◆每經(jīng)記者 劉小慶

　　上市一年多的碧桂園(02007，HK)首次遭遇業(yè)績(jī)“滑鐵盧”。該公司在昨日發(fā)布的中期業(yè)績(jī)報(bào)告中披露，上半年凈利潤(rùn)同比下滑28.5%，至10.16億元，而業(yè)績(jī)倒退的“罪魁禍?zhǔn)住北闶墙衲?月份與美林簽署的那一紙“對(duì)賭協(xié)議”。以2008年6月30日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，該“對(duì)賭協(xié)議”使碧桂園損失約4.428億元。

　　對(duì)賭協(xié)議虧損4.428億

　　2008年2月，碧桂園宣布發(fā)行可轉(zhuǎn)債融資，并將融資的一半金額19.5億港元作為抵押品，與美林國(guó)際訂立了一份以現(xiàn)金結(jié)算的公司股份掉期協(xié)議。碧桂園當(dāng)時(shí)表示，公司有意回購(gòu)股份，但公眾流通量只有16.86%，如果在市場(chǎng)上回購(gòu)，可能會(huì)令公眾流通量低于15%的要求 (一般上市公司要求公眾流通量在25%以上，但碧桂園因市值較大，故獲豁免降至15%)。當(dāng)日后這批債券被換成股份，公司發(fā)行股本會(huì)增加，屆時(shí)便可以回購(gòu)股份，而簽訂上述掉期協(xié)議，目的便是令公司鎖定未來(lái)的回購(gòu)成本。

　　根據(jù)協(xié)議，若最終價(jià)格高于初步價(jià)格，則公司將向美林收取款項(xiàng)；若最終價(jià)格低于初步價(jià)格，則美林會(huì)收取款項(xiàng)。初步價(jià)格將按股份掉期公式厘定，而最終價(jià)格將參考指定平均日期有關(guān)股份價(jià)格的算術(shù)平均數(shù)。以2008年6月30日的收盤(pán)價(jià)計(jì)算，該股份掉期的公允值損失約為4.428億元，該項(xiàng)合約的年期為2013年。

　　正是由于上述衍生金融工具的公允價(jià)值損失，加上2007年上半年曾有2.7億元的IPO凍結(jié)資金利息收入，碧桂園上半年的業(yè)績(jī)才會(huì)同比倒退，若剔除上述兩大因素的影響，該公司期內(nèi)凈利潤(rùn)為14.59億元，同比增長(zhǎng)26.8%。

　　另外，該公司凈利潤(rùn)率由去年同期的23.6%，下降9.9個(gè)百分點(diǎn)至13.7%。若撇除上述特殊因素，該公司實(shí)際凈利潤(rùn)率為19.6%，較2007年同期的19.1%有所增長(zhǎng)。

　　對(duì)賭協(xié)議熊市初顯殺傷力

　　從以上的對(duì)賭協(xié)議可以看出，當(dāng)碧桂園的股價(jià)走高時(shí)，美林就得賠本，而只有碧桂園股價(jià)走低，美林才能從中獲益。很顯然，碧桂園在發(fā)行可轉(zhuǎn)債和掉期合約的初衷是看好自家股票的長(zhǎng)期表現(xiàn)，而擔(dān)心未來(lái)的回購(gòu)價(jià)格過(guò)高。然而，當(dāng)市場(chǎng)拉著碧桂園一起跳進(jìn)熊市時(shí)，這個(gè)對(duì)賭協(xié)議的殺傷力就開(kāi)始顯現(xiàn)出來(lái)，而受傷的不只是公司的業(yè)績(jī)，還包括碧桂園的股價(jià)。

　　凱基證券分析師蔡鐵康向《每日經(jīng)濟(jì)新聞》表示，當(dāng)初美林是碧桂園可轉(zhuǎn)債發(fā)行的全球獨(dú)家協(xié)調(diào)人，同時(shí)又是對(duì)賭協(xié)議的另一方，這樣的身份讓美林有些尷尬。因?yàn)樽鳛榭赊D(zhuǎn)債的代售人，美林沒(méi)有理由看淡碧桂園的股價(jià)，然而若是碧桂園股價(jià)真的走高，美林又要為對(duì)賭協(xié)議支付昂貴代價(jià)。所以，美林很可能只是替客戶簽署這份對(duì)賭協(xié)議。

　　在國(guó)際市場(chǎng)，可轉(zhuǎn)債往往能贏得對(duì)沖基金的青睞，因?yàn)榉�(wěn)定的利息收入加上設(shè)定的回購(gòu)價(jià)能夠讓對(duì)沖基金輕松完成套利。一般而言，對(duì)沖基金在認(rèn)購(gòu)了可轉(zhuǎn)債之后，可在市場(chǎng)上放空正股，當(dāng)股價(jià)下跌時(shí)他們可以重新買(mǎi)回賺取差價(jià)。若是股價(jià)并未如愿下跌，那么對(duì)沖基金還可以選擇債轉(zhuǎn)股償還之前用來(lái)放空的股份。所以，對(duì)于對(duì)沖基金來(lái)說(shuō)，可轉(zhuǎn)債是個(gè)鎖定沽空風(fēng)險(xiǎn)的好工具。若是對(duì)沖基金在認(rèn)購(gòu)碧桂園的可轉(zhuǎn)債之后，再放空個(gè)股套利，然后再?gòu)膶?duì)賭協(xié)議中獲利，那么碧桂園的業(yè)績(jī)和股價(jià)表現(xiàn)都會(huì)受到?jīng)_擊。蔡鐵康指出，投資者目前要考慮的是，對(duì)賭協(xié)議會(huì)否對(duì)碧桂園的業(yè)績(jī)和股價(jià)造成更深層次的沖擊。

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