wù)費用。

　　不同子行業(yè)的盈利能力差距很大。其中盈利能力最強的是葡萄酒制造業(yè)，銷售利潤率高達(dá)11.4%，毛利率達(dá)到40.3%；其次分別為白酒制造業(yè)與黃酒制造業(yè)，銷售利潤率分別為9.6%、7.9%；啤酒制造業(yè)則明顯處于較低的盈利水平，銷售利潤率僅為4.8%。

　　影響行業(yè)獲利能力的主要因素可以用波特的“五力模型”加以解釋。簡單可以認(rèn)為，決定不同子行業(yè)獲利能力的關(guān)鍵驅(qū)動因素主要包括三個方面：產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、行業(yè)供求關(guān)系及產(chǎn)品可差異化程度。其中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與供求關(guān)系決定了行業(yè)的競爭強度與企業(yè)的定價能力，產(chǎn)品可差異化程度決定了企業(yè)的競爭策略選擇。

　　在酒制造業(yè)的幾個子行業(yè)中，葡萄酒制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)集中度無疑最高，產(chǎn)品的可差異化程度與供求關(guān)系也較為理想，為此，企業(yè)可以通過提供差異化的、高附加值的產(chǎn)品而獲得較高的盈利水平。

　　白酒制造業(yè)盡管按產(chǎn)量計算產(chǎn)業(yè)集中度非常之低，但經(jīng)過許多年的優(yōu)勝劣汰，五糧液、貴州茅臺、劍南春、瀘州老窖、山西汾酒等不超過10家優(yōu)勢企業(yè)為主的龍頭地位卻非常穩(wěn)固，尤其是更依賴品牌為消費導(dǎo)向的高檔酒細(xì)分市場集中度非常高，企業(yè)定價能力突出，行業(yè)獲利能力強也不難理解。

　　啤酒制造業(yè)則顯然仍處于地方割據(jù)的競爭格局，盡管經(jīng)過青島啤酒和燕京啤酒(資訊 行情 論壇)兩家龍頭企業(yè)的并購整合，產(chǎn)業(yè)集中度有明顯提高，但鑒于產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，產(chǎn)品可差異化程度又明顯不如白酒與葡萄酒，為此定價能力仍比較有限，價格競爭在所難免，行業(yè)獲利能力相對較低。

　　上述三個關(guān)鍵因素中如果有一個獲得改善，行業(yè)盈利能力將會有所提高。產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)取決于優(yōu)勢企業(yè)的整合能力與整合進程；供求關(guān)系則取決于需求增長及行業(yè)進入、退出壁壘；產(chǎn)品可差異化程度則取決于產(chǎn)品的消費功能、消費者的收入水平及消費認(rèn)知。

　　上市公司財務(wù)績效與業(yè)務(wù)評述

　　從2005年上半年我們所重點關(guān)注的9家酒類上市公司的成長性來看，葡萄酒制造業(yè)與白酒制造業(yè)總體表現(xiàn)良好，啤酒制造業(yè)整體表現(xiàn)欠佳，黃酒制造業(yè)則喜憂參半。山西汾酒、第一食品、張裕A、貴州茅臺四家公司實現(xiàn)了凈利潤35%以上的大幅增長，而兩家啤酒龍頭與五糧液、瀘州老窖凈利潤增長速度在10%以下，古越龍山受氨綸業(yè)務(wù)大幅度虧損拖累凈利潤下降30%以上。

　　從這9家公司的盈利能力來看，貴州茅臺、五糧液、山西汾酒三家白酒企業(yè)與葡萄酒制造業(yè)中的張裕A、黃酒制造業(yè)中的第一食品均呈現(xiàn)了較高的盈利能力，半年凈資產(chǎn)收益率(ROE)均在8%以上，兩家啤酒龍頭及白酒中的瀘州老窖、黃酒中的古越龍山則盈利能力欠佳，半年凈資產(chǎn)收益率均在3.5%之下。

　　總體來看，這9家酒類公司為提升企業(yè)成長性與盈利能力，在策略選擇上有諸多共同之處，主要包括：都在進行積極的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，以提高盈利能力較強的產(chǎn)品比重；均在借助廣告及事件營銷等傳播模式，以求打造強勢品牌的與眾不同形象；均在進行積極的渠道拓展及營銷整合，以期提高終端布局與掌控能力。具體到各家企業(yè)，側(cè)重點又有所不同，以下分別給以簡單闡述：

　　貴州茅臺：致力于高檔酒的產(chǎn)能擴張與儲備、專賣店及代理渠道的縱深拓展、尋求品牌定位與定價能力。

　　五糧液：品牌縮減與打造“1＋9＋8”品牌體系、渠道重新整合。

　　山西汾酒：提高中高檔產(chǎn)品的銷售比例、積極開拓省外市場。

　　瀘州老窖：重點打造高盈利性的產(chǎn)品“國窖1573”、提高其它品牌的銷售及獲利能力。

　　青島啤酒：強化整合及提高現(xiàn)有產(chǎn)能利用率、提升附加值高的主品牌與第二品牌的占比、加強渠道之間的協(xié)同與

　　燕京啤酒：強化現(xiàn)有企業(yè)之間的整合與協(xié)同效應(yīng)、尋求合理的全國市場布局、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級并提升整體獲利能力。

　　張裕：積極打造張裕解百納與酒莊酒的高端形象、提升中高端產(chǎn)品的占比、從源頭上構(gòu)建產(chǎn)品競爭優(yōu)勢、構(gòu)筑區(qū)別于競爭對手的銷售渠道。

　　古越龍山：提升高附加值產(chǎn)品的產(chǎn)銷比例、加強品牌宣傳、尋求剝離虧損的氨綸業(yè)務(wù)。

　　第一食品：強化黃酒業(yè)務(wù)在公司中的核心地位、提高高附加值的“石庫門”老酒市場占有率、積極開拓上海以外的黃酒市場。