行業(yè)前沿：醫(yī)藥行業(yè)--股改成為發(fā)展跳板

　　上海證券研發(fā)中心 彭蘊(yùn)亮

　　近期半年報(bào)披露的大幕已經(jīng)徐徐降下，股權(quán)分置改革即將全面鋪開。股改完成后醫(yī)藥行業(yè)前景如何？哪些公司將獲得較大的發(fā)展機(jī)遇呢？我們從以下方面進(jìn)行分析：

　　一、半年報(bào)增收不增利

　　統(tǒng)計(jì)顯示，93家純醫(yī)藥類上市公司銷售收入平均增長(zhǎng)為17.92%，主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)平均增長(zhǎng)13.51%，凈利潤(rùn)平均下降21.49% ，呈現(xiàn)增收不增利格局，而中藥類上市公司成為行業(yè)增長(zhǎng)的亮點(diǎn)。在29家中藥公司中，只有2家公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比出現(xiàn)下降，其余公司的收入都保持增長(zhǎng)。這29家公司中，有20家公司凈利潤(rùn)同比出現(xiàn)增長(zhǎng)，其中廣州藥業(yè)(資訊 行情 論壇)凈利潤(rùn)同比增幅達(dá)到225%，位列增幅榜首。云南白藥(資訊 行情 論壇)2005年中期實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入11.33億元，凈利潤(rùn)1.15億元，分別同比增長(zhǎng)33%和52%，實(shí)現(xiàn)每股收益0.396元。如果按單季度數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，云南白藥凈利潤(rùn)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)第4個(gè)季度同比增長(zhǎng)率超過50%。如果按累計(jì)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，公司凈利潤(rùn)已連續(xù)第3個(gè)季度同比增長(zhǎng)率超過50%。

　　從統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)看，中成藥及中藥飲片上半年的收入同比增長(zhǎng)率均為21%，而去年同期中成藥及中藥飲片的增速分別為13%和8.5%。從盈利能力看，中成藥的銷售利潤(rùn)率維持在10%，而中藥飲片的利潤(rùn)率則由8%下降到4%，主要與GMP認(rèn)證后造成的產(chǎn)能過剩有關(guān)。

　　二、股改匯集各方資金

　　從股權(quán)分置改革的模式來看，采用送股方式改革的公司占據(jù)大多數(shù)。這意味著醫(yī)藥行業(yè)的市盈率將下降30%左右，提升了上市公司的的投資價(jià)值。在更多資金向醫(yī)藥行業(yè)匯集的情況下，上市公司的發(fā)展有望進(jìn)一步提速。

　　參與此次股權(quán)分置改革試點(diǎn)，5家醫(yī)藥類公司采取了不同的對(duì)價(jià)模式，大致上可以歸納為三種：一是“縮股+派現(xiàn)”模式，如吉林敖東(資訊 行情 論壇)；二是“送股+派現(xiàn)”模式，如華海藥業(yè)(資訊 行情 論壇)；三是“送股”模式，此模式被大多數(shù)試點(diǎn)公司采用，如鑫富藥業(yè)(資訊 行情 論壇)、新和成(資訊 行情 論壇)、人福科技(資訊 行情 論壇)。 具體來看，5家醫(yī)藥類公司所采取的三種模式各有所長(zhǎng)，基本符合各公司自身實(shí)際情況，并兼顧了大股東持股比例、資產(chǎn)狀況以及業(yè)績(jī)現(xiàn)狀和預(yù)期等因素。其中很重要的一點(diǎn)是，股改明確了醫(yī)藥上市公司的含權(quán)預(yù)期，股東的參與熱情得到空前提高，為公司的進(jìn)一步發(fā)展創(chuàng)造了良好的條件。

　　我們認(rèn)為，即將進(jìn)行股權(quán)分置改革的其他醫(yī)藥類公司，將借鑒5家試點(diǎn)公司的不同經(jīng)驗(yàn)。例如，某公司股本大、每股凈資產(chǎn)值較低、業(yè)績(jī)較差，比較好的選擇是先實(shí)行回購，借此提高公司含金量和業(yè)績(jī)，在此基礎(chǔ)上再進(jìn)行股權(quán)分置改革。又例如，某公司業(yè)績(jī)連年虧損，最好的辦法是先向公司注入優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或引入戰(zhàn)略投資者注資，改善業(yè)績(jī)及資產(chǎn)狀況，隨后再進(jìn)行股改。總之，不管以什么方式進(jìn)行股改，都將吸引更多的資金參與到醫(yī)藥行業(yè)中來，對(duì)行業(yè)的整體發(fā)展較為有利。

