石化 鋼鐵 煤炭 電力 港口等五大行業中報分析

　　基礎產業是固定資產投資很大的一個板塊，所以，產品的價格以及產能利用率是決定上市公司業績的關鍵。從已經公布的半年報來看(截至2005年8月29日)，石化、煤炭、電力、鋼鐵、港口等五大行業的收入同比增長34.72％，而凈利潤同比只增長了11.67％，主營業務利潤率從去年同期的19.3％下降到16.45％，顯示這個板塊上市公司的盈利能力開始下降。一方面由于新產能的投產，煤炭、鋼鐵等產品價格上漲對業績的推動作用開始下降；另一方面，電力、港口等基礎設施的利用率也開始下降，導致基礎產業的整體業績增長幅度落后于收

入增長幅度。

　　展望下半年，基礎產業的業績增長幅度還將繼續受到成本提高、產品價格以及產能利用率下降的限制。

　　港口行業：持續增長存隱憂

　　經營面臨壓力

　　港口類上市公司半年報主要表現出以下特征：

　　首先，吞吐量增長，但有隱憂。資料顯示，2005年上半年，我國珠江三角洲和渤海灣地區的4個主要海港，其吞吐量都實現了20%-35%的增長，(天津港(資訊 行情 論壇)70%以上的高速增長，主要是由于上半年新建和收購了資產)。鹽田國際由于三期的分流，吞吐量出現了下降。

　　在吞吐量增長的同時，4家上市公司都不約而同地在半年報中提到，港口的持續增長存在隱憂。

　　深赤灣(資訊 行情 論壇)--公司二季度的集裝箱吞吐量增長率環比下降，由2004年第一、第二季度的62%和58%，下降到2005年第一、第二季度的34%和31%。7月份的數據下降速度更加明顯，僅增長了16%。公司在半年報中提到，由于我國外貿增速的趨緩，以及臨近地區泊位供應量的增加，公司的經營開始面臨壓力。

　　天津港--由于收購資產，今年上半年公司吞吐量大幅增長，但是公司半年報提到了三個方面的問題，將制約天津港吞吐量的繼續增長：1、貨源方面，集裝箱貨源開發任務仍然艱巨，完成年度計劃尚有一定壓力，而鐵礦石、煤、焦炭等散貨，也由于周邊港口競爭日益激烈，均存在不同程度的貨源分流；2、鐵路直接進港能力不足，港口面臨集疏運瓶頸；3、庫場堆存能力不足。

　　錦州港(資訊 行情 論壇)、營口港(資訊 行情 論壇)--都面臨著貨物吞吐量增長后，港口現有堆場緊張的問題。

　　其次，4家公司主營業務收入實現兩位數增長。深赤灣、錦州港、營口港、天津港的主營業務收入都實現了與貨物吞吐量相匹配的大幅增長，說明今年上半年港口的費率沒有發生大的變化。

　　另外，毛利率保持了增長的趨勢。上半年，除了天津港以外，上述所有港口類上市公司的毛利率都維持了毛利率持續增長的趨勢，分別實現了0.2至5個百分點的增長。其中，深赤灣、錦州港、蕪湖港(資訊 行情 論壇)毛利率增長幅度比較大，增長的主要原因是裝卸貨種的結構變化。

　　天津港毛利率下降0.73個百分點，公司解釋主要原因為：吞吐量增加后，生產人員計件工資、燃材料費、動力照明費相應增長；資產規模增加，折舊費增長較大；公司堆存貨場相對不足，礦石、煤炭、集裝箱等貨類倒運量增加，外付倒運費增長。

　　前景難樂觀

　　今年下半年，港口類上市公司的業績增長不容樂觀，主要有以下兩個原因：

　　首先，外貿增速放緩。2002--2004年，我國外貿平均增長速度為31％，創造了舉世矚目的記錄。但是2005年開始，宏觀調控使得投資熱情減少，影響到進口機器及原材料的減少；中歐、中美貿易摩擦不斷；紡織品配額問題久拖不決；國際油價居高不下加大了世界經濟運行風險；印度等國的經濟高速發展影響到中國的外商直接投資；人民幣匯率長期走高抑制出口的增長……以上各種因素，使我國的進出口貿易面臨著較大的回落壓力，對港口的吞吐量增長直接造成影響。

