鋼價今年小幅上漲 鋼鐵股價值被嚴重低估

　　作者：徐剛

　　鋼鐵股最有可能成為市場反轉的主導力量。從套利定價的角度看，鋼鐵股處于嚴重的折價狀態，一些股價甚至跌破了凈資產，這意味著，通過股市收購鋼鐵企業的價格低于重置一個相同規模的企業，鋼鐵股的投資價值已經無與倫比。不過，由于股權分置的原因，社會資本不能通過股權投資進入上市公司，只能借助于直接投資這種低效率的資源配置方式。因 此，一旦股權分置試點推出，鋼鐵股可能成為最大的受益者之一。

　　目前A股市場持續低迷，導致這種低迷的原因，眾說紛紜。對于走出這種低迷的解困之道，也是仁者見仁，智者見智。但是，對于投資者而言，當前主要任務，不應再是被動地等待，而應對未來可能出現的任何市場反轉態勢保持充分的警惕，對于未來市場反轉的主導力量給于充分的關注。

　　我們認為，由于鋼鐵在細分行業中的比重最大(圖1)，任何市場的反轉必須以鋼鐵股的走強為主導力量。鋼鐵股上揚雖然并不是市場整體走強的充分條件，但一定是必要條件之一。也就是說，鋼鐵股的上漲也許并不會帶來市場整體的上升，但市場整體的上升一定包含了鋼鐵股的價值再發現。

　　估值的反思—

　　鋼鐵股投資價值無與倫比

　　自2004年4月以來的A股市場的下跌，其根本原因并不在于宏觀調控以及中國宏觀經濟的衰退，而主要源于A股市場估值標準的重新認識。

　　我們一直以來的觀點是，作為風險資產的股票，其價值判斷依賴于與相同風險資產之間的套利關系，而不是其他諸如供給和需求的力量。因此，鋼鐵股投資價值最重要的判斷標準應該是鋼鐵股票背后的實體經濟和國際資本市場的鋼鐵股票(表1)。

　　首先，從重置成本的角度看，任何一個具有正盈利預期的企業價值應該高于其凈資產。但是，目前居然已經有鋼鐵上市公司的股票價格跌破了凈資產，這意味著，從股市收購這些企業的價格已經低于重置一個相同規模的企業。從實業投資的角度看，鋼鐵股的投資價值已經無與倫比。

　　其次，從企業并購的角度看，前一段時間，國際鋼鐵業巨頭米塔爾公司收購華菱管線(資訊 行情 論壇)37%的股權，股份轉讓價格為3.95元，與同期凈資產溢價12%。按照此標準衡量，將有更多的鋼鐵股票處于低估狀態。考慮到這種場外并購的流動性折價，絕大部分鋼鐵公司的價格將處于合理價格之下。

　　第三，從隱含資本成本的角度看，幾乎所有鋼鐵公司的隱含資本成本都在9-10%的范圍之上。由于A股上市公司歷年平均的凈資產收益率大體保持在9-10%之間，因此，這一幅度的隱含資本成本是A股市場的一個重要的估值標準。從實業投資的角度看，全社會平均的必要回報率維持在9-10%之間，而鋼鐵公司的隱含資本成本平均在13%左右，甚至更高，那么，全社會大量的資金將從較低回報潛力的行業退出，轉而投向鋼鐵行業。實際上，這種情形已經發生了。只不過由于股權分置的原因，社會資本不能通過股權投資的方式進入鋼鐵上市公司，而只能借助于直接投資這種低效率的資源配置方式。因此，一旦股權分置的試點推出，鋼鐵股將可能成為受益最大的投資品種之一。

　　第四，從最保守的投資角度看，預計2004年鋼鐵股平均的股息價格比率在7%左右。而目前一年期存款利率為2.25%，一年期貸款利率為5.83%，一年期債券和票據收益率約為3%。鋼鐵股絕對的投資價值已經非常明顯。

　　最后，從全球鋼鐵公司的估值比較看，A股主要鋼鐵公司的估值水平和美國、日本等國相比已經處于較低的水平。從市盈率看，A股鋼鐵行業的市盈率逐漸降低，從20多倍逐漸降到8倍左右，甚至低于美國的市盈率水平，而日本鋼鐵行業市盈率從50多倍降到目前的17倍左右，高于中國(圖2)。從市凈率看，過去一年以來，美國鋼鐵行業的市凈率水平逐漸提高，日本基本維持在固定水平，而A股則逐漸下降。目前中國和日本的市凈率水平接近，都在1.56倍左右，而美國則高達2.63倍(圖3)。

　　宏觀周期的反思—

　　經濟將長期在繁榮階段穩定運行

　　2004年4月以來的宏觀調控，引發全市場范圍內對本輪經濟周期到頂的擔憂，所謂硬著陸的論調肆意蔓延。證券分析師紛紛調低上市公司盈利預測，尤其是對與周期息息相關的基礎性行業(鋼鐵、石化、房地產、水泥等)，更是預測業績將出現大幅下滑。但是，近一年的經濟運行結果卻與預期大相徑庭，鋼鐵行業2004年的業績仍然保持強勁的增長，這種巨大的反差使得投資者已經開始重新審視經濟增長的前景和對周期本身的認識。

