港股通額度兩日連續用盡，內地資金的大量涌入香港。上證綜指創下4034.31點反彈新高，創業板市盈率高達96.87倍，創下歷史之最。港股目前1558只主板股票平均市盈率10.87倍，而208只創業板股票平均市盈率只有11.96倍。“香港散戶比例很低，內地散戶通過滬港通方式進去，將改變香港的投資結構，因此必然對估值體系造成影響。”

　　理財周報記者 張偉湘 張偉賢 郭建鵬/香港、廣州、北京報道

　　不是你不明白，這世界變化太快。

　　一邊是沖破4000點的A股，一邊是連續上漲7個交易日的港股——都不斷刷新著N年的指數新高，甚至到鄰近目前的最后，4月10日B股也以全線漲停為A-H聯袂強勢上揚鼓而呼，更不提今年以來動輒翻幾倍的新三板市場。

　　在上海，在北京，在深圳，在香港。3萬倍市盈率，漲！負倍數市盈率，漲！

　　究竟，投資人該用什么標準來衡量股票的定價？傳統的“資本資產定價(CAMP)模型”在投資情緒高漲的當下，還能適用嗎？

　　市盈率，市凈率，市銷率，市夢率，市膽率，投資人該相信哪個？

　　“簡直是太瘋狂了。”電話那頭，成吉思汗基金研究總監羅旭然這樣評述如今的香港市場。

　　從3月30日開始的短短7個交易日內，香港恒生指數公司數據顯示，AH溢價指數已從3月30日收市時的134.71跌至4月9日收市時的123.74。這意味著，起初比H股貴34.71%的A股，如今只比H股貴23.74%。

　　溢價迅速縮小的背后，是內地資金的大量涌入香港。4月8日，是自去年11月滬港通正式開通以來港股通的105億港元的每日額度首次用盡。而4月9日，這一額度再次用盡，且時間竟然比頭一天還縮短了23分鐘。

　　與此同時，上證綜指剛剛創下4034.31點的反彈新高。這也是上證綜指在闊別7年零1個月之后，再度回到4000點之上。

　　同一天，A股創業板指數也創下了2572點的歷史新高，較2012年12月4日最低的585.44點已暴漲339%。

　　今年3月下旬以來，每天萬億成交額，逾百只股票漲停已經成為“新常態”。

　　毫無疑問，這已經是前所未有的大牛市。而催生這輪大牛市的根本原因和邏輯，是經濟轉型與改革雙輪驅動。

　　Wind數據顯示，目前創業板的市盈率(整體法)已經高達96.87倍。接近百倍的市盈率，也已經創下了歷史之最。

　　操作手法A股化，類似內地私募

　　作為第一批在香港發行中國概念基金的基金公司高層，羅旭然坦言，香港市場上中資股和紅籌股這樣的瘋狂行情也并不多見。

　　“只有2007年港股直通車最瘋狂的后期可以和現在相比。”羅旭然說。

　　瘋狂的行情，最直觀的表現是價格。據理財周報記者統計，AH股中，大部分H股股價在短期內升幅超過50%，其中個別盤子小，概念好，業績佳的個股漲幅更可達1倍。而一些在香港俗稱窩輪的權證，幾個交易日的獲利空間更可達10倍。

　　耐人尋味的是，除了AH股獲得市場青睞外，一些可在內地尋找到對比標的的紅籌股或國企股也得到資金追捧，個別股票半個月的升幅達3倍以上。

　　2007年香港市場炙熱之時，圈里曾流傳一個未辨真偽的笑話，說是一個初涉港股的東莞私募，斥資幾百萬港元便將一只港股從2元多港幣拉升到3元多港幣。但是卻花了將近一個月才陸續出完貨，還虧了一筆錢。

　　這個笑話從側面說明，一些港股的流通性較差，即使有資金將其拉高，也很難在高位散貨。

　　交易量偏小，不少個股每日成交量不足100萬港元早已是香港市場被詬病的重要原因之一。幾天前，香港市場日交易量突破2500億港元居然成為了主要財經媒體的頭條。這與內地滬深兩市動輒上萬億人民幣乃至高達1.5萬億人民幣的日成交量相比，只是一個零頭。