　　其次，港口擴建，利用率下降。2005--2006年是我國港口新建碼頭投入使用的高峰期，2006年我國沿海主要港口的吞吐能力將比2004年增長65％左右。外貿進出口增速的放緩，以及新建港口投放量的增加，必然導致港口利用率下降，這將影響大部分港口的效益。尤其是渤海灣、珠江三角洲等競爭比較激烈的地區，對貨源的爭奪，使費率有可能面臨下調的風險。

　　鋼鐵行業：業績達到行業景氣周期峰值

　　國內鋼鐵行業運行呈兩大特點

　　二季度國內鋼材價格走低，行業拐點已經形成。2005年中國鋼鐵產量繼續保持高速增長態勢。在產量大幅度增長的同時，國內鋼材價格在2005年上半年出現了暴漲暴跌。一季度價格迅速上漲，到3月底、4月初，國內鋼材價格綜合指數(資訊 行情 論壇)達到了138.9點，創歷史新高。但4月份以來鋼材價格節節走低，截至7月29日，國內鋼材價格指數已經下跌到了117.26點，比2004年底的125.21點跌7.95點。截至2005年7月29日，國際鋼材市場CRU指數下跌到了123.7點，大大低于2004年10月初161.3點的歷史峰值。

　　由于鋼材價格對鋼鐵行業效益的敏感度很高，二季度鋼材價格拐點的形成預示著行業拐點已經形成。但由于具有一定的滯后期，其影響將會在下半年顯現出來。

　　鋼材凈進口大幅度下降，消費增長低于供給增長。2005年以來，基本延續了2004年4季度的態勢，國內鋼材進口減少，出口增加。雖然5、6月份國內進口出現增長，但7月份全國鋼材進口量再次轉為下降。1―7月我國累計進口鋼材1535萬噸，同比下降24.4%；1―7月份鋼材和鋼坯的累計出口量分別為1311萬噸和547萬噸，比去年同期增長1.2倍和2.2倍。

　　由此測算，1―7月國內累計鋼材消費量超過21000萬噸，同比增幅在10%以上。而1―7月全國累計鋼材產量20367萬噸，增長25.9%；1―7月份累計鋼材新增資源量為21902萬噸，增長20.3％，高水平增長局面不改。國內鋼材消費增長明顯低于供給增長速度。

　　業績呈現三大特點

　　由于產量擴張、一季度價格高漲、以及二季度價格下跌有一定的滯后期，2005年上半年，鋼鐵上市公司業績達到本輪行業景氣以來的峰值。

　　在滬深兩市27家主要鋼鐵上市公司中，截至8月26日，有25家已經公布半年報，總體呈現以下特點：

　　一、經營業績比2004年同期有較大幅度的增長。其中，25家上市公司平均凈利潤達到了59024.92萬元，比2004年上半年38691.29萬元的平均凈利潤增長52.56%；按算術平均數計算的平均主營業務收入增長率達到了38.63%，平均凈利潤增長率達到了38.63%；平均每股收益(攤薄)為0.35元，比2004年同期的0.30元增長16.67%；平均銷售毛利率為12.4%，比2004年同期13%的平均毛利率水平略有下降；平均凈資產收益率達到了8.86%，比2004年同期8.16%的平均凈資產收益率水平有所上升。

　　二、板材類鋼鐵企業業績明顯好于以長材為主的鋼鐵企業。2005年上半年凈利潤增長最快的5家公司分別是：武鋼股份(資訊 行情 論壇)、本鋼板材(資訊 行情 論壇)、濟南鋼鐵(資訊 行情 論壇)、鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)和凌鋼股份(資訊 行情 論壇)，增幅分別達到了346.32%、162.02%、89.95%、75.61%和71.94%，其中武鋼股份的業績暴增與其2004年6月實施的整體上市有很大關系。而凈利潤下降幅度比較大的馬鋼股份(資訊 行情 論壇)、杭鋼股份(資訊 行情 論壇)和萊鋼股份(資訊 行情 論壇)等，產品主要為建筑鋼，這些企業受到了年初鐵礦石等原材料價格上漲和二季度鋼材價格下跌的雙重影響，凈利潤分別下滑了60.89%、48.73%和22.39%。

