四季度投資策略：以運動戰應對脈沖行情

　　華夏證券研究所　王凱　賀俊

　　不確定因素逐步消除

　　●　四季度宏觀政策環境將相對寬松，M2的增長、特別是由于房地產投資資金的回流，將為資本市場活躍營造良好的資金環境

　　●　股改進程快于預期，隨著“對價標桿”的確立，個股風險將有所下降，股權分置改革的不確定性也將逐步消除

　　●　政策的推動以及市場資金供給狀況的改善，使四季度市場仍然具備維持相對強勢的基本條件，只是上升空間將比較有限，我們預計滬指的相對高位在1250　點附近

　　●　過分集中的投資，使藍籌股板塊的估值已顯合理，四季度新進場的資金可能會從多個角度挖掘被階段性低估的品種

　　●　隨著投資熱點的多元化，投資過程宜采用“運動戰”，以爭取投資收益最大化

　　●　在全面股改的背景下，四季度應提高對行業資源稀缺性的重視程度

　　2005年四季度宏觀經濟中既有對市場形成正面影響的因素，也有產生負面作用的因素，宏觀經濟對市場的負面影響不是來自宏觀經濟數據本身，而是由于一些指標持續小幅回落進一步強化了投資者對宏觀經濟長期調整的預期。

　　我們預計四季度的宏觀經濟政策將相對寬松，從而將在一定程度上對沖宏觀經濟對市場所產生的負面影響。由于上游產業利潤增速下降和下游行業的利潤擠壓，在相當長時間內，根據宏觀經濟結構變化進行自上而下的投資品種選擇可能是比較困難的。

　　總體來看，今年四季度宏觀經濟對市場的整體影響中性偏空，但宏觀經濟不會成為影響市場的主導因素，相比之下，制度變革仍將是四季度投資策略的主題。投資品種的挖掘需要從宏觀視角以外尋找。

　　股權分置變革的進程在持續推進，制度變革中的不確定性正逐步消除。目前市場預計對價的平均水平大致穩定在30%左右，這樣的對價標準得到的估值水平完全能夠為市場保持適度活躍提供最基本的條件。考慮含權因素，A股市場已經步入一個長期投資區域，市場在目前的環境中并沒有估值風險，含權預期封閉了股指的下調空間。

　　從行情啟動的誘發因素來看，本輪行情主要來自于政策的推動以及市場資金供給改善。因此，股改進程和資金供求將決定四季度行情的高度。四季度市場整體仍然具備維持相對強勢的基本條件，滬指上攻1200點整數關后的調整并不意味著本輪行情的結束，在完成了時間和空間的調整要求后，有望再度上漲。只是A股市場從根本上由弱轉強需要時間，而高油價以及宏觀經濟發展周期的規律等因素的存在，又增加了熊牛轉換過程中的不確定性。因此，四季度A　股市場仍將在復雜的技術形態中維持震蕩格局，投資者對股指的升幅不可預期過高，更大的可能是出現脈沖式的投資機遇，滬指的目標相對高位可能在1250　點附近。

　　由于股改和宏觀因素的雙重影響，在股權分置改革和人民幣升值兩個外力作用給指數上帶來一定機會的同時，投資者對宏觀經濟繼續調整的預期可能極大地削弱藍籌股的向上動力，四季度藍籌股整體性機會仍然不大。新進資金將會集中到投機味道較濃的重組股和價值重估股票中。在資金推動的作用下，四季度新進場的資金可能會從多個角度挖掘市場的階段性機會。我們認為，四季度的投資策略應從防守逐步向進攻方向轉移。同時，隨著投資熱點的多元化，投資過程宜采用“運動戰”，以爭取投資收益最大化。

　　在全面股改的背景下，新增資金將是市場中最活躍的力量，純粹對價套利的搶權行情將使“尋寶”繼續成為主要的興奮點。此外，市場的投資機會還存在于價值重估方面，公司的并購價值與資產重置價值將被重視。在行業選擇上，在關注公路、證券業、旅游酒店、中成藥、農副產品加工、飲料制造業、化肥藥等行業，減持通信設備和化學原料藥等行業的同時，還應關注資源類板塊的投資機會。

