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電力板塊 當前行業估值合理


http://whmsebhyy.com 2005年09月14日 11:18 證券日報

  □聯合證券 王爽

  電力股在支付對價前可以看作是含權的,其估值水平應該按照支付對價之后的價格來衡量,才是真實的估值水平。通過市盈率國際比較、DDM模型推算及其他估值指標參考,我們認為,當前電力行業估值合理。

  市盈率國際比較

  我們將中國主要電力公司與美國、香港H股電力公司的市盈率水平進行比較。其中,美國電力公司選取的是S&P500指數中的主要電力成分股,P/E為靜態P/E,以2004年EPS計算;中國公司選取了12家主要火電公司(不包括水電,美國水電比例很小),分別按照2004年EPS和2005年預測EPS計算了靜態和動態P/E,同時,按照支付對價前后兩種情況進行比較,未公布方案的公司統一按照支付30%對價(相當于10送3)后的除權價格計算。

  對價支付之后,中國公司市盈率約12.5倍,低于美國與香港,由于大多數公司將由大股東支付對價,總股本不變,因此股改后只會發生價格的下降而沒有利潤的攤薄,這樣,市盈率就會隨價格下降。對價支付之后,中國公司市盈率約12.5倍,低于美國與香港。不過,因為市盈率受到國家和地區的經濟發展速度、發展質量、上市公司成長性、基準利率水平等方面的影響,所以不同國家和市場是不能直接從表面進行簡單對比的。

  多因素比較

  根據DCF、DDM等估值模型公式,市盈率P/E可以看作是無風險利率、風險溢價和收益增長率預期的函數,因此,我們除比較市盈率的絕對水平之外,還增加了幾個方面的比較:增長率、盈利能力、經營效率、無風險收益率、風險溢價、Beta。

  1、行業增長率、盈利能力、經營效率

  如上文所述,我國電力行業目前正處在高速增長期,電力公司在裝機增長下,資產規模和收入增長率都很高。而美國電力市場早已進入了平穩發展階段,增長比較緩慢。中國電力公司2004年總資產增長率和主營收入增長率平均為25.86%和32.22%,美國公司同期僅4.87%和4.71%。

  盈利能力:中國電力公司雖經歷了煤炭成本大幅上升的過程,但2005年一季度息稅前利潤率仍為20.51%,高于美國的18.21%,而且,從二季度開始中國電力公司的利潤率水平將有所回升。另外,凈資產收益率也高于美國。

  經營效率:中國公司三項經營指標都高于美國。雖然中國電力公司和美國電力公司的業務構成不盡相影響了三項指標的比較效果,但至少可以說明中國電力公司的經營效率并不比美國差。

  較高的增長率、盈利能力、經營效率意味著公司具有較高的盈利增長預期,也就應該具有較高的市盈率,因此,我們認為,如果不考慮其他因素,僅僅考慮盈利增長性,中國電力公司的P/E應該高于美國。

  較高的盈利增長預期,應該具有較高的市盈率。

  2、風險溢價、無風險利率、Beta風險溢價、無風險利率、Beta在進行股票內含估值時影響估值結果

  這三個指標主要在進行股票內含價值評估(如DCF、DDM)時會影響估值結果。市場風險溢價、無風險收益率和Beta都會影響股票定價的貼現率,當β = 1時,就是整體市場的貼現率或市場內在的要求回報率km,等于市場風險溢價與無風險利率之和。多個國家的風險溢價和無風險利率,同時計算了相應的km,其中,中國市場全流通后的風險溢價我們參考香港市場,并略加調高,約為12.2%。中國和美國電力公司的Beta值,香港H股電力股僅有三只,其調整后的Beta值平均為1.27。

  經過計算,中國電力行業的ke=11.57%,美國電力行業ke=7.68%,香港市場電力行業ke=13.82%。

  中國、美國、香港電力行業的ke分別為11.57%、7.68%、13.82%。比較結果:P/E應在12-15倍。

  首先,我們假設中國和美國電力公司的盈利增長、利潤率水平、經營效率、派息率(D/EPS)都相同,僅考慮市場風險溢價、無風險利率、行業Beta的不同帶來的兩個市場市盈率的不同。我們從絕對估值模型來測算,根據我國和美國電力行業的發展階段,在進行DDM絕對估值時,中國適合三階段貼現模型,美國適合固定增長模型。

  我們假設中國電力行業前兩階段的增長持續10年,中美永續增長率為1%,則中國與美國P/E之比為60%,與香港H股市場P/E之比為120%,表示在我們的假設條件下,僅考慮市場風險溢價、無風險利率、行業Beta的不同,中國電力公司P/E應為美國電力公司的60%,香港上市電力公司的120%,即10-15.6倍。

  不考慮盈利增長,中國電力P/E應為美國的60%,香港的120%。

  考慮盈利增長,中國電力行業股改后的合理P/E應為12-15倍如果我們去除前面的假設條件,考慮電力行業預期的盈利增長能力,那么,中國電力公司的市盈率水平與美國相比折價應該高于60%。中國電力行業收入與資產增長超過20%,而美國僅約4.5%;中國公司息稅前利潤率高于美國約13%,ROE高于美國16%。按照預期增長20%計算,中國電力P/E應該為美國的72%,即12倍。結合香港H股市場,我們認為,中國電力行業在股改實施之后的合理市盈率應為12-15倍。

  在DDM模型中,市盈率可以看作是派息率(D/E,即:每股股利/每股收益)與增長率、ke的組合。我們已經統計了2004年中國電力公司的派息率平均為46%,ke也已知,因此,只要預測電力行業三階段的增長率,就可以用DDM估值模型計算出中國電力行業的理論市盈率。

  假設:中國電力行業要經過5年平均10%增長,10年平均6%減速增長,永續增長率等于1%;派息率考慮近幾年送紅股情況以及未來增長預期,設置為60%,這里主要考慮我國電力公司正處于高速發展階段,紅股的派送也為投資者帶來收益。經計算,中國電力行業的P/E約為11倍。

  其他估值指標比較

  除了市盈率之外,P/B、P/D、EV/Ebita三個指標的中美比較(當前數據),作為參考。目前,中國電力公司P/B、EV/Ebita和市盈率一樣,均與美國基本持平,進一步說明當前(股改前)我們電力行業與美國的電力行業的估值在同一水平上,股改支付對價后中國的估值水平將下降20%-30%,低于美國。

  P/B、P/D、EV/Ebita三個指標的中美比較作為參考值得一提的是P/D(價格/每股股利),它實際是P/E的替代。從含義上講,P/E表示如果公司將實現的利潤全部分配,投資者以當前價格需要多少年收回投資,而實際上公司是不可能將利潤全部分配的。因此,P/D更為現實。中國電力公司的P/D值為43.6,遠低于美國的114.2,說明中國電力公司的現金分紅還是相當多的。

  綜合上述的研究結論,我們認為,中國電力公司的市盈率水平應該在12-13倍,那么,根據我們的測算,12家電力公司的平均市盈率為12.5倍,估值水平處于合理范圍。

  特別關注被低估企業

  電力行業的持續增長和穩定盈利,以及股改支付對價的含權預期使電力行業的估值處于合理水平。而最值得我們關注的是,一些盈利和增長能力較強的重點電力公司已經被低估,極具投資價值。

  我們可以看出,一批電力公司支付對價后的實際市盈率明顯低于合理水平12-13倍。例如,國投電力(資訊 行情 論壇)、深能源(資訊 行情 論壇)、申能股份(資訊 行情 論壇)。我們認為,這些公司是真正的價值型公司,極具投資價值。


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