開發商可在經濟適用房中淘金

　　在近年房地產行業的高速擴張中,經濟適用房建設的低迷乃至萎縮,被指為是最終造成“樓市泡沫”的原因之一。本文比較有吸引力的發現是,開發商如能提高營運效率,縮短項目周期,開發經濟適用房項目的資本回報率可五倍于同區商品房項目。一直在土地、信貸等環節與政府博弈的地產商們完全可以通過經濟適用房項目與政府達成“雙贏”。

　　王濟武/文

　　開發周期、項目回報率、財務杠桿是影響開發商年度資本收益率的三項決定因素［年度資本收益率＝項目回報率÷項目周期×財務杠桿,其中,項目回報率＝(售價-綜合成本)÷綜合成本］。房地產本身的項目回報率,即使達到30%,攤到4年的周期里,年度回報率也只有7.5%。之所以開發商給人以暴利的印象是因為財務杠桿的存在,即開發商用1元錢做了10元錢甚至100元錢的生意,資本回報率被財務杠桿乘10倍放大。財務杠桿放大主要依靠開發貸款,預售房款,以及延期支付土地費用、工程款等。

　　開發效率高,資本回報可五倍于同區商品房

　　在宏觀調控之前,經濟適用房項目在開發貸款方面比商品房項目優勢不明顯,但由于土地劃撥,而非招拍掛,同時四源費(指自來水廠、煤氣廠、供熱廠、污水處理廠建設費)等前期費用減免,使得開發經濟適用房自有資金的投入比例相當于商品房的50%。宏觀調控之后,由于非經濟適用房貸款受限制,差距更加擴大。一般而言,如果商品房開發商用20元作100元的項目,那么經濟適用房開發商可以用10元作100元的項目。

　　由于經濟適用房的限管與限價,使它成為一種人為制造的稀缺產品,因此基本上是開盤即售完,銷售周期非常短。經濟適用房項目回報率一般為3%,按6層建筑,一周一層,6周結構封頂,經濟適用房的最低實際周期為6周(1.5月)計算,經濟適用房最高自有資本年回報率＝3%÷(1.5/12月)×(100/10)＝240%。若同區商品房的項目回報率為30%,但其資本同期3年年回報率＝30%÷(3年/1年)×(100/20)＝50%。

　　可見,如果經濟適用房開發商運用控制財務杠桿、現金流、銷售周期等措施,完全可以擁有遠大于普通商品房的高回報空間。實際上,通常由于營運管理的粗放、開發效率的低下,直接導致了經濟適用房回報周期優勢的浪費,往往1個周期拖至1到1.5年,因而其回報率就降至3%÷(1.5/1)×(100/10)=20%。

　　經濟適用房的回報和供給,開發效率是關鍵。營運管理粗放、效率低下的經濟適用房開發商,不僅導致自身經營的低利潤,同時也將放慢整體供應量。

　　價格折讓放大經濟適用房需求

　　在商品房市場上,中低收入階層因收入不足,無法使本身的需要變成需求。在有價格折讓或財政介入后,中低收入階層的住房需要將釋放出對經濟適用房的巨大需求。

　　三項折讓使經濟適用房與商品房相比出現約30%的價差

　　在房產開發的綜合成本計算中,包括了土地費用、建安費用、銷售費用、財務費用和管理費用等等。由于市政公用設施建設費、四源費、防洪費、征地管理費、

　　變動成本折讓:包括土地出讓金、綜合市政費的減免、銷售推廣費用的減少、開發資款利息的減少,以上費用均與銷售價格成比例,約占銷售價格的10-15%。

　　固定成本折讓:包括四源費、配套費用及21項收費中一些事業性經費,一般按單方建筑面積收取,合到可銷售建筑面積,折讓約200-300元/平方米。

　　開發利潤折讓:假設社會平均的投資回報率相當于GDP增長速度約8%,那么開發經濟適用房3%的回報率相對于社會平均回報率有約5%的利潤折讓。

　　以上三部分折讓降低了開發成本和銷售價格,使得經濟適用房相對于同區商品房形成了15-20%＋200-300元/平方米的折價。以北京市為例,由于五環沿線商品房價約3000元/平方米。那么經濟適用房300元/平方米固定成本折讓,可占其售價的10%,從而整體價差最高達到30%,這種折讓進一步放大了對經濟適用房的需求,直接導致了回龍觀、天通苑與三環新城項目的火爆。而四環內商品房價格超過5000元/平方米,固定成本價差不明顯,整體價差約20%。

　　從上述分析中,我們還可以得出這樣一個政策啟示:為了確保30%左右價差,經濟適用房最適于布局于五環沿線。如果過遠,則交通市政配套成本會大大增加,同時生活成本增加,導致經濟適用房同樣不經濟。