　　我們認為，從中國當前的發展態勢看，由于經濟增長的引擎—房地產和市政設施的建設—雖然統計上屬于投資但更多地帶有消費的性質，以利率等需求管理政策進行調控的收效不會很高，經濟增長將更多地受制于居民收入增長的預期。因此，在本輪消費升級浪潮消退之前，全社會平均的固定資產投資增長很難下降到20%以下，同時，消費和出口也將維持在合理的水平上。因此，包含物價水平在內的名義經濟增長率未來兩、三年都將保持在11-12%的較高水平上。本輪宏觀經濟周期的持續時間將長于歷史上的經濟周期，宏觀經濟將長期處于經濟周期的繁榮階段穩定運行，而不會迅速從復蘇走向衰退。

　　雖然人民幣匯率短期內很難升值會引發一定程度的成本推動的通貨膨脹，使得經濟中的供給短缺成為常態，從而對企業利潤邊際增長的速度產生抑制作用，但是，經濟穩健增長的總格局不會發生大的改變。在這種宏觀環境下，作為國民經濟支柱的鋼鐵工業怎么可能一枝獨敗呢？

　　鋼材價格的反思—

　　供求分析顯示鋼價今年小幅上漲

　　與鋼鐵業績相關的另外一個命題是對鋼鐵價格的擔憂。普遍的論調在于，全球鋼鐵價格經過近幾年的上漲已經達到了周期的高點，未來一定會出現回調，從而引發鋼鐵行業業績的大衰退。這種觀點基本上是將股票市場的時機選擇(Timing)移植到了對鋼鐵價格的判斷上，頗有點愛屋及烏的感覺。

　　但是通過對全球鋼鐵業供給和需求的分析，我們認為，2005年鋼材價格仍將維持小幅上漲，未來兩年內，鋼鐵價格迅速回調的可能性較低。

　　首先，從需求來看，世界經濟進入了新一輪復蘇期，特別是發展中國家如中國、印度、巴西、阿根廷等的工業化進程，將拉動了世界鋼材消費增長進入新一輪的增長周期。根據歷史經驗判斷，一個國家的工業化進程所拉動的鋼材消費快速增長將保持10年以上。因此，我們相信，世界鋼鐵工業消費將快速增長。其次，鐵礦石、煤炭和焦炭等價格的上漲，封殺了鋼材價格下跌的空間。第三，從鋼鐵供給看，發達國家經過30年的調整，富余產能已經消耗殆盡，例如美國鋼鐵工業的產能利用率已經從最低70%提高到90%以上，而以中國為代表的發展中國家的新增產能受到資金、鐵礦石、焦炭等資源的限制，同時受到鋼鐵投產和達產期的影響，鋼鐵公司產能的投放，特別是板材企業產能的釋放，需要一定的時間。

　　因此，從供求關系看，2005年全球鋼材市場需求會繼續保持旺盛態勢，鋼材價格受到成本推動等因素的影響，將繼續高位運行。另外，由于國內鋼材價格目前低于國際市場，二者的接軌尚需一段時間，國內鋼材價格短期內更難迅速回落(圖4)。由于板材價格繼續上漲，國際薄板價格高于國內200 美元，板材生產企業的盈利穩定且能增長，“寶鋼股份”、“武鋼股份”、“鞍鋼新軋(資訊 行情 論壇)”和“新興鑄管(資訊 行情 論壇)”值得關注。

　　業績增長的預期—

　　增長率和邊際增長率哪個更重要

　　我們搜集了國內主要證券公司鋼鐵分析師對主要鋼鐵上市公司未來3年(包括2004年)的盈利預測，并對集中覆蓋的公司進行了數據平均。數據顯示，雖然未來兩年鋼鐵公司業績的邊際增長率會下降，但增長率仍然是正向的，并不會出現業績負增長的極端情形(表2)。

　　對周期性行業擔憂的一個理論根據，據說是市盈率周期法則。周期性股票在上升周期中市盈率會越來越低，而在衰退周期中市盈率則越來越高。因此，既然未來的宏觀經濟和鋼鐵業績都將處于衰退期，那么，目前鋼鐵股再低的市盈率水平都不具備投資指導意義。

　　但是，這一法則的應用建立在周期高點短暫的假設前提下，也就是說，周期的上升階段(增長率連續為正)和下降階段(增長率連續為負)緊密相連，或者時間甚短，一旦到達高點，即產生下降的預期。但是，當前及未來的中國經濟卻處于較長時間的高位平臺期，經濟周期的繁榮階段將延續很多年。因此，雖然宏觀經濟總量和微觀企業業績的邊際增長率將逐步下降，但增長率仍然處于大于零的正向運行階段。此時簡單地挪用市盈率周期法則，妄言未來鋼鐵股票的市盈率會越來越高，當前再低的市盈率水平都沒有投資價值，是值得商榷的。■