　　不過，內地的資金似乎正想改變這一現狀。

　　“很明顯，近期活躍在香港的資金中應該有內地的私募。”羅旭然說，自從兩周前政策放開內地基金通過港股通渠道投資香港市場的限制后，很多投資者認為率先進入香港市場的應該是公募基金，其實不然，“老基金修改契約大約要花3到4個月的時間，新基金設立大概也要花1個多月的時間。能在最短時間內進入香港市場的只有內地的私募和散戶。”

　　而理財周報記者則觀察到，不少近期爆炒的H股中，內地私募操盤和炒作的痕跡清晰可見。

　　歸納起來，大致有幾點。

　　一是假摔，換句話說，就是讓投資者在一片驚恐中把廉價的籌碼拋出來。以廈門港務為例，這只港股與A股的廈門港務還真有點不同，并不是地道的AH系列股，不僅內地的一般投資者，甚至一些知名交易軟件也搞錯了，把它列為AH股。當后者高達20多元人民幣的時候，前者才2元港幣。這給了不少莊家以機會。

　　當然，令投資者拋出籌碼的過程是殘酷的，當其他股票借助消息的東風一路狂升時，這只股票在2.5港元關口前卻徘徊了許久，盤中一度砸到籌碼密集區2.2港元左右。此時，不少投資者應該把手中的籌碼賣掉了，因為數據顯示，成交量急劇放大。之后，當該股再次以2.5港元開盤后，第二天旋即沖上4.3港元，兩天漲幅70%。

　　二是換手率，記者發現，最近爆炒的H股在啟動前換手率與A股的題材股、莊股非常相似。當換手率達到2%后，基本參與對照的H股都會急速拉升。

　　三是頻繁出現跳空缺口，細心的投資者可以研究一下最近被爆炒的H股，很多都有跳空缺口。

　　“港A股”遭熱捧

　　其實，在香港市場上，還有一類此前一直被忽略的個股，那就是被稱為“港A股”的紅籌股或國企股。這類股票，一般都可以在內地股市中找到類似的標的。

　　當然，就現階段的香港市場而言，這些港A股的估值比內地的同類股低多了。捷足先登的內地私募，在香港首選的就是這類股。

　　以近期在香港被熱炒，幾個交易日就翻倍的網龍為例，它在內地的同類股就是此前曾勇奪內地第一高價股稱號的全通教育，全通教育的市盈率曾高達558倍，市賬率高達67倍，而網龍市盈率在拉升前僅有42倍，市賬率僅有1.64倍。與A股相比，港股確實是太便宜了。

　　此外，還有主打工業4.0概念的CW GROUP HOLD，短短的幾個交易日內就從2.5港元沖至最高6港元。它的A股參照標的是今年3月停牌的內地工業4.0龍頭股沈陽機床，沈陽機床的市盈率達595倍，市賬率達5.3倍，而CW GROUP HOLD市盈率僅有9.6倍，市賬率為1.82倍。

　　而與蘇寧類似的國美電器，近期也遭爆炒。國美電器[微博]爆炒前的市盈率為13倍，接近蘇寧的1/10。

　　當然，香港市場中還有不少內地沒有的概念股，例如因趙薇入股而名聲大噪的阿里影業，趙薇就因持有該股身家暴漲至40多億。

　　不過，缺乏內地A股作為參照物也并不完全是好事，例如港股中獨有的上市拍賣公司保利文化，近期僅從24港元漲至最高33港元，漲幅接近40%，是港A股中漲幅較小的。

　　羅旭然說，內地私募在香港選股其實還是圍繞概念、盤子、業績等幾個角度，概念冷門的，私募就不會太重視。

　　一位管理過QDII產品的基金經理表示， 對于近期行情表現，他預計，短期內香港市場上的TMT個股會呈現上漲行情，目前中國A股TMT板塊市盈率攀升，投資者對這些高估值股票存有擔憂，此外，深港通有望于在下半年啟動，監管層近期也會宣布允許A股基金通過滬港通投資港股市場。“此前，一些跨境投資的基金產品放開了T+0交易制度，對于投資者套利提供了新的玩法，一系列來自政策層面的放寬，都在促進公募基金對香港市場的影響。”

