大摩掘金上海永樂電器 陳曉效仿蒙牛簽對賭協議

　　在蒙牛乳業大賺550%后，大摩故伎重施。但，在今日家電連鎖業的獲勝艱難程度明顯高于三年前的中國乳業，而陳曉簽下的恰是這樣的對賭協議

　　本刊記者 汪涵/文

　　47歲的陳曉在家電零售業向以出奇創新聞名。他經歷坎坷，曾患小兒麻痹癥，至今

腳部殘疾，幼年喪父，中年喪妻。

　　創建新的永樂電器之前，陳曉在國營上海永樂家電批發總公司工作。這家企業鼎盛時銷售額突破過18億元，但很快陷入了房地產投資熱的泥沼，瀕臨破產。陳曉帶領40多名員工集體辭職，買下“永樂”品牌。

　　1996年，他們成立了新的股份制企業上海永樂。1998年，上海永樂由家電批發商轉為專賣零售商，2000年上海永樂管理層及雇員完成了對公司全部股權的收購，次年起成為上海最具規模的家電專賣零售商。

　　2005年10月14日，已是國內第三大家電連鎖零售商永樂電器(香港聯交所代碼：中國永樂；0503.HK)正式在香港上市，集資額約10.26億港元。摩根士丹利旗下的添惠和嘉誠亞洲擔任聯席保薦人。

　　又是一則摩根士丹利入股民企，又是海外上市！2002年，摩根士丹利和鼎暉曾經在蒙牛乳業(2319.HK)投資兩億元，3年勁賺550%。財技之一，便是在入股前與蒙牛高管層簽訂對賭協議，鎖定風險。

　　早在上市前的今年1月，摩根士丹利和鼎暉以總代價5000萬美元分別認購永樂3.63億股和5913.97萬股，折合入市價每股0.92港元，比今次招股價2.25港元折讓約59.1%。這令業界猜測其會否將故伎重施。

　　果然！

　　又見對賭協議

　　兩位外資股股東與永樂管理層簽訂了一份對賭協議，以永樂未來盈利作為股權轉讓的指標：如果永樂2007年(可延至2008年或2009年)的凈利潤高于7.5億元人民幣，外資股股東將向永樂管理層轉讓4697.38萬股永樂股份；如果凈利潤相等或低于6.75億元，永樂管理層將向外資股股東轉讓4697.38萬股；如果凈利潤不高于6億元，永樂管理層將向外資股股東轉讓多達9394.76萬股，這相當于永樂上市后已發行股本總數(不計行使超額配股權)的約4.1%。

　　如果永樂要在2007年達到凈利潤7.5億元的目標，未來兩年的凈利潤年復合增長率至少要達到60%。鑒于永樂日見減緩的凈利潤增幅，這樣高的盈利指標對管理層不啻巨大挑戰——

　　永樂2004年度收入及凈利潤分別為82.67億元及1.857億元，相比2002年度收入及凈利潤則分別23.909億元及0.234億元，年復合增長率分別為85.9%和181.7%。今年上半年公司收入為57億元，同比增長46.7%；凈利潤為1.406億元，預測今年底凈利潤將不少于2.88億元，同比增長55.1%。

　　招商證券分析師胡鴻軻算了一筆賬：截至2004年底，中國家電及電子消費品總零售額達到5184億元。按照年復合增長率10%保守估計，2007年，這個數字將超過6800億元。假設那時永樂的市場份額達到5%，也就是收入達到340億元。要達到7.5億元的盈利指標，只要維持2.2%的凈利率就可以。這與公司2004年度的凈利率持平。

　　中國排名前五的家電連鎖零售企業，眼下在整體家電及電子消費市場中的占有率剛剛超過20%。身為一哥的國美電器也不過占有7%-8%的市場份額。

　　然而永樂董事長陳曉很有信心：“即便沒有達到目標也影響不大，只有很少的股份，不像當年蒙牛的協議，國際投資者要控股。”陳曉表示，還有許多細節性的制約可以確保永樂管理層的話語權，不致被國際投資者套上枷鎖。

　　力保控制權不失

　　招股書披露，永樂在上市前后授出多項購股權。其中，永樂將財務投資者購股權無償授予摩根士丹利和鼎暉，后兩者可分別購入8549.91萬股及1385.56萬股永樂股份，總行使價約為1765萬美元，相當于每股約1.38港元，比招股價2.25港元折讓38.7%。

　　據悉，摩根士丹利和鼎暉已于永樂上市前悉數行使該項購股權。如不計及超額配股權，緊隨上市后，永樂管理層等人持有永樂53.43%股份，摩根士丹利和鼎暉分別持有21.38 %及3.48%永樂股份，其他公眾投資者持有余下的25.19%股份。

　　在此情況下，一旦永樂管理層沒有完成盈利指標，最多將賠付超過4%的股份，如此則永樂人士剩余的股份達不到50%的絕對控股。

　　為阻止外資控制上市公司，永樂另外授出的兩項購股權。其一授予60名現任及前任高管、雇員和業務顧問一項管理獎勵購股權，可以每股0.83港元的行使價，自2004年9月14日起，20年內合共購入1.45億股永樂股份，相當于公司已發行總股本的6.4%。