　　制度變革：四季度投資主題

　　由于當前宏觀經濟形勢的特征，未來

　　但是，指望宏觀經濟政策在四季度即出現“質變”也是不現實的。由于經濟降溫仍然在可接受的水平，因此宏觀經濟的方向轉變將更多地以“量變”的形式轉變。對于供給驅動的供過于求，政府主要地不會以放松貨幣供應或者以擴大財政性投資的做法來緩解。為改變市場嚴重供大于求情況，政府會更加重視擴大居民消費，調整財政支出結構，加大對教育、醫療、社會保障等方面的支出，積極擴大就業及社會保障涵蓋層面，改善農村流通和消費環境，為擴大消費需求創造良好的政策環境。

　　持續的貿易順差和房地產投資、需求的下降導致今年2月份以來“寬貨幣、緊信貸”局面一直持續到現在，由于在可預計的未來一段時間，這兩種因素、特別是房地產資金向銀行系統回流將導致M2增速繼續保持高位；另一方面，為了控制中長期貸款風險，信貸保持相對較低水平增長的狀況也將維持。M2的增長、特別是由于房地產投資資金的回流將為資本市場活躍營造良好的資金環境。

　　綜合對未來宏觀經濟形勢、宏觀經濟走勢對投資者預期的影響以及宏觀經濟政策的可能變化，我們認為，四季度宏觀經濟對市場既有正面的影響，也有負面的影響，綜合分析，宏觀經濟對市場的負面影響將更為明顯，這種影響不是來自宏觀經濟數據本身，因為宏觀經濟數據本身所刻畫的宏觀經濟特征仍然是“低通脹、高增長”的健康狀況，而是由于一些指標持續小幅回落進一步強化了投資者對宏觀經濟長期調整的預期。由于宏觀經濟的相機作用，四季度的宏觀經濟政策將相對寬松，將在一定程度上對沖宏觀經濟對市場的負面影響，但這種對沖作用將比較有限。綜合分析，我們認為四季度宏觀經濟對市場的整體影響中性偏空，但宏觀經濟不會成為影響市場的主導因素，相比之下，制度變革仍將是四季度投資策略的主題。

　　不可否認，股權分置試點初期，確實打破了市場原有的估值體系，但估值體系的混亂只是暫時的，股權分置試點將使估值標準加速向“全流通標準”看齊，經過對價補償或預期后，估值最終都將回歸到基本面，并以價值回歸展開行情。隨著實施股權分置改革的公司越來越多，方案也越來越明朗，關于股權分置試點的不確定性也將逐步消除。

　　隨著股改的全面鋪開，股改進程在穩步推進。不僅分置變革造成的系統風險將很快消除，而且隨著“對價標桿”的確立，個股的特有風險也將有所下降，這種預期的改變將成為后期的市場機會。股改比例大、變革進程快，導致中小企業板塊近期的表現好于大盤，就很能說明問題。在目前市場預計對價的平均水平將在30%左右，這樣的對價標準得到的市場估值水平，完全能夠為市場保持適度活躍提供最基本的條件。

　　就近期而言，股權分置改革后市場格局的變化、宏觀經濟和企業盈利的持續走低，人民幣升值與油價高企等問題都可能使A股走勢呈現出較大的波動。但考慮含權因素，A股市場已經步入一個長期投資區域。

　　目前A股市場的平均市盈率水平大致在17.7倍左右，尤其是上證180(資訊 行情 論壇)指數和深證100(資訊 行情 論壇)指數成份股的平均市盈率水平已下跌至15倍左右，已低于發達國家的相應水平，在亞太市場指數中也處于平均水平。同時，股改的相關指導意見將使市場對于對價的預期變得較為理性。根據統計，目前已經完成股權分置改革的41　家G　股的動態加權市盈率為10.4　倍。以目前上證50(資訊 行情 論壇)　指數樣本股的加權市盈率水平為13.9　倍計算，指標股的對價預期也將維持在較低水平�？紤]到A股市場股權分置改革的對價支付，除權后的估值水平明顯將低于新興市場的平均水平。從這點來看，市場在目前的環境中并沒有估值風險，含權預期封閉了股指下調空間。