　　轉型與改革催生A股大牛市

　　A股市場的瘋狂行情則早于香港市場啟動。2014年7月，彼時上證綜指依舊徘徊在2000點附近。

　　很多投資者都沒想到，短短的9個月之后，上證綜指就漲到了4000點，牛氣沖天。

　　“很明顯，這輪大牛市并不是宏觀經濟基本面推動的。”上海阜盈投資管理有限公司董事長張衛民對理財周報記者表示，“這是一輪為經濟轉型服務的牛市。”

　　剛剛過去的2014年，我國GDP累計增長7.4%，創下了1991年以來的新低。而2015年一季度，多項經濟指標依舊呈現下滑趨勢。

　　其中，1-2月工業增加值同比增長6.8%，比去年同期回落1.8個百分點，連續5年回落，創2010年以來同期新低，再下臺階。

　　“經濟企穩尚需時日。”中信建投證券宏觀與債券首席分析師黃文濤認為，“我們預計二季度才可能是全年經濟增速的低點，政策放松十分緊迫。”

　　顯然，本輪A股牛市并非經濟基本面所推動，而是由轉型和改革的預期推動，也就是“轉型牛”、“改革牛”。

　　從經濟轉型的先驅——創業板指數的走勢亦可印證這一觀點。

　　眾所周知，創業板是專為暫時無法在主板上市的創業型企業、中小企業和高科技產業企業等需要進行融資和發展的企業提供融資途徑和成長空間的證券交易市場。

　　而這也決定了創業板就是經濟轉型的方向，是七大戰略性新興產業集中營。從2012年底開始，創業板指數便已經悄然走牛。

　　2012年12月4日，創業板指數盤中創下了585.44點的歷史最低位。隨后，創業板便正式開啟超級牛市之旅。

　　2013年5年，創業板指數突破1000點；

　　2013年8月，創業板指數突破1200點，并創下歷史新高；

　　2014年2月，創業板指數突破1500點；

　　2015年3月，創業板指數突破2000點；

　　2015年4月，創業板指數突破2500點。

　　而上證綜指在2013年6月25日才剛剛創下1849.65點的低位，2014年7月下旬還依舊徘徊在2000點附近，隨后才正式走牛。

　　可見，本輪牛市是先由經濟轉型帶動，在創業板新興產業的賺錢效應下，慢慢轉變為全面大牛市。

　　A股“互聯網+”估值邏輯

　　在2006年-2007年的大牛市中，有色金屬和煤炭行業是牛市的領頭羊。其中，有色金屬行業兩年時間暴漲964.86%，列所有申萬行業漲幅榜第二位，；煤炭則以597.04%的漲幅列第五位。

　　正是如此，“煤飛色舞”就成為上一輪大牛市的關鍵詞。

　　既然是“轉型牛”、“改革牛”，本輪牛市自然跟上一輪牛市有著不一樣的關鍵詞。其中，“互聯網+”便是其中最重要的關鍵詞之一。

　　Wind數據顯示，以2012年12月4日作為本輪牛市的起點計算，截至最新，所有申萬一級行業中漲幅排名前三位的分別是計算機、傳媒和通信，行業漲幅分別達到572.87%、451.03%和370.39%。

　　漲幅排名前三位的行業，無一不跟“互聯網+”有著千絲萬縷的聯系。而在上一輪牛市中風光無限的有色金屬和煤炭行業，同期漲幅分別只有130.83%和70.12%，分別位列申萬一級行業漲幅榜的倒數第四和倒數第一位。

　　簡單粗放、高能耗的傳統產業顯然已經跟不上時代節奏，取而代之的是具備無限想象力的、高科技含量的“互聯網+”新興產業。

　　根據理財周報記者的統計，截至最新，本輪大牛市已經有34只個股漲幅超過10倍，200只股票漲幅超過5倍，近600只股票漲幅超過3倍，逾2000只股票漲幅超過1倍。

　　而在漲幅超過10倍的34只股票中，漲幅前十位有8只來自計算機行業，2只來自傳媒行業。34只10倍股中，25只股票來自“互聯網+”概念相關的計算機、傳媒和通信行業，漲幅最高的銀之杰(300085.SZ)則是互聯網金融概念股，自2012年12月4日以來的漲幅已經超過40倍。