　　三、 對(duì)價(jià)加速行業(yè)復(fù)蘇

　　從目前醫(yī)藥行業(yè)支付的對(duì)價(jià)水平來看，雖然試點(diǎn)公司支付水平較高，但醫(yī)藥上市公司整體支付水平將不會(huì)超過10送3股的均值。我們發(fā)現(xiàn)，半年報(bào)醫(yī)藥上市公司每股息前稅前銷售額為0.48元，對(duì)價(jià)將不會(huì)影響到醫(yī)藥行業(yè)上市公司的經(jīng)營(yíng)和發(fā)展。 從已獲股東大會(huì)批準(zhǔn)的5家醫(yī)藥類公司股改對(duì)價(jià)方案看，吉林敖東為每1股縮股為0.6074股加10股派4元，華海藥業(yè)每10股送2.5股加7.714元，鑫富藥業(yè)每10股送4.5股，新和成每10股送3.5股，以及人福科技每10股送2股等方案，我們預(yù)計(jì)后期對(duì)價(jià)支付水平將與市場(chǎng)平均水平相接近。

　　而最新數(shù)據(jù)顯示，2005年1-7月23戶醫(yī)藥行業(yè)國(guó)有重點(diǎn)企業(yè)完成工業(yè)總產(chǎn)值(現(xiàn)價(jià))332.1億元，同比增長(zhǎng)11.8%，實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入683.4億元，同比增長(zhǎng)12.5%。產(chǎn)、銷保持兩位數(shù)增長(zhǎng)，增速與上半年基本持平。主營(yíng)業(yè)務(wù)成本543.2億元，同比增長(zhǎng)14%，高于主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增速1.5個(gè)百分點(diǎn)。實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)27.6億元，由上半年下降0.8%轉(zhuǎn)為增長(zhǎng)4.1%。這說明不管是否支付對(duì)價(jià)，醫(yī)藥行業(yè)的復(fù)蘇已經(jīng)成為定局。

　　以吉林敖東為例，在充分溝通后，吉林敖東對(duì)原方案進(jìn)行了修改，縮股不變，支付對(duì)價(jià)部分則由每10股派2元調(diào)整為每10股派4元，對(duì)價(jià)增幅達(dá)100%。而公司半年報(bào)主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)接近20%，復(fù)蘇的跡象已經(jīng)相當(dāng)明顯。

　　四、優(yōu)質(zhì)公司將獲得跨越式發(fā)展

　　通過對(duì)深滬兩市100多家醫(yī)藥上市公司的統(tǒng)計(jì)我們發(fā)現(xiàn)，華邦制藥(資訊 行情 論壇)、康美藥業(yè)(資訊 行情 論壇)、海正藥業(yè)(資訊 行情 論壇)、竹林眾生(資訊 行情 論壇)、西南合成、健康元(資訊 行情 論壇)、京新藥業(yè)(資訊 行情 論壇)、天士力(資訊 行情 論壇)等公司的非流通股比例高達(dá)70%以上，其中的優(yōu)質(zhì)公司將獲得跨越式發(fā)展。

　　1、華邦制藥(002004)：公司上半年銷售收入、凈利潤(rùn)分別比去年同期下降4.79%和11.03%,每股收益0.14元。公司主營(yíng)業(yè)務(wù)收入同比下降的原因是2005年開始實(shí)施產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整和產(chǎn)品升級(jí)換代,擬用治療銀屑病的新產(chǎn)品“方希”替代原主要產(chǎn)品“復(fù)方氨肽素片”,用治療結(jié)核病的新產(chǎn)品“費(fèi)安”、“費(fèi)寧”替代原產(chǎn)品“對(duì)氨基水楊酸異煙肼片”。公司的收入、利潤(rùn)的同比雖是下降的,但環(huán)比則令人欣喜。二季度公司的主營(yíng)業(yè)務(wù)收入、主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)分別較一季度增長(zhǎng)114%、124%。銷售毛利率上升到80.44%,說明新產(chǎn)品的銷售收入較一季度增加較多,進(jìn)展良好。二季度公司在費(fèi)用控制上也取得良好的效果,期間費(fèi)用率下降到60.50%,導(dǎo)致凈利潤(rùn)由一季度的617萬元上升到1271萬元,環(huán)比增長(zhǎng)205%,銷售凈利率由一季度的11.34%上升為16.16%。由于公司的贏利模式是通過產(chǎn)品的更新?lián)Q代來維持高毛利、從而保證在產(chǎn)品推廣時(shí)的高費(fèi)用,因此毛利率的提升與費(fèi)用率的下降會(huì)帶來凈利潤(rùn)的大幅增長(zhǎng)。從經(jīng)營(yíng)質(zhì)量上看,公司二季度的應(yīng)收賬款、存貨均沒有明顯增長(zhǎng),經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金雖為-113萬元,但較一季度的-1725萬元大有改善。股權(quán)分置改革完成后，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的勢(shì)頭將進(jìn)一步增強(qiáng)。