　　三、特鋼類上市公司盈利能力依然比較弱，基本上處于微利狀態，主要原因在于沒有達到規模效應，以及上游原材料價格居高不下所致。

　　下半年業績呈回落態勢

　　從鋼鐵上市公司業績看，我們認為鋼材價格的拐點在2季度基本上已經形成，而業績的拐點將在3季度出現。通過對27家主要鋼鐵企業2003年一季度以來實現凈利潤的情況進行統計，可以明顯看到27家鋼鐵上市公司的季度凈利潤從2003年一季度的48.85億元一路上漲，2005年一季度增長到了106.96億元，加上我們對尚未公布報表的寶鋼股份(資訊 行情 論壇)和韶鋼松山(資訊 行情 論壇)的預測數據，2005年二季度凈利潤將達到116.95億元。但由于成本上升，鋼價下跌，預計三季度實現凈利潤將比二季度低10%左右，四季度比二季度下降20%左右。

　　鑒于目前行業現狀，我們認為產能較大、產品檔次高、未來將受益于鋼鐵產業政策的寶鋼股份、武鋼股份、鞍鋼新軋等值得中長期投資。預計這3家鋼鐵龍頭公司全年業績比2004年有較大幅度的增長；生產中厚板的上市公司韶鋼松山、南鋼股份(資訊 行情 論壇)等仍會繼續保持較好的業績，但未來形勢不容樂觀；而一些生產建筑鋼等低端產品的上市公司，由于成本上升，價格下跌，未來業績將繼續下滑，投資者應盡量回避。

　　石化行業：盈利仍處高水平

　　2005年上半年，由于市場對下游煉廠產能估計不樂觀以及產油地區局勢不穩定等因素，影響了國際原油價格不斷上漲。今年上半年WTI原油期貨平均價格同比上漲了39.84％。

　　行業整體盈利同比增長37.28％

　　2005年上半年，在國際原油價格繼續保持上漲態勢的情況下，國內化工產品價格雖比2004年第四季度有所回落，但整體仍處于較高水平。從而保證了行業整體盈利繼續保持一定比例增長。今年上半年全國石化工業實現工業總產值15273.02億元，同比增長35.75％；實現利潤總額1714.73億元，同比增長37.28％。在各子行業中，原油價格的上漲，帶動了原油與天然氣開采業盈利的大幅提升，今年上半年該子行業實現利潤總額1331.91億元，同比增長了73.42％。此外，由于國際化肥價格的持續上漲，以及國內需求的旺盛，肥料制造業在今年上半年實現盈利75.35億元，同比增長102.38％。

　　煉油業務出現虧損。由于國內成品油定價機制等方面的原因，我國成品油價格要比國際平均價格低700-1000元左右，而不斷上漲的原油價格也使得煉油企業成本上漲過快。雖然國家發改委幾次提高了成品油零售中準價，但仍不足以彌補不斷攀升的油價所帶來的成本增加，從而導致了煉油子行業在上半年出現虧損。

　　上市公司整體盈利仍接近歷史最高水平。除了煉油類上市公司由于毛利率大幅下降導致虧損外，其余幾個子行業上市公司的盈利仍保持在較高水平，從而保證了石化行業的整體盈利繼續保持在2004年下半年的高水平。今年上半年，石化行業上市公司實現的平均凈利潤為37528.79萬元，與2004年下半年的37911.65萬元的前期最高水平基本一致。

　　下半年業績仍處于較高水平

　　煉油業務毛利有提升空間。由于我國成品油的提價總是滯后于國際成品油市場，同時由于國內的成品油定價機制，使得國內成品油價格遠低于國際成品油價格，因而國內成品油價格有較大提升空間。今年上半年國際煉油的平均盈利在10美元/桶左右，而國內煉廠則是大部分虧損。

　　今年上半年由于成品油提價幅度較小，從而導致了錦州石化(資訊 行情 論壇)、石煉化(資訊 行情 論壇)、揚子石化(資訊 行情 論壇)的煉油業務出現虧損。如果下半年成品油市場化改革步伐進一步加快，將使得煉油行業及其上市公司扭轉前期虧損局面。

　　石化行業及公司整體盈利將有一定幅度下滑，但仍處于較高水平。雖然煉油業務盈利有可能受惠于成品油價格的上調，但這種市場化改革的力度目前還無法判斷。而石化下游行業由于GDP增長的放緩，以及受到高油價影響，需求增速已有明顯回落。我們預計石化行業的盈利能力很難再恢復到2004年下半年的高水平，因而，我們認為今年下半年石化行業及上市公司整體的盈利水平同比將有一定幅度下降。