　　從行情啟動的誘發因素來看，本輪行情主要來自于政策的推動以及市場資金供給改善。在政策方面，五部委出臺《上市公司股權分置改革的指導意見》和《上市公司股權分置改革管理辦法(征求意見稿)》后，這些政策信息不僅明確了管理層對A股市場股權分置試點成果的肯定，表明了要積極、穩妥地推進股改的決心和原則；同時也表明管理層正也從市場實際出發，通過開拓上市公司增持股份的資金渠道、支持績差公司重組等多方面創造有利于市場穩定的條件，因此，四季度市場整體仍然具備維持相對強勢的基本條件。不過我們應該看到，由于A股市場從根本上由弱轉強需要時間(如實施全流通、上市公司治理改善、監管體系調整等)，而高油價、我國宏觀經濟發展周期的規律等因素同時又將加了熊牛轉換過程中的不確定性。因此，我們認為，四季度A　股市場仍將在復雜的技術形態中維持震蕩格局，脈沖式的行情將不斷出現。

　　把握資金推動型行情機會

　　從9　月開始的股改進程速度不僅牽涉到市場對制度變革的預期，更關系到新老劃斷的時機。按照目前的預期，在四季度市場擴容的可能性極小。由于沒有新股和擴容，整體而言A股市場中的投資品種在選擇空間上并沒有發生任何變化。由于投資品種的匱乏，“游泳池效應”將使股票市場面對近年來少有的資金推動環境，市場將呈現資金推動型的特點。進入四季度，新發基金、QFII新增資金、銀行系基金、保險基金將逐步進入建倉階段，QFII新增60億美元額度也將很快進入國內證券市場，這都是產生行情的有利因素。

　　綜合而言，股改進程和資金供求將決定四季度行情的高度。我們認為，滬指上攻1200點整數關后的調整并不意味著本輪行情的結束，在完成了時間和空間的調整要求后有望再度上漲，特別是全面推開的股改進程和后期資金供求關系的演變，將成為決定行情高度的關鍵：一方面，A股市場目前仍然處于歷史性的底部區域，四季度行情將繼續深化；另一方面，考慮到宏觀經濟面并不支持股市在年內走高，市場的不確定性仍然較多，對股指不可有過高預期，更多的可能是出現脈沖式的投資機遇。四季度市場的上升空間將比較有限，總體上處于一個箱體震蕩狀態，滬指的相對高位應在1250點附近。

　　在股指上揚的過程中，藍籌股明顯趨弱的特征十分明顯，原因在于：首先，在新老劃斷之前，“股改”是市場中的關鍵詞，“價值”不會成為主角。從市場環境來看，與股改伴生的估值紊亂現象仍將在相當長時間內存在，這會在很大程度上干擾機構對個股價值的判斷。如果從價值投資的思路來看，當然要選擇那些業績優良且增長穩定的藍籌股，但由于人民幣升值、國際原油價格高企等因素的存在，進一步增加了上市公司未來業績的變數，也就進一步增加了價值判斷的難度。半年報的數據顯示，由于成本增加的影響，上市公司已經出現了“增收不增利”的情況，并且國內經濟也很可能受到油價飆升的影響。在這種背景下，希望借助“價值”引領行情走向深入的判斷缺乏基本依據。其次，目前機構在藍籌股板塊的價值挖掘上已經顯示出極大的趨同性，這點在基金重倉股中得到了越來越多的驗證。由于過分集中的投資，藍籌股板塊的估值已經十分合理，股價被高估和低估的可能性很小，隨著這部分股票市場認同度的提高，新進場的資金要想繼續在這類股票上獲取短期超額收益的難度在不斷增加。

　　因此，我們認為，四季度藍籌股整體性機會不大，在股權分置改革和人民幣升值兩個外力作用給指數上帶來一定機會的同時，宏觀經濟可能繼續調整的預期將極大的削弱藍籌股的向上動力。也就是說，由于股改和宏觀因素的雙重影響，單純的價值投資四季度受到重視的可能性較小。

　　不過，盡管從四季度來看，我們判斷值得長線持有的藍籌股板塊無法提供較高的短期投資收益，但若放至一個較長的時間周期來看，那些公司治理結構完善、具備行業龍頭特征、具有核心競爭力的上市公司，仍將是長線投資者獲得持續高收益的唯一選擇。若考慮到絕對價值因素，部分核心資產的不可替代性，以及規模、范圍、風險偏好不斷增加的各類機構投資者，藍籌股板塊中的多數個股仍然具備長線投資價值。