　　2、康美藥業(yè)(600518)：半年報(bào)每股收益為0.33元，公司是集藥品生產(chǎn)、科研、經(jīng)營(yíng)批發(fā)、連鎖配送于一體的企業(yè)。近年來公司重點(diǎn)發(fā)展中藥飲片項(xiàng)目,投資1億多元建設(shè)了國(guó)內(nèi)規(guī)模最大、起點(diǎn)最高、成功實(shí)現(xiàn)中藥飲片規(guī)模化生產(chǎn)的大型現(xiàn)代中藥飲片產(chǎn)業(yè)化示范基地,并通過了國(guó)家食品藥品監(jiān)督管理局組織的首批中藥飲片生產(chǎn)企業(yè)GMP質(zhì)量管理體系專家認(rèn)證,成為國(guó)內(nèi)中藥同類企業(yè)中通過此項(xiàng)認(rèn)證的僅有的三家企業(yè)之一。公司在飲片業(yè)務(wù)上具備規(guī)模優(yōu)勢(shì)、性價(jià)比優(yōu)勢(shì)、高效配送優(yōu)勢(shì)和標(biāo)準(zhǔn)制定者等優(yōu)勢(shì)。公司成功搶占300億元飲片規(guī)范市場(chǎng)先機(jī)，已成為國(guó)內(nèi)最大中醫(yī)院(廣東省中醫(yī)院)的主要供貨商。由于公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)盈利能力較強(qiáng)，飲片業(yè)務(wù)則具備持續(xù)快速發(fā)展能力，我們預(yù)計(jì)公司2005、2006、2007年的綜合盈利預(yù)測(cè)值分別為0.71元、0.85元和1.07元，對(duì)應(yīng)的市盈率分別為15.6倍、13.0倍和10.4倍，低于同類優(yōu)質(zhì)中藥公司水平。而公司股改完成后市盈率將進(jìn)一步下降，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和投資價(jià)值都將凸顯出來。

　　3、天士力(600535)：公司上半年實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入6.19億元，同比增長(zhǎng)16.25%；實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)利潤(rùn)3.29億元，同比增長(zhǎng)1%；實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)6961萬元，同比增長(zhǎng)15.57%。目前公司已投放市場(chǎng)的共有8個(gè)中藥產(chǎn)品，分屬心腦血管、胃腸、肝膽、抗病毒及感冒四大類藥品市場(chǎng)，其中心腦血管藥品市場(chǎng)是公司最大的產(chǎn)品市場(chǎng)。復(fù)方丹參滴丸不僅是公司的支柱產(chǎn)品，同時(shí)也是目前國(guó)內(nèi)藥物銷售額最大的單品，其市場(chǎng)規(guī)模已超過11億元。2004年復(fù)方丹參滴丸繼續(xù)蟬聯(lián)國(guó)內(nèi)心腦血管中成藥銷售額第一名，在心腦血管中成藥的市場(chǎng)份額為20%，超過第二名約7個(gè)百分點(diǎn)。復(fù)方丹參滴丸1994-2002年的平均增長(zhǎng)率為157%，近兩年增速明顯減緩，但未來繼續(xù)小幅增長(zhǎng)的趨勢(shì)沒有改變。這主要得益于公司創(chuàng)新的營(yíng)銷模式，學(xué)術(shù)推廣和藥品療效再研究為復(fù)方丹參滴丸銷售市場(chǎng)的持續(xù)開拓提供了強(qiáng)大支持。 而養(yǎng)血清腦顆粒是公司第二個(gè)銷售額上億的產(chǎn)品，2004年銷售額同比增長(zhǎng)57.84%，在2004年9月繼續(xù)入選《國(guó)家醫(yī)保與工傷藥品目錄》乙類藥品。2005年上半年養(yǎng)血清腦顆粒實(shí)現(xiàn)銷售額5500萬元，預(yù)計(jì)下半年銷量將明顯加快，全年有望實(shí)現(xiàn)銷售額2億元，同比增長(zhǎng)40%左右。由于公司非流通股比例高達(dá)73.68%，較高的對(duì)價(jià)預(yù)期有利于吸引更多資金參與到公司股改中來，其產(chǎn)品的增長(zhǎng)勢(shì)頭將得到延續(xù)。