□西南證券 周興政

　　近期的暴跌行情令H股指數(shù)于本周二創(chuàng)下去年8月份以來的最低點，而相對于去年11月份的歷史高點，H股指數(shù)的累計跌幅也已高達40%以上。盡管如此，目前對H股市場投資價值的判斷似乎比H股指數(shù)在兩萬點以上時更加難以明確。原因主要在于：一方面，數(shù)月來多次傳出機構(gòu)投資者大手減持H股的消息，這對于素來具有基金市特征的H股市場而言，顯然是非常不利的；另一方面，本月A+H股份的H/A比價均值指標(biāo)多次刷新近年來的低點，這使得不少投資者開始懷疑A股市場對于H股市場的估值是否還具有對比效應(yīng)。根據(jù)我們統(tǒng)計，無論從PB角度，還是PEG角度，目前H股估值依然合理，而H股相對A股的折價程度已達到極限水平。

　　基金仍大量持有H股

　　不可否認，機構(gòu)投資者的減持行為給H股市場帶來的負面影響是不容忽視的。除巴菲特、淡馬錫、美國銀行等投資者曾大量拋售相關(guān)H股之外，H股市場最大的外資基金摩根大通，近年來對于H股市場的減持力度也是非常之大的。除2004年12月份曾經(jīng)在一個交易日內(nèi)大手減持近30家H股公司的股權(quán)之外，不少此前曾經(jīng)被摩根大通持有比例高達20%乃至30%以上的H股，最新持股比例也已經(jīng)降至10%以下。上海石化、慶鈴汽車、中海發(fā)展、東方航空、南方航空、江西銅業(yè)、中國鋁業(yè)、中國電信、華能國際、中海油服等H股2004年以來被摩根大通的累計減持股份數(shù)量都在1億股以上；其中對個別H股的累計減持規(guī)模高達2億股以上甚至近7億股之多。

　　盡管如此，總體來看，摩根大通目前仍然將H股市場作為其重要的策略布局目標(biāo)市場。從香港聯(lián)交所披露的權(quán)益資料來看，截至去年年底，摩根大通仍持有76.73億股H股，這一數(shù)據(jù)雖然為2006年以來的新低，但卻明顯高于2005年之前年份的持股規(guī)模，較2003年上半年的持股規(guī)模更是上升近70%之多。這表明目前并無任何跡象顯示，這家H股市場上最大的外資基金，有全面撤出H股市場的計劃。

　　近年來摩根大通降低部分H股持有比例的一種重要原因，應(yīng)是騰出資金以增持具有更好投資價值的新上市H股。隨著越來越多的優(yōu)質(zhì)H股公司來港上市，摩根大通等機構(gòu)投資者也擁有了更多的選擇機會。這種情況下減持部分累計漲幅較大的舊H股，并將資金轉(zhuǎn)入更具投資價值的新H股，應(yīng)是一種較為明智和合理的選擇。

　　相關(guān)統(tǒng)計數(shù)據(jù)亦可對此予以佐證。去年年底摩根大通持有H股的規(guī)模較2006年底的最大值下降了15.49億股，其中對2004年之前上市H股的持股規(guī)模下降為17.52億股。也就是說，2007年全年摩根大通合共增持了2.03億股2005年以來上市的H股。

　　H股估值具吸引力

　　截至本周二收盤，H股指數(shù)成分股的加權(quán)平均歷史市盈率已經(jīng)下降至24.5倍；這一數(shù)據(jù)較24只香港本地藍籌股的加權(quán)平均市盈率12.7倍仍高出近一倍之多。不過，這并不能說明H股已經(jīng)處于被相對高估的狀態(tài)，原因是相比香港本地藍籌股份而言，H股公司具有更好的盈利增長性。從相關(guān)數(shù)據(jù)來看，H股公司的整體盈利增長速度經(jīng)過2005年和2006年的低迷期后，從2007年上半年開始，已經(jīng)重新回復(fù)至快速增長的軌道。去年上半年H股公司和香港本地藍籌股公司的整體盈利同比增幅分別為40.8%和18.2%，以此計算H股和香港本地藍籌股的平均PEG數(shù)據(jù)分別為0.60和0.70，顯示H股估值較香港本地藍籌股份更具吸引力。