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　　從12月5日起，來自地球村的投資者們不再需要徘徊于中國深圳股市的門檻之外，這個高度繁忙、遍地機會的市場第一次對他們拋出橄欖枝。那些手持外幣的境外投資人難掩對深市的好奇與渴望——尤其是對那些資本冒險家來說，被譽為中國納斯達克的創業板撩起面紗，刺激著他們參與造富游戲的野心。

　　而相比兩年前開通的滬港通，深港通框架下的小盤港股新增近百只，對內地股民而言也確實充滿了投資標的擴容的興奮。尤其是在環顧四周投資渠道稀少的當下，步入緩慢貶值通道的人民幣正在尋找出口。

　　或許是出于對“南下”資金的呼喚，過去兩年，來自香港媒體對于深港通的熱炒顯得更為急迫和不間斷?！吨袊洕芸酚浾卟稍L數位駐港投資人得知，雖然出臺時間數度推遲，但香港輿論之前關于深港通開啟的預期持續升溫，從特首到港交所高層、再到香港證券業協會反復談及，“萬事俱備，只欠東風”幾乎成為例行表態。 

　　今年7月，也就是《深港通實施方案》正式獲國務院批準前夕，恒生指數還大漲10.83%，創下年內新高，折射出深港通背后沸騰的民意。

　　記者梳理發現，早在2015年1月5日，滬港通亮相僅僅一個半月，國務院總理李克強就在深圳考察時首次提出了“滬港通后應該有深港通”，一個月后深交所更是火速率隊訪問香港，但看起來提上日程的深港通之后卻意外進入了“靜默期”。

　　雖然2015年曾有過“年內推出”的強烈預期，證監會新聞發言人和港交所主席在不同場合透露口風，但深港通始終“不見下樓來”。到了2016年上半年，甚至有性急的香港媒體拋出會擱淺的悲觀猜測。

　　如今的正式開啟自然一掃市場糾結迷惘的情緒，深究之下可以發現，深港通不只是牽出了幾只概念股和若干受益板塊，它幾經波折的推出過程更是潛藏著決策層的諸多戰略玄機：已經有了滬港通，深港通為什么還這么重要？內地股市為何一定要多維度地與香港股市聯通？而對于未來的運行，更多問題也已經浮上水面：哪些人可以通過深港通掘一桶金？它對于內地資本市場又將帶來哪些影響？

　　幾番被傳“靴子落地”的深港通確實讓投資者望眼欲穿。CFP

　　一問時間：一度“難產”，為何選在此時開通？

　　幾番被傳“靴子落地”的深港通確實讓投資者望眼欲穿，2015年5月證監會就曾在公開場合確認，深港通將于下半年內實施；港交所主席周松崗也自信喊話會在6月底宣布下半年開啟的消息。香港《經濟日報》還報道，深港通進入最后一段跑道，兩地證監會協商方案細節正在緊鑼密鼓中進行。即使是最保守的估計，也指向2015年第四季度會正式面世，吊足了市場胃口。

　　2015年五六月間正值A股一片歲月靜好的牛市尾聲，深市更是獨領風騷，次新股、創業板捷報頻傳，演繹著最后的絢爛狂歡，豈料不久以后一場始料未及的股市異常波動將所有的計劃徹底打亂。僅僅兩三個月后，市場就有消息傳出，監管層在部分規則上尚未達成共識，就此改變了深港通一路進展順遂的走向。

　　被《紐約時報》認為是在“中國禁止資金出入國境的監管高墻上開了一個小洞”的深港通，忽然轉向了慢車道。“6月A股暴挫，整個下半年到今年年初是史所未有的一段動蕩期，監管層疲于應對，根本騰不出手來推進深港通，況且年初熔斷機制夭折，更是讓監管層不敢輕易推出任何新政，釋放新信號，你可以理解成A股需要‘休養生息’，進入修復期以后，對于向外資進一步開放的許多評估也都要重新做過?！毖胄幸晃荒涿耸繉Α吨袊洕芸酚浾咂饰?。

　　有著40年從業經歷的香港證券業資深人士黃左明也支持這種觀點：“如果不是因為股災，相信深港通早就趁熱打鐵推出了，香港和深圳不管是從地緣還是文化都一衣帶水，對于深圳股市的親切度和熟悉度都要超過滬市，經貿往來、政策聯通也更緊密，所以香港方面的呼聲一直很高漲?！?/p>

