人民幣升值對(duì)各行業(yè)及上市公司的影響

　　作者：國(guó)泰君安證券研究所 來(lái)源：中國(guó)經(jīng)營(yíng)報(bào)

　　編者的話(huà)

　　人民幣升值對(duì)股市的影響，在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)一直是市場(chǎng)各方關(guān)注的焦點(diǎn)。隨著匯率制度改革的實(shí)施，投資者更為迫切地希望了解這一政策調(diào)整對(duì)相關(guān)行業(yè)乃至具體上市公司的影響

程度。本期我們登載國(guó)泰君安證券研究所專(zhuān)業(yè)課題組的研究成果，旨在為投資者提供更多的幫助。

　　2005年7月21日，中國(guó)人民銀行宣布中國(guó)開(kāi)始實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。自當(dāng)日19時(shí)起，美元對(duì)人民幣交易基準(zhǔn)價(jià)格調(diào)整為1美元兌8.11元人民幣，升值幅度約為2%。

　　根據(jù)我們的定性分析和定量測(cè)算，人民幣升值短期內(nèi)相對(duì)受益的行業(yè)主要有：航空、造紙、電力、電信、汽車(chē)、電力設(shè)備、鋼鐵等行業(yè)。此外，房地產(chǎn)和零售業(yè)有望間接受益。對(duì)于紡織、有色、醫(yī)藥、化工和家電有一定負(fù)面影響。而機(jī)械、石化根據(jù)細(xì)分行業(yè)或公司的不同有所差異。

　　長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，人民幣升值將對(duì)我國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式以及商品價(jià)格體系產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響。而短期靜態(tài)來(lái)看，人民幣升值對(duì)行業(yè)及上市公司的影響主要分為三種類(lèi)型。

　　一是因大量持有以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)或負(fù)債而受到影響的行業(yè)，典型的有航空、電力、電信三大行業(yè)。

　　人民幣升值將導(dǎo)致以外幣計(jì)價(jià)的資產(chǎn)貶值，影響企業(yè)利潤(rùn)。而以外幣計(jì)價(jià)的負(fù)債也將因此下降，實(shí)際上減輕了企業(yè)的債務(wù)。

　　二是因銷(xiāo)售產(chǎn)品、生產(chǎn)成本構(gòu)成結(jié)構(gòu)不同而受到影響的行業(yè)。

　　這里又可以細(xì)分為三種情況：A.產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格以人民幣結(jié)算、原材料從境外采購(gòu)的行業(yè)(如造紙、汽車(chē)和機(jī)械設(shè)備行業(yè))，其生產(chǎn)成本將因人民幣升值而下降，從而提升企業(yè)利潤(rùn)空間；B.產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格以外幣結(jié)算(或銷(xiāo)售價(jià)格與國(guó)際價(jià)格聯(lián)動(dòng))、原材料從境外采購(gòu)的行業(yè)(如石油石化、紡織和鋼鐵行業(yè))，首先需要考慮的是采購(gòu)成本的下降是否能夠彌補(bǔ)因產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格下降造成的損失。特別需要注意的是，即使兩者下降幅度相近，人民幣升值也將導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)以人民幣計(jì)價(jià)利潤(rùn)的下降；C.產(chǎn)品銷(xiāo)售價(jià)格以外幣結(jié)算(或銷(xiāo)售價(jià)格與國(guó)際價(jià)格聯(lián)動(dòng))、原材料從境內(nèi)采購(gòu)的企業(yè)(如醫(yī)藥、家電、化工和有色金屬行業(yè))，利潤(rùn)減少將十分明顯。

　　三是間接受益行業(yè)，包括房地產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)、機(jī)場(chǎng)、港口、鐵路、高速公路、電力、供水與有線電視等基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)。