　　煤炭行業：價格滯漲 成本提高

　　煤炭供求關系基本平衡

　　2004年下半年以來，針對部分行業投資過熱、煤電油運全面緊張等突出的結構性矛盾，政府采取了一系列緊縮措施。統計數據表明，2005年1-7月，城鎮固定資產投資同比增長27.2％，其中，第二產業投資增長31.3%，低于2004年同期的31.3%和42.5%。其中鋼鐵，水泥，汽車，鋁業等主要用煤行業投資增速都有所放緩，煤炭的需求因此也受到了一定的抑制。預計今后兩年這一狀態還將持續。

　　在煤炭需求受到一定抑制的同時，煤炭的供給增速也在下滑。1-7月份，原煤產量為111867.3萬噸，同比增幅為8.8％，低于2004年同期增幅。其中，國有重點煤礦以及地方國有煤礦產量同比增長率都呈回落趨勢，鄉鎮煤礦的產量和增量占比都有所提高。針對煤炭生產的這一現實，考慮此前快速投資將導致今后一段時間內的煤炭產能快速增加，加上2004年以來重大煤礦事故頻繁發生，有關部門采取了一系列措施，比如重新核定生產能力、提高資源稅等等。這些措施逐漸發揮了作用，使得迄今為止的煤炭產量增幅放緩。我們預計2005年全年的煤炭產量將保持在10％的增幅。2005年煤炭供求關系基本平衡，但煤炭供給的結構性矛盾依然。

　　決定煤炭價格長期走勢的是煤炭的供求關系，而以年為周期的季節煤炭需求與煤炭供給一起，決定了煤炭價格的短期波動。2005年上半年煤炭價格依然有10％左右的增長，幅度明顯小于2004年，并具有比較鮮明的季節特征，這點也大不同于2004年。從近期的煤炭價格走勢看，煤炭價格今后下跌的壓力比較大，尤其是具有明顯季節性特征的動力煤以及受到宏觀調控影響比較大的冶金用煤。

　　業績增幅放緩

　　13家煤炭上市公司2005年上半年的凈利潤同比有70％以上的增長，遠低于2004年超過250％的同比增長，而這種增長主要是由于煤炭價格同比的快速增幅，煤炭產量的貢獻甚小。現在看來，煤炭上市公司2004年所出現的整體業績快速增長，將會成為今后數年內的一個難以超越的高點。

　　上市公司通過內涵挖掘提高煤炭產量的空間幾無。煤炭行業從2001年步入景氣周期復蘇期之后，為了滿足不斷增長的旺盛的煤炭需求，在煤炭價格上漲的刺激下，煤炭企業加大生產力度，甚至超能力生產，產量也有了比較快的提高。不過，煤炭產量的邊際增長速度必定下降，而煤炭企業此前安全投入和技改投入的不足，以及有關部門對于安全生產的高度關注，使得產能的快速增長將帶來巨大的風險，因此煤炭上市公司現有產能今后難有增長。事實上，2005年通過內涵挖掘的上市公司煤炭產量增加介于-5％至5％之間。這種狀況將成為今后的常態。

　　煤炭價格同比上漲，環比滯漲，并帶有比較明顯的季節性波動。從保護戰略性資源的角度，政府今后將采取比較嚴格的措施，通過抬高進入門檻，加強監管，擠出不符合安全生產條件的煤礦，對沖今后煤炭產量可能的快速增長。因此可以認為，今后的供求關系將保持基本平衡，這使得煤炭價格盡管同比上漲，但環比滯漲。從煤炭終端需求看，水泥行業和獨立焦化廠陷入經營困境，鋼鐵需求增長減慢，鋼材價格回落，化肥用煤價格受國家保護，這都使得煤炭價格上調的空間縮小，煤炭價格更可能是高位盤整，小幅振蕩。用電的季節性高峰行將結束，煤炭價格的季節性波動隨之將出現。

　　煤炭企業的成本費用幾成剛性增長。一方面是，目前煤炭生產的成本并不是企業的完全成本，比如安全費用投入不足，一線工人的工資比較低等，另一方面，物價盡管緩慢但持續的上漲，這些都將導致企業的成本費用有一個穩定的甚至不排除過快的增長幅度。

　　綜合以上原因，不難判斷，2005年以后煤炭上市公司的業績增長將不會出現2004年的大幅度增長奇觀。不過，那些能保持產量穩定增長，成本費用控制比較有效的上市公司，比如蘭花科創(資訊 行情 論壇)(600123)、國陽新能(資訊 行情 論壇)(600348)、西山煤電(資訊 行情 論壇)(000983)以及兗州煤業(資訊 行情 論壇)(600188)等，就值得給予特別的關注。