　　“另一方面，這種推遲推出也可能和香港去年的局勢有關，中央對于‘港獨’的看法，以及國際資本對于香港經濟前景的判斷，可能都一定程度造成了影響。”黃左明對《中國經濟周刊》記者補充道。

　　上述央行人士坦言，去年股災爆發后，黨中央和國務院出臺了一攬子措施來避免系統性風險，在救市過程中暫停了包括注冊制在內的市場化改革，曾經引起過境內外投資者對資本市場化改革方向的質疑，所以開啟深港通“以正視聽”其實是早晚的事，“目前股市系統性風險已得到緩釋，臨時措施也在逐步退出，股市正回歸正?；?，是推陳出新的好時機。

　　香港投資銀行家溫天納則對記者做了另一番解讀，認為之所以延遲推出還與英國意外脫歐有關，港股會不會淪為外資“提款機”、歐盟會不會瓦解的憂慮也在某種程度上“阻撓”了深港通的推出。

　　“香港之前有預測可能會在‘七一’這個重要時刻宣布，但英國作為歐盟成員國及金融中心，不少人視英國為歐洲跳板或中心市場的輻射點，英國宣布脫歐對港股資金的部署造成了明顯影響。”溫天納如是說。而除了脫歐陰云散去，美國總統大選造成的金融沖擊也得到了釋放，深港通的推出時點確實慎之又慎。

　　深港通時間表

　　2015年1月，李克強總理強調滬港通之后應有深港通，當月深交所和香港聯交所開始著手籌備；

　　一個月后，深交所率隊訪問香港，確定深港通的三點原則：保持框架模式基本不變原則，體現雙方市場對等原則，以及根據市場需求進行方案設計原則；

　　5月，中國證監會領導首次在公開場合確認，中國正在搭建自貿區金融資產交易平臺、國際化原油期貨交易平臺，并將在下半年實施內地與香港基金互認，實施“深港通”；

　　同期，港交所主席周松崗也在香港稱，港交所正在準備深港通，預計下半年開啟，可能會在6月底宣布；

　　隨后，兩地圍繞深港通的報道不斷，但再無來自權威官方的發聲，其間A股經歷“股災”，注冊制改革等證券市場改革暫時擱淺。

　　2016年3月，《政府工作報告》重提“適時啟動深港通”；

　　4月至7月期間，相關部委和各方就深港通相關的標的、額度等問題達成一致，完善深港通方案，上報中央；

　　其中，6月6日，深交所新一代交易系統上線，“深港通”將由該系統承載，標志著深交所正在從技術層面備戰“深港通”；6月21日，香港聯交所發布中華證券系統接口規范及深港通建議計劃中北向交易需要的資料冊；

　　6月27日，港交所開啟“端對端”測試。

　　8月16日，深港通方案正式獲批。同日，中國證監會與香港證監會共同簽署深港通《聯合公告》；

　　8月25日，深圳召開深港通準備工作的協調會議；8月至11月，各方就深港通開通進行制度和技術準備；

　　12月5日，深港通正式“通車”。

　　二問系統：曾陷入分歧，制度設計的難點在哪里？

　　事實上，除了內地股市的變化和外部環境因素外，深港通的慎推還和它的設計難度有很大關系?！昂芏嗳苏J為滬港通只用了幾個月就推出了，其實并不是，如果從2007年的港股直通車算起，經過了很多年的摸索才跨出這一步，因為香港的背后就直接是廣闊的‘世界資本’，對港股開放就是中國融入世界市場的試驗，高層方面對受國際危機傳導的探討一直都持謹慎觀望的態度，現在推深港通是要將步子跨得更大更徹底。”參與深港通平臺搭建的一位智囊告訴《中國經濟周刊》記者。

　　據悉，有關多少只股票能在深港通交易，以及計劃就位后如何配置現有的跨境投資配額的問題，國家外匯管理局與證監會一度陷入分歧和僵局。

　　“香港曾經卷入亞洲金融風暴，被國際資本做空，我們國家肯定要在設計層面避免這種狀況，香港資本市場還存在一些莊家洗錢、非法資金流入的狀況，我們的設計也要考慮全面監控資金風險，對資金結算交收實行全程封閉。”上述智囊解釋道。

　　一家保險機構投資風控部門主管則對記者分析，外管局的顧慮一部分來自人民幣兌換需求的增加對匯率波動的影響，“證監會則要擔憂預期跨境投資交易規模增加帶來的監管新問題，深港通大大深化了開放程度，內地和香港怎樣開展跨境監管和執法合作？內地在法制環境、信息披露、技術監管上都和境外存在一定差距，如何面對境外大型投資機構對市場的老鼠倉行為，對目前的內地資本市場來說是很大的挑戰?！?/p>