　　開發商折讓實為政府“暗補”

　　經濟適用房價格的兩項成本折讓,名義上是開發商折讓給了消費者,實際上是政府通過“暗補”的方式以財政補貼消費者。“暗補”金額主要有兩部分:一是變動成本折讓中的土地出讓金及大市政費;二是固定成本折讓的全部。一般土地出讓金約相當于同區商品房價10%,固定成本折讓約300元/平方米。

　　假設北京市每年竣工200萬平方米經濟適用房,按同區商品房的均價4000元/平方米計算,政府每年總補約＝200萬平方米×(4000元/平方米×10%+300元/平方米)＝14億元。1998-2004年間,北京竣工經濟適用房約1400萬平方米,那么7年間政府總補助＝1400萬平方米×(4000元/平方米×10%+300元/平方米)＝98億元。也就是說,北京市政府在1998-2004年內,為經濟適用房投入的暗補,平均每年約14億元。

　　隨著市場經濟成熟與商品房建設體系的完善,如果經濟適用房作為房屋性福利退出市場的話,那么政府應當將“暗補”改為“明補”,保持每年投入相當于“暗補”金額的貨幣化住房補助,即將半福利性的經濟適用房政策“貨幣化”。

　　對開發商“限價”比“限利”更可控

　　由于房地產開發投入量大、成本科目多、開發周期長,導致了開發企業在經濟適用房上的財務轉型不穩定、投資測算不精確、費用支出和控制的紀律性差,甚至存在尋租現象。因此,政府對于開發商3%的利潤率限制實際上是不可控的。

　　實際上對于經濟適用房,政府也只能采用“限價”而非“限利”方法。由于經濟適用房是一種含有政府補助的福利性商品房,因此政府采用指導價格,而非市場定價。在定價過程中,開發商與政府必有博弈。北京市回龍觀、天通苑、三環新城經濟適用房項目的火爆,除了適合的區位與價差外,政府有效地通過主導“限價”,確確實實控制了開發商的真實利潤率,因而實現了“開發利潤折讓”5%的價差。據估算,回龍觀、天通苑與三環新成的開發商利潤應當被有效控制于3%之內。如果開發商的集約經營水平不夠,處于虧損邊緣也屬正常,但這樣開發商必會“惜售”,人為加劇排隊等號的現象。

　　可作為樓市調控的有效標桿

　　經濟適用房可以說是政府調控樓市為數不多卻十分有效的杠桿。仍以北京市為例,在1998年經濟適用房政策出臺前,通過研究可以得出以下的北京房價模型:北京房價＝-285.593-2.416×年竣工面積＋0.568×年均工資＋7.364×成本面積。

　　這個模型可簡化為:北京房價水平25%受年竣工面積影響,75%受交易量影響,與人均收入相關性不大。因此,政府調控房價,75%應通過減少交易量實現,25%應通過擴大供應量特別是經濟適用房的供應量來實現。

　　2004年,北京市經濟適用房均價為2953元/平方米,而2004年包括經濟適用房在內的商品住宅均價應為4747元/平方米,如果不包括經濟適用房,2004年商品住宅的均價應為5025元/平方米,也就是說,經濟適用房將商品住宅均價拉低了278元/平方米。統計數據顯示,1999年上半年,北京市商品房價格急降近1000元,這主要由于經濟適用房供應突然增大(1999年北京市經濟適用房總建筑規模為700萬平方米,截至1999年底開復工面積達450萬平方米、竣工160萬平方米)。

　　如果說此前國家出臺的提高房貸利率、征收營業稅、期房限轉等政策是控制交易量,那么加大經濟適用房的開發力度就是增加中低價房的供應量。自2004年以來,北京市再也沒批過一個新的經濟適用房項目,目前市面上銷售的所有經濟適用房都是2003年以前批的,而且大部分都已經售完,目前尚在銷售的所有經濟適用房只有天通苑、回龍觀等大型經濟適用房小區。2004年京城商品房新增市場供應量約2000萬平方米,2004年經濟適用房的放量僅為商品房的10%左右。相對于1999年,商品房新增市場供應量上漲了1-2倍,但經濟適用房開工面積同時減少了300萬平方米,竣工面積持平。不能不說經濟適用房供給不足,加劇了房價上漲。如果要保持政府通過經濟適用房對房價的干預作用,北京市經濟適用房每年供應量至少要達到2000×20%=400萬平方米竣工面積。