　　在藍籌股缺乏整體市場機會的背景下，新進資金將會集中到投機味道較濃的重組股和價值重估股票上。統計顯示自6月初以來，目前漲幅居前的品種完全集中在ST板塊和一些以上海本地股為代表的重組型股票之中。實際上，這些股票即使考慮對價因素也已出現高估現象，這種傾向在活躍市場人氣的同時也對價值投資理念形成了挑戰。我們認為，在資金推動的作用下，四季度新進場的資金可能會從多個角度挖掘階段性機會。一方面，無論是股改時期基于對價的估值判斷，還是全流通時期基于資產低估的價值判斷，都為市場提供了一個新的價值判斷方向。這將給新進場的投資者提供了一個不同以往的選股模式。從資產價值角度出發，將給大部分失去增長性或者增長緩慢的股票提供了新的投資機會。因此，如果說過去市場僅僅關注少數具備“高成長”特征的少數股票的話，那么，未來市場可選的投資品種將變得更加豐富。另一方面，全流通之后的管理層重組與激勵，將使不少上市公司可能出現新的脫胎換骨的變化，這也為拓寬投資領域提供了依據，多元化的資金結構也使得未來市場新的投資熱點呈現多元化的趨勢。盡管那些因經濟增速減緩而業績增長一般或減速的上市公司從長期來看或許并不具備長線持有的價值，但從中短期來看，在資金推動的作用下，卻可能因當前的市場環境、政策環境、資金環境和階段性理念而可能備受關注。

　　“尋寶”仍是市場興奮點

　　既然我們把此輪行情定性為股改行情，那么牢牢把握股改效應釋放出來的個股機會應是主要的投資策略。目前市場最關注的仍是股改，焦點在于那些尚未進行股改的公司，G股由于已經股改完畢，已經不存在含權概念，短線很難再吸引大資金關注。個別G股可能會受到部分資金關注，但作為一個板塊，G股還不存在整體性機會。雖然從長期來看，市場對于G股的未來仍較有信心，但G股真正走強的時機可能會出現在股改大局基本已定的情況下，未來市場G股的機會要可能要等到新老劃斷之后。

　　四季度股改預期所造成的“尋寶”仍將是目前股市主要的興奮點，未來一段時間仍會影響大盤走勢和市場熱點。從四季度的走勢看，新增資金將是市場中最活躍的力量，純粹對價套利的搶權行情將會是四季度持續時間最長的熱點。誰會率先進行股改、誰的對價會更高將是熱點中的焦點。

　　不過股改熱點有望在“對價預期”的基礎上不斷產生拓展深度。例如對掌握非流通股的上市公司的重視，就已經在一定程度上預示著股改“尋寶”路線將發生新的變化。一些上市公司同時控股或參股其它的上市公司，如果目標上市公司能夠實現全流通，則持股上市公司所掌握的非流通股的價值會獲得一定的流動性溢價，當然，溢價的一部分會為目標公司的流通股東獲得。對于沒有完成股改的優質公司，股價沒有充分體現含權預期，投資者可積極介入；對于已完成股改的G股則要考慮其綜合定價是否合理，進行全流通后的情景分析，適度參與。

　　價值重估機會不容忽視

　　在全流通預期下，市場的投資機會還存在于價值重估方面，而在目前宏觀經濟增速下滑已成共識的背景下，股權分置改革與人民幣升值預期等會使上市公司的資產凈值出現較大變化，公司的并購價值與資產重置價值將吸引越來越多投資者的目光。在目前股改的市場背景下，市凈率將比市盈率顯得更為重要。由于市凈率代表的是股東最終享有的資產，也就是價值投資最后的底線，這將引發資金對公司凈資產的各組成部分予以重估。

　　一般而言，價值重估投資機會主要在以下三個方面：其一，從本幣升值中受益的公司，如一些非周期、非貿易品類的優質公司；其二，由會計政策、財務政策變動帶來的上市公司資產估值出現較大變化，比如土地等資源類資產的估值變動，可能顯著提高部分上市公司的資產價值；第三，重組題材，政府鼓勵上市公司通過“吸收合并、換股收購”等多種方式完成股改，尤其是績差公司的重組。