　　記者還從外管局匿名人士處獲悉，對跨境資本流量的統計、預警監測指標的設定、外匯交易和資本流動信息的分析等，都會考驗現有的風險管理體制，之前就深港通的推出做了非常多的準備和預演。

　　“還有就是怎么來改進滬港通在運行過程中出現的問題，也不是簡單的事，比如說港股通和滬股通使用的額度有比較明顯的差別，這與滬港通設計的初衷是有差距的，深港通又要怎么來優化？”上述智囊告訴記者，“再比如滬港通成交量不足，總額度的使用比例并不充分，是不是也有市場機制設計的缺陷，都需要深入反思?！?/p>

　　與推出時期的滬港通不同的是，深港通這次不再設定總額度限制，隨著未來兩地資金交易規模和活躍度的上升，資本流動管理的難度也在考驗著整套系統設計的智慧。

　　三問差別：相比運行兩年的滬港通，深港通有哪些不同？

　　盡管帶來了更多監管挑戰，記者注意到，深港通不設定總額度的做法也提振了投資興趣。在采訪中可以明顯感覺到市場對深港通的殷切期待，就香港方面來說超過了當時對滬港通的期待。

　　據了解，滬港通額度控制由滬、港交易所設立的 SPV(Special Purpose Vehicle)負責，SPV 可以委托交易所具體實施，在額度用完時，國家有關部門應該展開相應的調查，不能隨便調高額度。盡管在規則框架上，深港通大致采取了沿用的做法，但額度控制方面做出了顛覆。

　　深港通每日額度北上130億元人民幣、南下105億元人民幣，與滬港通現行制度相同，但取消了原有的5500億元人民幣總額度限制。

　　另一重吸引力則在于標的股票的大大擴容，與滬港通類比，深港通的標的不局限于A/H股同時上市，而是包含了深市成份股。中國人民大學財政金融學院博導趙錫軍告訴《中國經濟周刊》記者，上交所和深交所掛牌交易的品種本身就有所不同，上交所基本以大盤股為主，是大型藍籌工業和金融公司的傳統上市場所，深交所有一部分大盤股，但以創業板和中小板為主，更偏重科技企業，這是深港通和滬港通最大的區別，深港通將會豐富境外投資者的投資范圍。

　　據悉，深港通框架下，港股通的股票范圍包括恒生綜合大型股指數成份股、恒生綜合中型股指數成份股、市值 50 億港元及以上恒生綜合小型股指數成份股，以及香港聯合交易所上市的A+H股公司股票。

　　根據香港交易所行政總裁李小加的計算，深港通下的深股通，涵蓋了大約880只深圳市場的股票，其中包括約200只來自深圳創業板的高科技、高成長股票，與滬股通投資標的形成了良好互補。深港通下的港股通，涵蓋了約417只港股，比滬港通下的港股通新增了近100只小盤股。

　　這種差異在瑞信大中華區副主席兼大中華區證券業務主管袁淑琴的眼中近乎“本質的不同”，她坦言滬市大約三分之二的上市公司是國企，而在深圳，這一比例僅為四分之一左右，“深港通的意義在于它為國際市場帶來了一系列更能代表中國未來的股票，滬港通更多的是代表以前的中國?！?/p>

　　此外，投資標的種類也將進一步豐富。交易性開放式基金(ETF)納入深港通互聯互通投資標的相關安排已達成共識，將在運行一段時間后實施；而深港通明確未來內地與香港還可在其他股票通、一級通、衍生通、商品通、債券通等方面繼續開展合作。

　　四問意義：排除萬難，決策層為何堅定引導資金“南來北往”？

　　深港通開通后，有約70%內地A股市值、約80%港股市值基本實現了內地與香港股市交易的互聯互通。CFP

　　之所以深港通選擇取消總額度限制，其實正是貼合了決策層的整體戰略安排?！癆股已經成為一個日均成交額超千億的超級市場，卻一直處于一種自娛自樂的封閉狀態，當前中國在全球資產配置中的比例與中國的經濟地位和股市總市值嚴重不匹配，所以我們一直都在爭取被納入MSCI 新興市場指數之中。”復旦大學金融研究中心主任孫立堅對《中國經濟周刊》記者分析，“A股納入 MSCI 指數的主要障礙之一即是投資配額限制，深港通取消投資總額度限制，給國外投資者提供了 RQFII 之外長期投資滬深股市的新方式，有助于支持MSCI未來將A股納入其新興市場指數。”