　　一方面，這些行業(yè)的業(yè)務(wù)是不可貿(mào)易品，是純粹的人民幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)，如果人民幣升值預(yù)期持續(xù)，國(guó)外資金涌入，將推動(dòng)這部分資產(chǎn)價(jià)格水漲船高。典型的如房地產(chǎn)行業(yè)和一些商業(yè)企業(yè)。另一方面，這些行業(yè)往往是建設(shè)成本與財(cái)務(wù)費(fèi)用大、用匯多的部門(mén)，如果人民幣升值，可以大大減少這些部門(mén)的財(cái)務(wù)費(fèi)用。此外，人民幣升值，必然刺激進(jìn)口，增加對(duì)上述基礎(chǔ)設(shè)施和房地產(chǎn)等不可貿(mào)易的資源類(lèi)產(chǎn)業(yè)的需求。從中長(zhǎng)期的角度看，由于這些基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)和非貿(mào)易部門(mén)具有資源有限、壟斷性，或建設(shè)周期長(zhǎng)因而供給彈性較小的特點(diǎn)，對(duì)外貿(mào)易的擴(kuò)張對(duì)這些基礎(chǔ)設(shè)施的需求將會(huì)持續(xù)增加，并有可能推動(dòng)這些部門(mén)價(jià)格的持續(xù)上升，從而使相關(guān)企業(yè)間接受益。

　　升值背景下的十大行業(yè)

　　航空業(yè)：匯兌損益帶來(lái)短期利好

　　人民幣升值對(duì)航空公司的益處只是匯兌損益的增長(zhǎng)，而航空業(yè)面臨的整體發(fā)展趨勢(shì)并沒(méi)有發(fā)生改變。升值帶來(lái)的航油、航材等成本的下降也將使所有航空公司普遍受益，在競(jìng)爭(zhēng)比較充分的情況下，能給航空公司帶來(lái)的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)非常有限。

　　截至2004年底，南方航空(資訊 行情 論壇)、東方航空(資訊 行情 論壇)和上海航空(資訊 行情 論壇)的有息外幣負(fù)債分別為約210億元人民幣、約171億元人民幣和約19.72億元人民幣，按照5%的平均年利率和2%的升值幅度，除一次性的匯兌損益外，上述公司每年將分別減少利息支出2100萬(wàn)元、1710萬(wàn)元和197.2萬(wàn)元。

　　紡織業(yè)：負(fù)面影響不可忽視

　　人民幣升值對(duì)紡織企業(yè)出口的負(fù)面影響是無(wú)法回避的。上市公司中的龍頭企業(yè)，因利潤(rùn)率較高，且與國(guó)際廠商和零售商的議價(jià)能力較強(qiáng)，因而受升值的負(fù)面影響小于全行業(yè)。

　　子行業(yè)中，棉紡織行業(yè)以棉紗、坯布等初級(jí)產(chǎn)品為主，附加值較低，價(jià)格比較優(yōu)勢(shì)不明顯，議價(jià)能力較弱；毛紡織行業(yè)羊毛原料主要靠進(jìn)口，產(chǎn)業(yè)鏈較長(zhǎng)，附加值較高，議價(jià)能力較強(qiáng)；服裝是包含勞動(dòng)力價(jià)值最多的深加工產(chǎn)品，比較優(yōu)勢(shì)明顯，其價(jià)格比國(guó)際同類(lèi)產(chǎn)品低20%以上，議價(jià)能力最強(qiáng)。

　　根據(jù)測(cè)算，人民幣升值2%將導(dǎo)致以上三大子行業(yè)利潤(rùn)分別下降4.4%、1.34%和1.4%。由此可見(jiàn)，2%的升幅對(duì)上市公司盈利影響并不明顯，但持續(xù)升值的預(yù)期將打擊投資者的信心。如果人民幣升值幅度超過(guò)10%，企業(yè)的議價(jià)能力將大幅度下降，負(fù)面效應(yīng)將迅速擴(kuò)大。

　　銀行業(yè)：總體影響有限

　　人民幣升值對(duì)銀行的影響主要有5個(gè)方面，即資產(chǎn)負(fù)債凈額、資產(chǎn)負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)調(diào)整、收入結(jié)構(gòu)、資本充足率以及來(lái)自客戶(hù)的間接影響。