　　我們認為，在全面股改的背景下，四季度應提高對行業資源的稀缺性的重視限度。由于多數上市公司的稀缺性資源在賬面價值上通常很低甚至根本沒有入賬，如自有品牌等，在對這些稀缺性資源進行重估成本時，通常都有較大的增值空間。典型的情況如電力行業的壟斷性特許經營權；汽車行業的生產目錄、合資名額等經營權；中藥的特殊品牌價值和銷售終端資源；商貿行業的擁有的房地產增值等都是具備較強的稀缺性行業資源。通過篩選和測算，建議對以下行業中的部分上市公司給予重點關注：電力行業中的華電能源(資訊 行情 論壇)、黔源電力(資訊 行情 論壇)；汽車行業中的湘火炬(資訊 行情 論壇)A、寧波東睦(資訊 行情 論壇)、曙光股份(資訊 行情 論壇)；醫藥生物行業中的北生藥業(資訊 行情 論壇)、武漢健民(資訊 行情 論壇)、九芝堂(資訊 行情 論壇)；商貿行業中的益民百貨(資訊 行情 論壇)、新世界(資訊 行情 論壇)等。

　　行業機會猶存

　　在股權分置改革全面展開的背景下，我們認為投資機會仍源于行業和上市公司的盈利能力以及當前的估值水平，但是較多的不確定性因素將影響行業盈利的穩定性，行業選擇的機會不多。綜合來看，四季度建議選擇行業利潤得以保持、全流通后具有估值優勢的行業，如開采業、金融等服務業。值得注意的是人民幣升值預期和高油價的影響是在進行行業選擇時無法回避的關鍵因素。

　　從人民幣的因素看，受內需增長拉動的行業的投資機會大于受外需增長拉動的行業。建議關注公路、證券業、旅游酒店、中成藥、農副產品加工、飲料制造業、化肥藥等行業；減持通信設備和化學原料藥等行業。

　　高油價的持續時間和在產業鏈上的傳導速度將決定其對行業利潤的影響程度，由于油價已不單純由供需決定，政治因素、投機因素等均可能對目前高油價起到推波助瀾的作用，不可控因素較多，油價將在四季度繼續維持在高位。值得注意的是，如果油價向合理價位出現回歸，則成本推動的減弱可能導致部分行業投資機會的來臨，部分下游上市公司的利潤也將會出現被動的恢復性增長。從行業群體來看，這類分享上游降價因素的行業包括設備制造業、電子元器件、電力、軍工制造等。此外，四季度還應適時在周期性行業新一輪復蘇尚未啟動之前，提前買入過度下跌的周期性行業中的龍頭企業并等待市場修正力量的出現。

　　同時，在四季度還應重視資源類板塊投資價值。與國際水平相比，我國自然資源的人均儲量很低，與此同時，人均自然資源的消耗量則遠高于人均儲量，這種自然資源的消費量大于儲量的經濟增長方式是不可持續的。有限的資源儲量與持續增長的需求，以及資源定價的市場化(價格管制的放松)趨勢決定了自然資源價值將長期持續提升。

　　重點關注

　　華電能源(600726)：公司已并入我國五大發電集團的華電集團，大股東實力雄厚。公司地處東北煤炭和能源基地，區域優勢明顯，目前僅3元多的股價因此具有較大的想象空間。

　　湘火炬　A(000549)：濰柴動力(濰坊)投資公司收購公司28.12%的股份后，成為新的大股東，發展前景看好。技術上，該股已站穩于年線之上，近期強勢調整結束，后市有望繼續上攻。

　　武漢健民(600976)：公司擁有全國馳名的“健民”牌

　　曙光股份(600303)：公司連續6年居國內輕型車橋市場占有率第一位，并與遼寧黃海汽車集團公司合資組建丹東黃海汽車有限責任公司，從而涉足中高檔客車制造領域。該股近期震蕩放量走強，可持續關注。

　　新世界(600628)：公司收購蔡同德，介入前景良好的中藥產業；配股投資項目新世界娛樂廣場提前封頂，有望成為南京路步行街最具特色的消費圈之一，同時也將成為公司的利潤增長點。該股目前在上升通道中持續走高，可沿通道一路持有�！　　　　　　　　　　　