　　電力行業：行業拐點即將出現

　　凈利潤繼續下降

　　根據國家統計局數據，1-7月份全國發電量13488.04億千瓦時，比去年同期增長13.6%。其中，水電1960.16億千瓦時，同比增長22.5%；火電11148.20億千瓦時，同比增長12.1%；核電307.36億千瓦時，同比增長13.7%。在發電量增加的同時，用電量也出現了相當幅度的增長。全國用電增速已經連續17個月超過15％，到了用電高峰的7月份有15個電網發生拉路限電現象，情況好于2004年。截至7月末，火電設備平均利用小時達3459小時，比去年同期降低13小時。

　　由于2005年上半年煤炭價格依然同比增長，導致火電用煤成本提高，而煤電聯動明顯的滯后，使得電力行業利潤同比有所下降。據國家統計局最新統計數字顯示，1至7月份，全國規模以上工業企業實現利潤7437億元，比去年同期增長20.6%。在39個工業大類中，電力行業利潤下降1.5%，而同期煤炭、石油行業利潤同比分別增長81.5%、74.7%。

　　從上市公司2005年經營狀況看，上半年電力上市公司的凈利潤同比下降30％左右。預計2005年全年的凈利潤同比還將有10％左右的下降。2006年走出低谷。

　　未來面臨三大問題

　　今后的電力行業將面臨以下三個問題：一是今后的宏觀緊縮政策及其影響，將使得主要用電行業的固定資產投資增速逐步回落，電力需求增幅將緩慢下降；二是近年電力行業投資的快速增加將在今后數年漸次釋放，在電力供求達到基本平衡之后，部分地區的電力供給將出現過剩并進而演變為行業的過剩，機組利用小時數將出現緩慢下跌；三是盡管我們認為，作為電力行業主要成本支出的煤炭價格今后難以再度提高，甚至不排除小幅度的下跌，但基于電力產能過剩遲早要推行的競價上網，將給電價帶來很大的下降壓力，并給電力企業的盈利前景帶來不確定性。

　　2005年至2007年的經濟增長速度將分別為9.2%、8.6%和8.1%，電力需求與宏觀經濟密切相關，經濟減速使得電力需求增速有所回落，預計2005年至2007年全國電力需求增速12.6%、10%和8.3%。

　　在電力需求增復放緩的同時，電力的潛在供給將會有一個穩步的提高。截至2005年7月底，發改委新批了7400萬千瓦的電廠建設項目，已開工7200萬千瓦，投產機組2730萬千瓦。采用權威部門預計，2005年至2007年投產裝機5400、7400和7050萬千瓦，裝機容量增速14%左右，2005年全國電力裝機總量將突破5億千瓦，2020年達到9.5億千瓦。在結構上，今后將適當控制火電比重，增大水電、核電和可再生能源發電的比重。由于未來幾年的裝機容量有比較快的提高，在局部地區進而全國電力供求達到基本平衡之后，未來三年的發電機組利用率將下降3％至5%不等。

　　2005年5月開始，煤電聯動政策正式實施，火電公司盈利能力下滑的趨勢得以緩解，由于2005年的煤炭價格依然同比增長，加上煤電聯動政策的滯后以及不完全聯動，2005年預計電力上市公司整體盈利水平仍低于2004年，達歷史最低點。基于今后煤炭價格高位盤整微幅下跌的判斷，火電公司將從2006年走出低谷逐漸回升。2005年來水偏豐，煤電聯動政策對其電價也有上調，水電公司盈利狀況同比向好。

　　綜合考慮2005年煤炭價格同比增長環比滯漲、2006年微幅下跌，考慮2006年下半年電力供求達到基本平衡，考慮今后短期發電機組利用小時數仍處高位，電力行業的投資機會將出現2005年底。

　　我們建議關注規模較大、成本控制能力較強、裝機擴張速度較快的火電和水電公司，如火電公司中的G華靖(600886)、國電電力(資訊 行情 論壇)(600795)、華能國際(資訊 行情 論壇)(600011)、G申能(600642)、粵電力(資訊 行情 論壇)(000539)以及水電公司中的G長電(600900)、桂冠電力(資訊 行情 論壇)(600236)等。

　　主筆：鄧勇、雍志強、韓振國、鈕宇鳴、唐祝益

　　統稿：汪盛

　　作者：海通