中石油回購猜想 全面解析市場最關注的八大問題

　　和君創業 心力

　　此次中石油股份回購公司之多，方案設計之獨特，在中國資本市場上前所未見；更由于市場整體環境處在石油價格高企、中國石油企業大舉進行海外兼并、中石油股份整體上市的猜想、股權分置改革等眾多因素之中，中石油回購方案甫一公布，便引起了市場各方的強烈回應，各種文章層出不窮。但大多數文章要么見風是雨，要么隔靴搔癢，本文試圖就這

些市場關心的問題作出自己的解讀，為投資者判斷今后市場發展的方向提供建議。

　　目前市場上關心的問題有如下幾個：

　　1、 中石油股份為什么要回購上市公司股份？

　　2、 中石油股份為什么選擇現在回購？

　　3、 收購方案是否合理？

　　4、 中石油股份是否有逃避對價的嫌疑？

　　5、 中石油會不會整體上市？

　　6、 中石化會不會也整合旗下上市公司？

　　7、 中石油的回購會不會成為未來H股企業或紅籌企業解決股權分置的方式？

　　8、 中國石油產業的發展與資本運作的關系？石油產業應該如何發展？

　　一、中石油為什么要在這時回購上市公司股份

　　筆者認為中石油作出此舉至少有3層意義。

　　1、 減少關聯交易、規避同業競爭，為未來整體上市鋪墊

　　一個企業要上市，很重要的兩條資產重組基本原則就是減少關聯交易和規避同業競爭。中石油股份2000年香港上市的時候，由于國內已有這3家上市公司，為了保證招股的成功，其承諾在未來會對旗下公司進行整合，以確保遵守香港監管機構對于規避關聯交易和同業競爭的規定。此次回購就是中石油股份履行承諾的表現。

　　2、 利用企業低點整合產業鏈

　　3家上市公司中，遼河油田是上游的原油開采資產，今年受到

　　3、 一石多鳥

　　由于國內資本市場正在進行股權分置改革，中石油此次回購3家上市公司的全部股份，使對價問題消弭于無形；同時，中石油還借此機會進一步鞏固了戰略性資源的控制權，為未來企業內部進一步整合奠定了基礎。

　　股改目前已經到了第7批試點，隨著改革越來越深入，也越來越艱難，逐漸觸及到了國有企業B股、H股的對價問題。國資委前不久發文明確規定股改只要能保障流通股東的利益可以采用多種創新手段。換一個角度思考，中石油的這次回購回避了棘手的H股對價問題，只要給予流通股東的補償適當，就能解決全流通的問題，而且也易得到監管機構的認可。

　　二、回購對其他企業的影響

　　筆者判斷，未來中石油解決A股企業全流通問題的方式(不光是現金回購，還包括賣殼、股權置換等)可能會成為H股企業和紅籌企業首選的方式。采用這種方式解決全流通問題，企業必須首先考慮以下2個問題：1、A股公司是否能與海外控股企業現有資產形成互補或互助作用，是否能夠為海外企業帶來戰略價值的增加；2、A股公司股價是否處于較低點，收購后是否會對境外公司EPS、每股凈資產等產生攤薄效應。

　　值得關注的企業有持有A股公司的紅籌企業：北京控股、中遠太平洋、招商局國際、華潤創業和中信泰富；另外持有A股的H股企業有中石化、中國鋁業、中遠控股、上海電氣及中外運等。

　　三、方案是否合理

　　1、 對于收購價格的疑問

　　考慮到要約公布之前，3只

　　2、 對于要約成立條件的疑問

　　吉林化工的要約收購報告書中說明，按照香港收購條件的規定，H股收購要約的成立必須得到股東大會規定股份的同意；但由于A股股份所占比例過小(5.6%)，按照國內現行公司法規定，只要H股股東同意收購，A股股份的要約收購便即告成立。這不禁使筆者對收購方案是否保證了A股流通股東權利產生質疑。

　　3、 關于遼河油田和錦州石化A股流通股的權利問題

　　按照國內現行的《上市公司收購管理辦法》，要約收購期滿，收購人應當按照要約規定的條件購買被收購公司股東預受的全部股份，預售要約股份的數量超過預定收購數量的，收購人應當按照同等比例收購預受要約的股份。筆者翻看遼河油田和錦州石化的要約收購書注意到，中石油股份利用兩家公司獨特的股權結構做足了文章，同樣有侵害股東權利之疑。兩家公司的要約生效條件是這樣表述的：假設遼河油田和錦州石化有a股流通股，占總股本b%，則在收購要約公布期結束后，只要登記機構臨時保管的預售要約股票申報數量多于a*(b%-15%)，則要約成立。舉遼河油田來說，遼河油田共有20000股流通股份，占總股本18.18%，但只要預受要約的股票申報數量不少于3500萬股，則按照公司法158條關于終止股票上市的規定，遼河油田其他股東也必須接受此項要約，否則只能是拿著沒有任何意義的股份。雖然這種操作合法，但是否忽略了遼河油田另外持有16500萬股的股東的利益呢？

　　四、中石油會不會在國內上市？

　　從長遠來看，中石油肯定要在國內上市，出于兩個原因。一是中石油需要資本市場的不斷支持滿足其海外擴張的需要；二是國內資本市場也需要這些準藍籌企業的“海歸”，以實體經濟來支持虛擬經濟的發展。海外上市企業的海歸是一種趨勢，也是國內資本市場的一種要求，這不光適用于中石油，也適用于其他海外上市企業。

　　但是，中石油國內上市不一定是整體上市，因為中石油產業鏈內存在不同周期和風險的資產，具有不同的價值，中石油完全可以根據市場的情況選擇部分資產上市，達到融資的目的。另外，中石油上市也不一定在短期內。由于中國資本市場股權分置還未完成，更重要的是市場還沒有完成從企業上市發行市場化、投資者主體、資金量等方面的結構性轉變，

表一：被收購公司股權結構

上市公司    中石油股份(國有法人股)    流通A股    流通H股
錦州石化          80.95%               19.05%      N/A
遼河油田          81.82%               18.18%      N/A
吉林化工          67.30%                5.60%     27.10%