　　“互聯網+”成就了創業板和中小板，而主板的關鍵詞則是“國企改革”與“一帶一路”。

　　從央企改革到地方國企改革，新一輪國企改革浩浩蕩蕩，力度前所未有。早在2014年7月15日，首批6家央企試點單位便已出爐。與此同時，上海、重慶、北京、廣東等各地方國企改革方案紛紛出爐；此外，中石油等央企也率先試水“混合”改制，而電力行業、軍工行業的國企改革更成為市場關注的焦點和牛股起源地。

　　南北車合并無疑是A股市場上最讓投資者津津樂道的央企改革之一。2014年底，南北車公布合并預案。受此影響，南北車股價一飛沖天。其中，中國南車(601766.SH)從停牌前的5.80元一路飆升至4月9日的22.62元，3個月時間暴漲近3倍。同樣，隨著一帶一路愿景與行動文件的正式發布，“一帶一路”相關概念股反復活躍在A股市場上。研究人士普遍認為，一帶一路作為一個中長期規劃，相關基礎設施建設和交通運輸行業公司將長期受益，特別是位于“絲綢之路經濟帶核心區”的新疆和“21世紀海上絲綢之路核心區”的福建上市公司。

　　此外，只要是牛市，“券商”二字就一定是關鍵詞。

　　數據顯示，2015年1-2月20家上市券商凈利潤共136億元，剔除無歷史數據的國信和申萬宏源，18家上市券商凈利潤同比增長133%。作為牛市最直接的受益者，券商行業的股價表現同樣可圈可點。

　　自2012年12月4日以來，券商行業的平均漲幅高達280%，其中西部證券(002673.SZ)、長江證券(000783.SZ)等個股漲幅超過400%。

　　人民幣國際化與利率市場化

　　Wind數據顯示，截至最新，全部A股的市盈率(整體法)為23.14倍，其中深證A股市盈率為52.29倍，上證A股市盈率17.71倍，中小板63.40倍。

　　而目前創業板的市盈率(整體法)已經高達96.87倍。接近百倍的市盈率，已經創下了歷史之最。投資者戲謔創業板指股票非“市盈率”可以衡量，必須采用新的估值指標——“市夢率”。

　　“就目前創業板2500點左右的點位和接近100倍的市盈率來看，我個人認為創業板牛市的第一個大周期已經接近尾聲了。”張衛民表示，“經濟的轉型升級需要一個長期的、健康的牛市做后盾，目前的瘋牛是不可持續的，亟需一個擠壓泡沫、估值修正的過程。”

　　目前的A股市場的估值究竟處于一個什么樣水平？不妨通過縱向和橫向來作比較。

　　在上一輪牛市的最高峰，也就是2007年的10月16日，全部A股的市盈率(整體法)為58.22倍，其中深證A股市盈率為66.41倍，上證A股市盈率56.87倍，中小板69.59倍。

　　由此可見，與上一輪牛市頂峰相比，中小板、深證A股的估值已經比較接近，但上證A股和全部A股的估值距離當年的頂峰仍有非常大的空間。

　　而在港股市場方面，目前1558只主板股票的平均市盈率為10.87倍，而208只創業板股票的平均市盈率只有11.96倍。

　　兩地股票市場的估值差距之大，一目了然。

　　事實上，直接反映內地股市和香港股市的滬港AH溢價指數自2014年7月下旬以來便持續飆升，從最低的89.38點一路漲至今年3月下旬最高的137.46點。

　　聰明的投資者顯然早已嗅到H股蘊含著巨大的套利機會。4月8日，恒生指數跳空高開，收盤暴漲961.22點或3.80%；次日，恒指繼續大幅高開，盤中最高暴漲近1700點，隨后漲幅收窄，收盤仍大漲707.53點或2.70%。

　　“我們認為這波港股行情，從空間上，港股尤其是中小盤依然存在較大機會，從估值差距看，目前港股市場仍然存在上行空間，尤其是港股中小盤指數，我們繼續認為其相比創業板與新三板，依然具備相當的吸引力。”廣發證券陳果表示。

　　部分海外基金經理認為A股有泡沫化的可能。那么我們怎么看A股與港股市場？

　　上投摩根基金經理王邦祺[微博]以美國、日本市場做類比，“1965年到1999年，巴菲特對美國股市做過觀察，前面十七年，美國GNP上升373%，在這17年間，道瓊斯指數從874點升到875點，只有漲一點！ 后面的十七年不一樣，美國GNP只上升177%，但是Fed利率從1982年的15%，降到1995年的3%，影響所及，道瓊斯指數升超過十倍。”