　　據(jù)測(cè)算，人民幣升值2%，5家上市銀行的匯率損失約為1.69億元人民幣。其中深發(fā)展(資訊 行情 論壇)和民生銀行(資訊 行情 論壇)的匯率損失較大，將分別達(dá)到0.4億元和0.59億元，由此導(dǎo)致兩公司凈利潤(rùn)分別下降8.2%和1.5%，每股收益分別下降0.014元和0.006元。從收入結(jié)構(gòu)上看，人民幣升值將導(dǎo)致各銀行的匯兌收益增加，外匯理財(cái)風(fēng)險(xiǎn)上升。

　　人民幣升值對(duì)銀行資本充足率的影響主要包括兩個(gè)方面，一是外幣資產(chǎn)貶值導(dǎo)致資本減少；二是匯率風(fēng)險(xiǎn)加大，使衍生產(chǎn)品的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)增加，從而擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)總額。

　　由于5家上市銀行的外幣資產(chǎn)負(fù)債凈額只有84.53億元人民幣，占總資產(chǎn)的比重僅0.42%。因此，2%的升值幅度對(duì)上市銀行的總體影響非常有限。相對(duì)而言，深發(fā)展和民生銀行的匯率風(fēng)險(xiǎn)較大。

　　家電：出口利潤(rùn)將長(zhǎng)期受制

　　總體上看，人民幣升值將對(duì)家電行業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，但對(duì)各子行業(yè)的影響程度不同，從輕到重依次是空調(diào)、照明、手機(jī)和彩電等子行業(yè)。從8月份開(kāi)始，空調(diào)行業(yè)將簽訂新一年的出口合同，所以短期負(fù)面影響較小，但是上半年出口產(chǎn)生的外幣應(yīng)收賬款將使得公司蒙受相當(dāng)多的匯兌損益。

　　據(jù)了解，家電企業(yè)在簽訂出口訂單時(shí)普遍采取“閉口合同”(產(chǎn)品價(jià)格已確定)形式，因而人民幣升值短期內(nèi)對(duì)各公司出口盈利狀況存在明顯的負(fù)面影響。長(zhǎng)期來(lái)看，一方面家電出口企業(yè)同國(guó)際家電巨頭和經(jīng)銷(xiāo)商之間的議價(jià)能力有限，使得每次升值后出口價(jià)格的上升幅度達(dá)不到人民幣的升幅；另一方面，調(diào)價(jià)行動(dòng)總是在人民幣升值以后；所以出口利潤(rùn)水平將長(zhǎng)期受到壓制。當(dāng)然，人民幣升值將使得以出口為主要市場(chǎng)的中小家電企業(yè)的生存環(huán)境進(jìn)一步惡化，從而在客觀上推動(dòng)家電行業(yè)廠商集中度的進(jìn)一步提高。

　　石油石化：影響稍偏正面

　　正常定價(jià)機(jī)制下，該行業(yè)國(guó)內(nèi)外價(jià)格完全接軌，人民幣升值對(duì)石油石化公司的業(yè)績(jī)影響均為負(fù)面。但宏觀調(diào)控下國(guó)家汽柴油定價(jià)嚴(yán)重滯后于國(guó)際市場(chǎng)價(jià)格。在此背景下的升值，我們將預(yù)期成品油價(jià)格并不下調(diào)，而原油成本將下降，對(duì)煉油業(yè)務(wù)構(gòu)成正面影響。對(duì)石油化工業(yè)務(wù)，成本下降和收入下降并存，總體影響偏向負(fù)面(定量測(cè)算見(jiàn)右表)。

　　房地產(chǎn)：推動(dòng)房地產(chǎn)價(jià)格上揚(yáng)