　　目前北京市每年經濟適用房的補貼約14億元,如果要擴大供應量200-400萬平方米,政府可以在以下幾個方面努力:第一,擴大財政補貼14-28億元。建議加收約10%“別墅稅”,1000幢/年×400萬/幢×10%=4億元,并將炒房交易的5.5%營業稅補入。第二,擴大五環沿線項目面積,減少或取消四環內項目。由于補貼中大部分為變動折讓(約為房價15%),經濟適用房均價越低,則15%售價的變動補貼就越少,反之在補貼總額不變時,總補貼面積即經濟適用房供應總量可以大為提高。如果過遠,則一次性交通市政成本與長期生活成本會大大增加。第三,淘汰生產效率低下、推出面積遲緩的開發商,加速存量未完項目的開發進度(附表)。

　　(作者為香港百駿(中國)投資控股有限公司董事長)

　　附文

　　行業擴張中的供應“萎縮”

　　孫建平/文

　　中國許多城市的經濟適用房建設均始于1995年,但由于政策指導等方面的原因,近年經濟適用房建設在火熱了一陣后,又逐漸歸于平靜甚至萎縮。很多地方政府認為經濟適用房是國家福利分房向住房商品化轉變過程中的過渡性政策措施,采用無償劃撥土地的經濟適用房是計劃經濟的一部分,隨著商品房市場經濟的建立發展,很多地方曾經先后取消經濟適用房,并將之與商品房并軌。

　　投資增幅、投資比重明顯下降

　　從數據上看:自1997年至今,經濟適用房投資額從最初的185.5億元擴大到2004年的600億元以上,8年增長了2.26倍。但自2003年以來,經濟適用房投資增幅從高峰的70%直線下降到目前的-17%,而同期住宅投資和房地產開發投資增幅一直處于高位(圖1)。經濟適用房投資占住宅投資比重從12%左右下降到目前的5%以下,占商品房投資比重從8%以上下降到目前的3%左右(圖2),也說明了經濟適用房建設不斷萎縮的趨勢。由于開發環節投資擴張活力不足,經濟適用房銷售面積增長乏力(圖3),銷售面積占商品房、住宅的比例走在明顯的下降通道中(圖4)。

　　房價收入比合理

　　雖然自1999年至今,經濟適用房的銷售價格保持上揚,但漲幅非常小(圖5)。從全國平均銷售價格看,1997-2004年間,經濟適用房價格相當于住宅價格的60%,即經濟適用房價格相對于住宅價格折讓了40%,這種折讓產生于三項政策優惠,即免收土地出讓金、減半征收行政事業費和各種配套費、小區配套建設費不攤入住宅成本。

　　1997-2004年間,全國經濟適用房房價收入比在3.9-4.6之間波動,平均值為 4.1(圖6)。正好位于國際上普遍認可的合理房價收入比3:1-6:1之間,而全國住宅房價收入比卻遠遠超出國際經驗的合理區間:上海、杭州在20:1之上,南京、青島、大連、北京、天津在15:1之上。

　　“改善供應結構,抑制房價上漲”兩者得兼

　　進入2005年,房地產調控驟起,被忽視和冷漠已久的經濟適用房開發重新走入政府和人們的視野。3月26日國務院下發《關于切實穩定住房價格的通知》(俗稱“老國八條”);4月27日溫家寶總理在主持國務院常務會議中再次提出要進一步加強房地產市場宏觀調控,并提出八項措施引導和調控房地產市場(俗稱“新國八條”);4月30日建設部、發改委等7部委聯合下發《關于做好穩定住房價格工作的意見》。這三個調控文件都提到必須改善住房供應結構,有計劃地增加普通商品住房和經濟適用住房建設規模,提高其在市場的比重。

　　在中央政府的強力干預和勸告下,各地地方政府紛紛擴大了經濟適用房的建設規模,或者開始真正實施以前從未真正落實的經濟適用房計劃開工面積,特別是那些在本輪房地產行業高潮中商品住宅價格大幅上漲的城市(附表)。中央政府要求地方政府加大經濟適用房和普通住宅的供應,直接目的是改善住房供應結構,間接目的是抑制房價上漲。

　　建設部研究人員提出,就全國總體水平而言,完善住房保障供應體系原則上應為商品住房占60%,住房保障的比例為40%(經濟適用住房占20%,可支付租賃住房占15%,廉租住房占5%)。從更廣泛的宏觀經濟意義上講,通過增加包括經濟適用房的中低價普通住宅,既可以達到控制房價上漲節奏的目的,又可以在打壓房地產投資過快增長的同時,防止固定資產投資硬著陸,從而引發宏觀經濟大起大落。因為,增加中低價普通住宅的投資和供應,雖然在微觀上降低了開發商的利潤水平,但在宏觀上這部分投資是記入固定資產投資和GDP的;另外,中低價普通住宅的銷售可以將廣大居民的潛在住宅消費需求轉化為現實的有效需求,住宅需求以及由其引發的家電等間接需求對GDP和經濟景氣都將做出貢獻。(作者為國泰君安證券研究所宏觀經濟和房地產行業分析師)(《新財富》2005年9月號最新文章)