電解鋁復蘇言之尚早 二季度景氣度差

　　聯合證券 陳鵬

　　提要：目前認為電解鋁行業即將出現拐點的主要依據在于氧化鋁價格將出現下跌。但電解鋁行業復蘇同時取決于氧化鋁和電解鋁的價格，綜合分析，我們認為年內電解鋁行業的投資機會不大，拐點出現言之尚早。

　　二季度景氣度更差

　　今年一季度國內電解鋁企業實際虧損面達到80%，根據氧化鋁和電解鋁價格走勢，我們判斷二季度形勢可能更差。今年以來氧化鋁價格比較穩定，中鋁報價維持在4330元/噸，進口氧化鋁一季度均價4733元/噸，二季度均價在4800元/噸左右；而國內外鋁價在3月份創出新高后卻一路下滑。焦作萬方(資訊 行情 論壇)二季度由盈轉虧也許是電解鋁行業形勢進一步惡化的縮影。

　　下半年拐點出現言之尚早

　　雖然從目前狀況看，電解鋁行業的景氣已跌至谷底，但說行業即將出現復蘇仍言之尚早。我們認為判斷電解鋁行業的拐點必須綜合考慮氧化鋁和電解鋁的價格。

　　氧化鋁上半年供需形勢

　　業內人士普遍預計氧化鋁價格會在05下半年至06上半年下跌，這也是大家認為電解鋁行業將走出谷底的最主要理由。根據國家統計局的數字，上半年我國氧化鋁產量同比增長17%，但環比僅增長9%。

　　1-6月我國進口氧化鋁367萬噸，同比增加28.8%，進口價格基本上在4750-4950元/噸之間波動。上半年我國雖然大幅增加了對國際市場的采購，但是并沒有引發價格大幅上升，原因主要在于歐洲經濟增長放緩以及電力成本上升，導致國外電解鋁產量減少，緩和了氧化鋁的需求壓力。根據國際鋁業協會IAI的統計，上半年世界原鋁產量增長2%，但扣除中國下降4.1%。

　　2004年我國氧化鋁產量為700萬噸，90%以上的產能集中在中鋁公司。2005年，中鋁公司新建項目產能為185萬噸，其它公司合計新增約160萬噸。雖然到2005年底全國氧化鋁產能可望達到1000萬噸，但是年底前能投產的新項目不多。預計全年氧化鋁總產量在800萬噸左右，按照全年原鋁產量增長18%推算，今年氧化鋁進口還必須增加132萬噸，約占世界新增產量(扣除中國)的50%。由于進口依存度大，下半年氧化鋁出現階段性、少量短缺的可能性依然存在。總體來說，我們判斷全年氧化鋁供需基本平衡，價格大幅下跌的可能性不大。

　　電解鋁供需形勢

　　上半年我國原鋁產量保持了18%的增長速度，但這是在出口同比增長41.6%的基礎上取得的，如果扣除鋁錠出口的影響，增長只有14%。原鋁產量增速下滑既有下游需求不旺的原因，也有成本上漲導致產能閑置增加的原因。建筑、交通運輸、電力、機械和包裝5 大用鋁行業每年耗量占總產量的90%，僅從這些行業的運行趨勢來看，下半年原鋁需求不具備大幅增長的條件。

　　即使下半年氧化鋁價格下跌，對電解鋁行業的利好也比較有限。一方面氧化鋁價格的下跌降低了電解鋁廠商的盈虧平衡點，低效率產能會重返市場；另一方面鋁價跟隨氧化鋁價格下跌，可在一定程度上刺激下游需求。電解鋁行業供大于求的情況沒有改變，氧化鋁價格下跌對大多數冶煉企業來說，只不過是經營壓力從成本轉向價格競爭。只有那些業內具有成本優勢的企業，業績才有望出現較明顯回升。

　　氧化鋁加工貿易稅收優惠的取消是潛在利空因素

　　近期國家將取消氧化鋁加工貿易免征8%的進口關稅和17%增值稅優惠的傳聞愈演愈烈。從政策導向來看，取消是早晚的事，之所以遲遲沒有出臺可能是政府顧慮對電解鋁行業沖擊過大。2004 年我國已將出口鋁錠退稅率從15%下調至8%，2005 年更取消退稅并加征5%的出口關稅。但是今年上半年鋁錠出口仍然增長了40%，由于我國80-90%的鋁錠出口通過加工貿易，因此要想遏制高耗能的電解鋁出口，國家必然從調整加工貿易的稅收優惠入手。

　　兩項稅收優惠取消后，進口氧化鋁成本將提高25%，折合噸鋁出口成本將提高210 美元左右。目前氧化鋁加工貿易的毛利率已經非常微薄，以焦作萬方為例僅1.5%，稅收優惠的取消必將極大地打擊國內電解鋁出口。出口減少導致國內資源量增加，會令國內鋁價受到打壓，但是對國際鋁價卻是一大利好。實際上2004 年鋁錠出口退稅逐步取消以后，滬鋁弱倫敦鋁強的情況已經非常明顯。

　　值得關注的是，歐洲鋁冶煉企業近期面臨重新簽訂電力供應合同的問題。受到能源價格高企影響，新電力合同價格很可能大幅上升，并導致大批鋁冶煉產能關閉(由消息稱可能達到產能的1/4)。如果國際鋁價在歐洲產能進一步削減及中國出口減少的影響下大幅攀升，將會給國內鋁錠出口帶來新的機遇。

　　下半年機會在于國際鋁價的攀升

　　電解鋁行業出現拐點同時取決于氧化鋁和電解鋁價格。氧化鋁產能擴張的效果要到明年才能顯現，因此年內看到氧化鋁價格大幅下跌的機會不大。下半年國內電解鋁價格大幅上漲的可能性也不大，因為下游行業景氣下行，且存在取消氧化鋁加工貿易稅收優惠的潛在利空。因此，我們并不看好年內電解鋁行業的投資機會，電解鋁行業供過于求的形勢并沒有改變，即使行業出現復蘇機會，閑置產能的重開也將侵蝕企業的盈利機會。下半年可能存在的機會在于國際電解鋁產能大量關閉導致的國際鋁價大幅攀升。