　　人民幣升值有利于提高內(nèi)資和外資對(duì)房地產(chǎn)的需求，并且外資需求效應(yīng)大于內(nèi)資需求效應(yīng)。人民幣升值有利于提高房地產(chǎn)公司存貨價(jià)值，有利于降低建筑成本。上市公司存貨等資產(chǎn)有重估機(jī)會(huì)，可以適當(dāng)關(guān)注每股存貨高、具有一定資金和土地優(yōu)勢(shì)的公司。

　　除匯率影響外，目前的行業(yè)基本面主要還是取決于后續(xù)調(diào)控政策走勢(shì)。上市公司開(kāi)發(fā)模式轉(zhuǎn)型是大勢(shì)所趨，原有的高實(shí)際投入資本回報(bào)率必然回歸。從長(zhǎng)期來(lái)看，由宏觀調(diào)控導(dǎo)致的上市公司強(qiáng)弱分野才是房地產(chǎn)行業(yè)選股的主要依據(jù)。

　　鋼鐵業(yè)：有利成本下降

　　總體看，此次匯率調(diào)整對(duì)鋼鐵行業(yè)的影響以中性偏良好，但影響程度有限。

　　匯率調(diào)整對(duì)鋼鐵行業(yè)的影響集中體現(xiàn)在原料進(jìn)口和產(chǎn)成品的進(jìn)出口。當(dāng)前2%的匯率變動(dòng)，將導(dǎo)致鐵礦石價(jià)格下跌2%，并導(dǎo)致行業(yè)成本下降0.84%～1.06%，利好影響有限。

　　對(duì)于產(chǎn)成品的進(jìn)口，匯率的下跌將導(dǎo)致進(jìn)口價(jià)格換算的下降。同鐵礦石一樣，在忽略交易環(huán)節(jié)成本的假設(shè)下，匯率升值的比例即是進(jìn)口價(jià)格下跌的比例。進(jìn)口產(chǎn)品價(jià)格每噸將下降80元～120元(相當(dāng)于9.8美元～14美元)，波動(dòng)幅度影響較小。另外一個(gè)不利影響是，匯率因素導(dǎo)致的產(chǎn)品價(jià)格下跌將繼續(xù)對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格產(chǎn)生抑制作用，對(duì)國(guó)內(nèi)產(chǎn)品價(jià)格的反彈和上市公司第四季度產(chǎn)品價(jià)格調(diào)整將產(chǎn)生信號(hào)預(yù)期作用。

　　對(duì)于產(chǎn)成品的出口將產(chǎn)生不利影響，但程度也很有限。前期出口擴(kuò)大的主要原因是國(guó)際與國(guó)內(nèi)價(jià)格差別比較明顯，國(guó)內(nèi)產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)顯現(xiàn)。而匯率的調(diào)整將削弱國(guó)內(nèi)產(chǎn)品出口的動(dòng)機(jī)。

　　化工行業(yè)：影響有利有弊

　　由于我國(guó)化工業(yè)進(jìn)口依存度較高，貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，因此人民幣適當(dāng)升值可以降低原材料的進(jìn)口成本，有利于提升整體行業(yè)的毛利空間。對(duì)于具體企業(yè)，還要綜合考慮其采購(gòu)和銷(xiāo)售分別在國(guó)內(nèi)和國(guó)外的市場(chǎng)比例，方能具體判斷。

　　當(dāng)然，作為一個(gè)既包括原材料，又包括終端制品的長(zhǎng)產(chǎn)業(yè)鏈行業(yè)來(lái)說(shuō)，各個(gè)子行業(yè)所受的影響也不盡相同。一般地，越是位于上游的產(chǎn)業(yè)，則弊大于利；對(duì)于中下游產(chǎn)業(yè)，則是有利有弊。

　　隨著人民幣的升值，目前國(guó)內(nèi)市場(chǎng)上進(jìn)口數(shù)量較大的產(chǎn)品(如鉀肥、高檔有機(jī)原料、合成樹(shù)脂和橡膠等)，進(jìn)口產(chǎn)品就更具有吸引力，國(guó)內(nèi)生產(chǎn)同類(lèi)產(chǎn)品的企業(yè)所受的沖擊較大。