　　星展香港財富管理投資產品及咨詢部主管張宏浩也表示，深港通通車屬于革命性的突破，相信會增加2017年A股納入MSCI新興市場指數的機會。麒麟金融集團主席兼董事總經理曾永堅撰文稱，深港通有助更多境外投資者接觸內地股票市場，進一步提升內地市場透明度及流通性，相信明年A股將再挑戰被納入MSCI指數。這種觀點亦被匯豐、瑞信、中金等投行共同認可。

　　加上此次通車的深港通，已有約70%內地A股市值、約80%港股市值基本實現了內地與香港股市交易的互聯互通，決策層提升香港和內地資本市場一體化程度的決心可見一斑。那么，為何克服重重難題也要力推投資資金的“南來北往”，其背后的戰略考量又有哪些呢？

　　一個顯在的考量在于深化香港在人民幣國際化過程中的重要作用。中國社科院金融研究所研究員楊濤認為，從深港通最后的順利推出看，政策層通過香港作為跳板，實現人民幣國際化和資本賬戶開放的路徑并沒有發生變化，“這幾年隨著上海國際金融中心的崛起，歐美人民幣離岸金融集聚城市的演變，香港地區在整個中國經濟金融開放中的地位實際上有所弱化，也有很多人擔憂未來香港的重要性可能進一步下滑，而深港通推出表明香港仍然在金融改革開放中占有一席之地。”

　　實際上，香港作為中國金融開放“橋頭堡”的地位無法撼動，仍然是連接內地資本和“世界資本”的橋梁。經過十多年的發展，香港人民幣離岸市場目前已成為規模最大的人民幣離岸市場，據香港金管局統計，截至去年底香港人民幣存款余額達8511億元，在離岸人民幣交易和投資業務中起著樞紐作用。

　　業內人士認為，要購買內地市場股票的香港投資者以及通過香港進入內地股票市場的外國投資者，首先需要把外幣兌換成人民幣，直接提高了人民幣在境外的儲備量，所以深港通的推出強化了人民幣在岸市場和香港離岸市場之間的聯系，進一步提高了香港人民幣離岸市場的廣度和深度，最終與滬港通共同為人民幣國際化提供市場基礎。

　　另一個容易被忽略的意義在于，決策層可以通過深港通收回港股金融市場的定價權?！案酃蓪荣Y的吸引力非常大，一方面是估值低、優質企業多；另一方面港元掛鉤美元，潛在有港股資產升值的紅利，現在香港股票市場受隔夜美股的影響很大，其自主定價權比較小，以內資的流動性和規模，內地收回對香港金融市場定價權就是遲早的事?！毕愀圩C券及投資學會指定講師文剛銳告訴《中國經濟周刊》記者，2003年的自由行政策和CEPA協定之后，香港的傳統四大支柱行業中，貿易物流、專業服務和旅游三者定價權基本由內資主導，只剩下金融一項。

　　中信證券研究部報告也稱，靜態看，內地投資者在香港外部投資者比重已從3年前的11%翻倍到22%，和美國持平，略低于英國，“互聯互通”框架下，內地資金將在港產生定價能力，中期而言，這一占比預計將翻番至40%以上，隨著內地資金更深度參與，香港投資者結構改變，其背后的信息優勢，將使其取得定價話語權。

　　五問影響：長遠來看，對兩地股市是蜜糖or砒霜？

　　盡管最終每個內地投資人都可能分享深港通帶來的改革紅利，但這個赴港投資的游戲卻并不是每個人都適合。CFP

　　除了國家層面的宏觀戰略，市場關心的另一個話題是，深港通對于深市和港股將會產生哪些“接地氣”的影響。根據中信銀行在上述報告中的陳述，內地資金將會通過深港通持續南下，其背后的原始動力則是人民幣貶值和國內投資回報下降，保險、實業等“聰明的錢”已走在前面，內地投資者在交易中所起到的影響在2017年會迅速提升。