　　此外，永樂納入麾下的家電連鎖企業河南通利掌門人王駕宇也獲得以每股0.83港元價格自2005年7月4日20年內購入共計4342.54萬股永樂股份，相當于公司已發行總股本的1.9%。

　　這兩項購股權一旦行使，即使在超額配股權獲行使的情況下，永樂人士及其盟友控制的股份超過55%，而摩根士丹利和鼎暉憑借分別持有的19.04%和3.1%股份，就算獲得最高賠付股份及部分公眾投資者股份，也不足以左右上市公司。

　　不僅如此，陳曉堅持在上市前加上一條優先購股權，大意是：如果摩根士丹利和鼎暉有意出售股份超過永樂股份的5%，永樂管理層將有優先權按待售價格購買該等股份。而摩根士丹利和鼎暉并無對等權利。

　　此次，永樂早先計劃發行約4.558億股，預測市盈率介于13.8至16.7倍。由于市場反映理想，公開發售獲得134倍認購，國際配售亦錄得35倍超額認購，最終每股定價落在2.25港元，接近招股價區間的上限。

　　而公開發售股份和國際配售股份所占比例也由原定的1:9調整為1:1。同時，永樂向兼任聯席全球協調人的摩根士丹利和嘉誠授出超額配股權，后者可要求永樂額外發行6836.6萬股。上市當日，恰逢恒指創下3個月低點，永樂卻逆市上漲，最終以2.375港元報收，高于招股價5.56%，表現不俗。

　　1996年以600萬元起家的上海永樂，終于變身為市值50億港元的家電連鎖零售巨頭。

　　何去何從

　　2002年底，永樂還僅在上海擁有14家門店。面對激烈競爭，永樂曾于2002年主導發“中永通泰”采購聯盟，與北京大中、河南通利、山東雅泰、成都百貨等家電流通企業達成“互不介入”協議，借此鞏固現有地位，同時為日后的擴張打下基礎。

　　為了獲得擴張所需的資金支持，永樂一直有意上市融資。2003年，永樂開始與摩根士丹利直接投資部接觸，著手啟動上市工作。2004年，國美(0493.HK)、蘇寧(002024)先后在香港和深圳上市，黃光裕、張近東的身價都隨之大漲，其中黃光裕以140億元個人財富再次蟬聯內地首富。永樂卻沒邁出實質性步伐。

　　聯合證券研究員吳紅光認為，與國美全國點狀擴張、蘇寧采用分公司模式不同，永樂啟動上市之前的主要精力還放在通過上海和江浙一塊市場，形成塊狀布局完全連鎖的地域平臺上，所以，永樂的全國化進程不但要面臨競爭對手的打壓，還需要投入很大的精力進行擴張模式與重點的轉移。

　　雖然異地擴張慢了半拍，但永樂的動作絕不遜色，從2003年起不斷通過收購和重組涉足全國市場，先后收購廣州東澤電器，與成都百貨各出資50%成立合資公司后，今年又擊敗國美、蘇寧先后收購了閩燦坤(200512)、廈門思文以及河南通利，當年親自主導的聯盟終告解體。這樣，永樂到2005年9月底，已在6個省和3個直轄市開設了151家門店，僅次于國美、蘇寧。

　　永樂一面加快擴張步伐，一面推進與摩根士丹利的談判，終于在上市前的2005年1月獲得后者5000萬美元的注資。摩根士丹利同時成為永樂上市的保薦人，為永樂快速擺脫上海連鎖賣場這一地方形象提供支持。

　　與大摩的博弈多少耽誤了永樂的上市進程，有分析認為，永樂在上市前的并購顯得莫名倉促，尤其是花上億資財收購資質不佳的閩燦坤，頗有為上市盲目做大資產之嫌，而“國美化”擴張將失去其原有的區域優勢。胡鴻軻并不認同：“家電連鎖零售業不擴張只有等死。但必須有與之配套的、強大的組織管理體系。”

　　2005年中期，永樂毛利率只有6.96%，比國美8.63%和蘇寧的8.88%尚有差距。從營運效率角度來看，永樂電器的應付賬款周轉天數為122天，顯著高于國美的113天和蘇寧的88天。這表明永樂資金周轉相對不順暢，占用供應商貨款情況最為嚴重。預計隨著公司募集資金的到位，資金占用狀況會得到有效改善。

　　陳曉表示，上市后，永樂將利用募集的資金，有選擇性地開設新門店和收購合適業務，以擴大市場份額，并鞏固自己在

　　陳曉在與大摩的談判中處處強調對公司的控制權，通過煞費苦心的信托安排，把屬于永樂57名高管、員工及顧問的約24.2%公司股份的投票權牢牢握于手中。

　　在永樂王朝，陳曉，這個堅毅的“帝王”不是個好對付的角色。憑借其在上市公司擁有的約15%個人股份，其賬面財富達到近8億港元。此外，60位永樂現任及前任高管、雇員或業務顧問合共持有中國永樂約40%的股權，他們的個人財富也將“水漲船高”。