永樂電器克隆蒙牛 外資投行玩轉民企海外IPO

　　繼國美、蘇寧先后成功登陸資本市場后，上海最大的家電零售商永樂電器(0503.HK)也將于本周五(10月14日)在香港聯交所上市。

　　永樂電器計劃發行約4.558億股。由于市場反映理想，永樂將每股定價2.25港元，接近招股價區間的上限，集資額約10.26億港元。

　　招股書再現對賭協議

　　作為永樂電器的兩位國際投資者，摩根士丹利(以下簡稱大摩)和鼎暉此前還投資過另一家內地民營企業蒙牛乳業(資訊 行情 論壇)(2319.HK)，并在其上市過程中獲利豐厚。與投資蒙牛的手法相似，兩位外資股東此次也與永樂管理層簽訂了一份對賭協議，同樣以永樂未來盈利作為股權轉讓的指標。

　　永樂招股說明書顯示，如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元(人民幣，下同)，外資股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層向外資股東轉讓的股份最多將達到9394.76萬股，這相當于永樂上市后已發行股本總數(不計行使超額配股權)的約4.1%。

　　回想2004年蒙牛上市前，也曾與三名外資股東大摩、鼎暉和英聯投資簽訂過一份此類協議，即蒙牛要在未來3年內年盈利復合增長率達到50%，否則蒙牛管理層就必須將所持7.8%的公司股權，即7830萬股轉讓給大摩等外資股東。

　　所幸蒙牛今年4月公布的年報優異，三名外資股東也因此提前結束了這份協議。

　　不過，從永樂的盈利情況看，公司2002年至2004年的凈利潤分別為2820萬元、1.475億元和2.123億元；今年上半年公司收入為56.999億元，同比增長46.7%；凈利潤為1.559億港元，同比上升29.38%。公司預測今年底純利將不少于2.88億元，同比增長35.66%。

　　如果永樂要在2007年達到凈利潤7.5億元的目標，未來兩年的年凈利潤增長率至少要達到60%。以永樂近幾年的凈利潤增長幅度來看，公司將面臨很大的挑戰。

　　名為對賭外資股東穩賺不賠

　　從近年內地企業赴港上市的案例來看，一些民企想要在海外成功上市，傍上既有先期投資能力又能助其成功上市的國際投行已是流行趨勢，蒙牛、江蘇雨潤皆如此。上市前引入外資股東、上市后與外資股東以盈利為目標進行“對賭”，在內地民企上市進程中也越來越普遍。

　　不久前，江蘇首富祝義才旗下雨潤食品集團赴港上市，該公司招股說明書顯示雨潤與部分戰略投資者之間也有一份對賭協議。部分戰略投資者獲得了一定比例的認沽期權，如果雨潤今年盈利未能達到2.592億元，戰略投資者有權要求大股東以溢價20%的價格贖回所持股份。

　　但應該注意的是，以盈利為目標進行股權轉讓，表面上是上市公司與外資股東之間的博弈，但是從實際情況來看，外資股東幾乎是穩賺不賠的。

　　以蒙牛為例，大摩等三家外資股東投入蒙牛約6000萬美元，但到三家外資股東基本退出蒙牛的時候，6000萬美元的投入已在短短三年內，變成了近20多億港元的回報。

　　而從永樂來看：2005年1月，大摩及鼎暉以5000萬美元入股永樂，相當于每股成本約0.92港元，入股價比永樂最低招股價1.9港元折讓51.6%，比最高招股價2.3港元折讓60%；外資股東還可無償獲得購股權，總行使價約為1765萬美元，相當于每股約1.38港元，比最低招股價1.9港元折讓27.4%，比最高招股價2.3港元折讓4%。

　　如果永樂以每股2.25港元上市，兩家外資股東在永樂一上市就有賬面盈利。

　　下一個“獵物”會是誰

　　在內地市場中，像蒙牛、永樂這樣有實力、機制靈活、上市欲望強烈的民企不在少數。

　　去年10月，摩根士丹利還曾經聯手鼎暉以5000萬美元的代價獲得濟南山水集團全部水泥相關資產30%的股權。

　　濟南山水集團是以水泥為主導產業的大型企業，2004年集團銷售收入達到30億元，今年上半年達到19億元，同比增長34%。

　　有報道稱，大摩對于投資山水集團也開出限制條件，其中之一就是，大摩要求山水集團連續三年的利潤保持在1.6億元以上，這是注資的最關鍵條件，山水集團2004年的利潤為1.9億元。

　　而且，與投資蒙牛乳業這個純粹的民營企業的做法不同，在注資之前，大摩還對山水集團提出了特別要求———脫胎于國有企業的山水集團必須要理清產權關系，并且要在“清白”地完成民營化以后，依法與職工簽定

　　據悉，濟南山水集團最晚將于2007年在香港聯交所主板上市，屆時可能又將使大摩賺上一筆。

　　分析

　　為何對賭協議頻現

　　為何外資股東能與內地民企頻頻“結緣”？對賭協議又為何會屢屢出現？引用蒙牛副總裁孫先紅的話說，蒙牛管理層這么做既是自加壓力，更主要的是表明對企業發展的信心。

　　上海某日資券商高管表示，對于大摩這樣的國際投行來說，幾千萬美元的投資可謂是九牛一毛，但是卻能從中獲得超乎想象的回報，令大摩屢試不爽。蒙牛乳業的成功運作，給了大摩拓展內地市場的信心。

　　據了解，2002年以前，大摩在中國內地的投資只有區區2億美元。但在這三年間，大摩將目光轉向了更多如蒙牛、永樂這些具有成長性的民營企業的培育上，憑借其獨到的眼光和國際

　　總結以往案例，可以看出，外資投行投資思路是：選擇一家合適的民企，進行注資，助其進行改制，建立一套適合海外上市的體系，然后擔任該公司的上市保薦人，在兼顧自身和企業管理層的利益上，幫助公司進行海外上市，在外資投行完成任務后，通過先前設計的較為寬松的退出通道，套現離場。

　　另外，由于很多內地企業A股IPO較困難，外資投行又有大量現金可進行此類投資，加上內地企業往往愿意利用國際大投行的介入進行自我炒作，所以雙方一拍即合。

　　作者：楊勣 每日經濟新聞