　　“再看日本市場的經驗，1985年的時候，是日本經濟成長維持在8%以上的最后一年，到了1986年，突然因為轉型的關系，降至3%-4%的水平，股市的反應類似美國的狀況，1985年初是6000點，1989年末38000點，在這四年中，日本也經歷利率大幅下降的過程。最刺激的是臺灣市場，1985年是臺灣經濟維持雙位數成長的最后一年，到1986年，經濟成長率從14%降到8%以下，利率也大幅下調，出現的結果是，1985年臺灣加權指數600點，1989年就到了12000點！”

　　王邦祺表示，就長期來看，經濟成長不見得是股市上漲的關鍵，降利率恐怕才是真正的引擎。貨幣政策為股市托底的現象，目前正在A股重現，這與上述海外市場當時的情況極其相似，因此A股的多頭行情還有驅動力。

　　“為何我們主張港股投資不可偏廢，關鍵在于人民幣國際化。

　　“如果人民幣要國際化，境內外利率要一樣，境內外股價要一樣，否則就像井水與河水，高處的必定往低處流。現在人民幣的不可自由兌換，對可以投資境外市場的投資人可能是難得的機會。”

　　“我們認為，A股的創業板估值略高，雖然標的也較多，成長主題也明確，但是香港同樣也有一些A股市場沒有，卻同樣受惠于中國經濟成長的優質標的，就像A股H股溢價指數所顯示的，港股估值低并且有明顯折價，現在同時布局香港，等到人民幣完成國際化，投資人的整體回報，應該會比單單投資A股更佳。”王邦祺說。

　　內地資金沖擊香港估值體系

　　近期的AH股、紅籌股、國企股、乃至港A股的熱潮是否會對香港現有的估值體系造成沖擊，可謂眾說紛紜。

　　“毫無疑問，內地機構通過港股通進入香港市場，肯定會對香港的估值體系造成沖擊。”羅旭然說，過去，香港的投資者結構是以海外的機構為主，他們的估值模式與內地的機構和公募完全不一樣。

　　“香港本來是沒有什么散戶的，散戶的比例很低，內地的散戶通過滬港通的方式進去，將改變香港的投資結構，因此必然對估值體系造成影響。”

　　羅旭然表示，近期進入香港市場的僅僅是內地的一部分資金，就能在市場上掀起如此波瀾，當港股通額度接近耗盡時，存量資金的影響將更大。

　　羅旭然也坦言，內地的中小投資者需要提防香港的一些上市公司隨意增發，同時也要提防大行在估值提高時創設看空的權證，這些都會影響到投資者的收益。

　　不過，香港艾迪策略投資有限公司董事局主席許夏雄則持相反的看法。他認為，內地資金大量進入香港也不會對現有估值體系造成沖擊。

　　“造成港股這一輪高漲行情的主因是最近的國家政策允許公募基金和保險基金南下，即時對那些和A股折讓溢價差距較大的H股產生拉抬作用。A股和H股的差價折讓，尤其在過去半年國內A股行情大漲的背景下，差距更加明顯，這導致港股成了國內基金，尤其是公募基金的買入標的。”許夏雄說，除此之外，和過去相比，港股的基本面并沒有發生重大變化。

　　“可以預期的是，當兩地資金池互相流通之后，A股和H股的折讓差距會減少。但是，需要注意的是，港股的主要投資者是機構投資者，長遠來說更注重基本面。而且，金融政策是否具有長期穩定性，也是外國機構需要思考的問題。”

　　許夏雄分析，國內基金和香港機構投資者的估值觀點、進取度和樂觀度都是有分別的。對于港股而言，其主要投資者構成仍以香港或海外大型機構占比最大，其投資行為更看重企業基本面和行業前景，較少因為短期因素而改變其資產配置，這也是A股的波動大于港股的一個原因。

　　一邊是受益“港股通”的場內交易QDII港股指數基金遭搶籌，一邊是借道港股通進入港股市場的資金劇增。博時大中華QDII基金經理張溪岡表示，從政策趨勢看，滬港深三地市場的互聯互通是不可阻擋的大趨勢。隨著滬港通的開通，以及未來的深港通，一個規模龐大的互聯互通的大中華區股市將會逐漸形成，兩地投資者將會相互滲透。

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