　　傳統(tǒng)出口產(chǎn)品(如純堿、燒堿、農(nóng)藥、氮肥等)，人民幣升值無(wú)疑會(huì)影響其價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力，特別是上述產(chǎn)品中我國(guó)出口以中低檔產(chǎn)品為主，可能會(huì)造成一定的負(fù)面影響。對(duì)于采購(gòu)進(jìn)口原料數(shù)量較大的制品類(lèi)企業(yè)(如玩具、薄膜、膠鞋、輪胎等塑料和橡膠制品業(yè))來(lái)講，原料成本會(huì)隨之下降，可以部分抵消出口競(jìng)爭(zhēng)力下降的不利影響。

　　電力行業(yè)：總體影響正面

　　部分電力公司將從人民幣升值中受益，大致可以分為以下幾種情況。

　　公司外幣負(fù)債大于外幣存款，升值獲取匯兌收益。典型的如漳澤電力(資訊 行情 論壇)、華能?chē)?guó)際(資訊 行情 論壇)、國(guó)電電力(資訊 行情 論壇)、上海電力(資訊 行情 論壇)和申能股份(資訊 行情 論壇)等；燃油發(fā)電機(jī)組重油依賴(lài)進(jìn)口，升值后燃料成本壓力略有緩解，典型如深南電(資訊 行情 論壇)和深能源(資訊 行情 論壇)；部分公司將發(fā)生大額設(shè)備進(jìn)口，升值后設(shè)備采購(gòu)成本略降，間接受益；升值后國(guó)內(nèi)動(dòng)力煤電價(jià)相對(duì)國(guó)際動(dòng)力煤折價(jià)略減，可抑制國(guó)內(nèi)煤價(jià)上漲，華南地區(qū)進(jìn)口煤采購(gòu)成本可望降低。

　　總體看來(lái)，多數(shù)發(fā)電類(lèi)公司產(chǎn)銷(xiāo)均在國(guó)內(nèi)，人民幣升值對(duì)發(fā)電業(yè)務(wù)直接影響不大。因此，除個(gè)別公司外，人民幣升值對(duì)相關(guān)電力公司名義利潤(rùn)影響不大，且相對(duì)間接。

　　電信行業(yè)：運(yùn)營(yíng)商受益明顯

　　我們選取了中興通訊(資訊 行情 論壇)和中國(guó)聯(lián)通(資訊 行情 論壇)作為電信行業(yè)的代表進(jìn)行分析。

　　受人民幣升值的影響，中興通訊海外收入、支出受雙向影響，但短期沖擊有限。隨著海外收入占比的提高，人民幣升值對(duì)中興通訊2005年、2006年業(yè)績(jī)負(fù)面影響將逐漸體現(xiàn)，但影響較為有限。根據(jù)我們的測(cè)算，人民幣升值2%對(duì)中興2005年、2006年凈利潤(rùn)減少幅度分別為0.96%和2.2%。長(zhǎng)期來(lái)看，5%～10%以?xún)?nèi)的匯率升值對(duì)中興的海外市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力不會(huì)有明顯沖擊，其研發(fā)優(yōu)勢(shì)決定了價(jià)格優(yōu)勢(shì)仍將持續(xù)存在。

　　中國(guó)聯(lián)通無(wú)疑將成為人民幣升值的受益者。由于聯(lián)通目前擁有6.55億港幣的短期借款及12億美元的長(zhǎng)期借款(借款期限為3～7年)，根據(jù)我們的測(cè)算，人民幣升值2%對(duì)中國(guó)聯(lián)通2005年凈利潤(rùn)提升幅度為3.28%，但這部分匯兌收益是一次性的。此外，與設(shè)備商相反，運(yùn)營(yíng)商是人民幣升值的受益者，因?yàn)閲?guó)內(nèi)運(yùn)營(yíng)商目前設(shè)備仍以海外采購(gòu)為主，人民幣升值可使采購(gòu)成本降低，從而降低逐年折舊費(fèi)用。