　　據《中國經濟周刊》記者了解，財力豐厚的險資早已在發力內控制度，在完善港股投資的標的篩選、估值定價、決策授權、頭寸管理等流程角度多有投入。

　　記者采訪還發現，相比對深市的影響，更多人認為短期來看，港股市場將被“焐熱”，香港將從中獲益更多一些。有分析認為，滬港通推出時，“北上”的資金曾領先于“南下”資金，是因為當時牛氣沖天的滬市堪稱投機者的樂園，到了中后期則明顯是“南下”資金占優。據悉，迄今為止，滬股通總額度使用比例約為50%，港股通總額度使用比例約為80%。

　　不止一位券商分析師對記者直言，港交所的競爭優勢還是比上交所和深交所都強，它實行 T+0 的交易制度，且沒有漲跌幅限制，對風險偏好型的投資者來說具有很大的吸引力，深港通推出后可能會分流掉內地市場的一部分資金，并造成內地市場的賣壓，甚至導致滬深股市指數下滑，所以短期內對股票市場而言，滬深兩市資金凈流出的可能性比較大。

　　“但同時，因為長期以來內地投資者的投資素質有限，投機意識強烈，也會加大香港指數的波動幅度，可能會使港股的潛在風險提高?！币晃籕FII操盤手對記者表示。

　　值得一提的是，近期美元指數的大幅走高、美聯儲加息預期的不斷強化，確實也成為資金“南下”避險背后的強大推手。

　　“從宏觀角度來看，就潛在的人民幣貶值和經濟前景而言，顯然有一座大山要爬。”總部設在上海的澤奔商務咨詢有限公司投資解決方案總監查爾斯·薩爾瓦多接受《紐約時報》采訪時表示，“然而，我還是覺得這是整體規劃中的一個轉折點?！?/p>

　　他所說的“整體規劃”也獲得了多數評論的聲援。從長期看，深港通和滬港通可以加強兩地資本市場相互競爭、相互學習，推動內地股票市場逐步與國際市場接軌，除了資產定價向國際市場靠攏之外，內地股票市場的游戲規則、交易制度、管理理念、品種體系、監督管理等許多領域都需要逐步按照國際慣例來執行，這一系列舉措，最終會促進內地證券市場的進一步改革。

　　六問機會陌生的游戲，誰能掘一桶金？

　　“南來北往”的資金中肯定不乏機構的身影。據業內人士介紹，就“北上”資金來說，在深港通之前，外國投資者投資深市股票的唯一途徑就是通過已有14年歷史的QFII，但是它僅面向大型外國基金或其他大投資者，并要求在走完一個耗時的審批程序后才能投資或拿走利潤，深港通能夠面向更小、更積極的投資者，如向對沖基金打開大門，讓它們能夠更快地投資800多只新股票，其中很多都是創業科技公司。

　　“南下”資金則可能對香港的創業板興致勃勃。記者注意到，相較于深圳交易所創業板估值較高，平均動態市盈率高達 60 倍左右，近百只創業板股票市盈率超過百倍的境況，香港創業板很多小市值個股卻長年無人問津、成交清淡。這些沉沒在香港創業板市場的股價在 1 港元以下、交投非常不活躍的仙股有可能會成為內地投資者的心頭大好。

　　不過，盡管最終每個內地投資人都可能分享深港通帶來的改革紅利，但這個赴港投資的游戲卻并不是每個人都適合。滬港通、深港通運行中的交易所涉及的各個環節，內地市場和香港市場都有自己的運行規則，且大相徑庭，缺少經驗的投資者在做投資判斷和交易合規方面難免會有偏差。

　　“就拿信息披露來說，這對于股市價格波動的影響至關重要，但兩地資本市場對信息披露的要求不盡相同，在制度上實現保證上市公司信息披露的公平性和真實性之前，其實普通投資者的風險不小?！蔽膭備J如是分析。

　　“十多年前也跟風到香港開過戶，專炒垃圾仙股，但香港證券市場的規定一夜間就能大大稀釋手里的資產，到現在還心有余悸，對于香港資本市場政策不夠了解的投資者翻船概率不低?！币晃挥?8年炒股經驗的老股民告訴記者。

　　“兩地交易機制還有很多細節差異，最小報價單位不一樣，開盤價和收盤價的計算、交易單位、申報價格的限制都不一樣，資金結算時間也有差別，香港是T+0，A股是T+1，個人投資者的知識結構還得先補充?！?nbsp;中國上市公司市值管理研究中心主任施光耀也對《中國經濟周刊》記者表示，投資港股更適合能夠認真仔細地學習不同的交易規則，能對預期利潤或虧損以及交易風險進行合理評估的成熟投資者。