鎮(zhèn)海煉化(1128)：中期純利略降1.21%

　　國泰君安(香港) 劉谷

　　公司日前公告中期業(yè)績。上半年營業(yè)額為258.58億元人民幣，同比上升33.2%。銷售凈額增長34.51%至249.93億元人民幣。純利為12.61億元人民幣，同比輕微下降1.21%。

　　公司業(yè)績下降主要是由于國內(nèi)成品油價格管制。但業(yè)績比市場預(yù)期好，主要是由于

增產(chǎn)附加值高的產(chǎn)品、提高含硫原油加工量和獲所得稅退稅。

　　資料來源︰公司，國泰君安(香港)

　　經(jīng)營運作正常。 上半年經(jīng)營利潤下降12.1%，銷售及管理費用上升14.21%，財務(wù)費用下降29.59%。公司實施四批超過200個降本增效項目。存貨比2004年底上升62.83%，應(yīng)收賬款則下降86.05%，現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物下降50.98%。短期貨款沒有變動，長期貸款下降31.25%至2.2億元人民幣。存貨跌價準備上升2.66倍至3,092萬元。現(xiàn)金流的減少主要因為存貨的增加，可以理解為公司判斷

　　獲所得稅返還1.96億元人民幣。 報告期所得稅率下降9.15個百分點至20.0%。主要是由于獲回收“三廢”物資所得稅返還1.206億元人民幣，購置國產(chǎn)設(shè)備獲所得稅返還7,553.4萬元人民幣。預(yù)計下半年不再有所得稅減免。2006年回收“三廢”物資所得稅返還與今年基本相當，但應(yīng)無購置國產(chǎn)設(shè)備獲所得稅返還。

　　調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和提高含硫原油加工量力保煉差。 上半年公司汽煤柴平均價格上升21.22%。今年上半年布公司銷售成本則同比上升40.28%。上半年煉差為4.91元人民幣，其中約0.80元為受益于年初原油庫存，1.18元則來源于化工。因此煉油價差為2.93元人民幣。毛利率下降3.82個百分點至7.23%。

　　為力保煉差，公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，增產(chǎn)需求旺盛和高附加值的產(chǎn)品。基本國內(nèi)石腦油于今年開始與國際市場接軌，公司于4月和6月分別投用輕烴回收、非芳加氫等技術(shù)改造提高產(chǎn)量。上半年產(chǎn)量同比上升20.10%至39.44萬噸。其他液化氣、PP和芳烴類(含PX)產(chǎn)量則分別上升11.72%、50.01%和22.56%。六月苯抽提裝置投產(chǎn)后即滿負荷生產(chǎn)。

　　公司同時提高高標號汽油的生產(chǎn)比例，生產(chǎn)93號以上高標準清潔汽油109.08萬噸，占全部汽油產(chǎn)量的比例74.96%，同比提高2.82個百分點。生產(chǎn)98號高標準清潔汽油5,003噸，同比增加2.54倍；生產(chǎn)歐II排放標準的車用柴油48.39萬噸，同比增加2.56倍。同時還首次生產(chǎn)質(zhì)量指標達到歐III標準的京標B汽油供應(yīng)北京市場。

　　為提高煉差，公司同時提高含硫原油、含酸及重質(zhì)原油的采購比例。上半年加工含硫原油641.36萬噸，占原油加工總量的77%，同比提高16個百分點。原料油加工成本約為45.50美元/桶，比同期布倫特原油現(xiàn)貨平均價低4美元/桶以上。

　　下半年煉差與上半年持平或略有改善。 目前國際汽油和柴油價格比國內(nèi)高約18%。7 月份國內(nèi)CPI 為1.8%，1-7 月份為2.2%，升幅較溫和。因此國內(nèi)成品油價格上調(diào)基本條件具備。考慮農(nóng)民和國內(nèi)經(jīng)濟的承受能力，短期內(nèi)與國際接軌可能性不大。年內(nèi)不會提升至國際市場價格。但2006 年底將開放國內(nèi)成品油市場，高油價環(huán)境下成品油價格改革迫切性仍逐漸顯現(xiàn)。預(yù)計年內(nèi)應(yīng)逐漸拉近差距，2006 年可達到較為接近水平。公司表示將加強庫存管理和尋找適當時機采購原油，以降低成本。基于成品油價格機制的改革預(yù)期，預(yù)測下半年煉差水平與上半年相當或略有改善，因此我們暫不調(diào)整盈利預(yù)測。

　　全年加工原料油將超過1,700萬噸，100萬噸/年乙烯工程將于2008年底建成。 上半年加工原料油增加4.42%至846.82萬噸，生產(chǎn)設(shè)施基本為滿負荷運行。下半年計劃加工原料油870萬噸，全年產(chǎn)量預(yù)計超過1,700萬噸，同比將增長5.33%。2006年煉油類開支約為10億元人民幣，同時有小部分乙烯工程開工。100萬噸/年乙烯工程將于2008年底建成，2009年投產(chǎn)。公司認為由于產(chǎn)品如乙二醇、丙烯、環(huán)氧丙烷在國內(nèi)市場有競爭力，同時為煉化一體化，因此即使2009年化工周期步入低潮，公司仍然表示樂觀。

　　目前面臨風險公司下半年主要面臨的風險有：

　　庫存風險：原油庫存水平較高，存在對市場判斷錯誤的風險。政策風險：如年內(nèi)國內(nèi)成品油價格上調(diào)不如預(yù)期，價格體制改革繼續(xù)延期，則公司煉差繼續(xù)大幅受壓。目前仍處在痛苦的等待中。原油價格風險：高油價對全球經(jīng)濟發(fā)展有減緩作用，但未實質(zhì)性減弱經(jīng)濟向上動力。目前價格仍未對需求有顯著壓抑，因此原油價格可能繼續(xù)震蕩上行，公司成本將不斷上升。出廠價調(diào)控的風險：中國石化集團對旗下煉廠的出廠價調(diào)控同時增加公司煉差的變數(shù)。

　　維持投資評級為“收集”。 公司調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和提高含硫原油加工量力保煉差，產(chǎn)能升級為公司未來發(fā)展帶來廣闊前景。同時公司可受益于