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作者: 本刊記者 汪涵/文 頁(yè)數(shù):
“如果你每天的必經(jīng)之路，有一天突然被高高的圍墻封堵，到達(dá)你想要去的地方，需要繞很遠(yuǎn)的距離，也許你會(huì)選擇翻墻——當(dāng)然你不一定翻得過(guò)去，或者你不愿冒風(fēng)險(xiǎn)，于是你選擇不去那個(gè)地方。”這是一個(gè)投行人士的比喻，用于“后11號(hào)文”時(shí)代的紅籌上市狀況，似乎還算恰當(dāng)。
境內(nèi)企業(yè)實(shí)際控制人以個(gè)人名義在開(kāi)曼群島、維京、百慕大等離岸中心設(shè)立殼公司，再以境內(nèi)股權(quán)或資產(chǎn)對(duì)殼公司進(jìn)行增資擴(kuò)股，并收購(gòu)境內(nèi)企業(yè)的資產(chǎn)，以境外殼公司名義達(dá)到曲線(xiàn)境外上市的目的。這就是近年在我國(guó)民企間盛行的“紅籌上市”模式。
好景不長(zhǎng)，今年1月24日和4月21日，國(guó)家外匯管理局先后出臺(tái)《關(guān)于完善外資并購(gòu)?fù)鈪R管理有關(guān)問(wèn)題的通知》和《國(guó)家外匯管理局關(guān)于境內(nèi)居民個(gè)人境外投資登記及外資并購(gòu)?fù)鈪R登記有關(guān)問(wèn)題的通知》，這兩份文件分別被業(yè)界稱(chēng)為“11號(hào)文”和“29號(hào)文”。前者要求境內(nèi)居民對(duì)外投資直接或間接設(shè)立、控制境外企業(yè)，應(yīng)取得外匯管理部門(mén)的核準(zhǔn)。后者要求相關(guān)企業(yè)為“11號(hào)文”出臺(tái)之前的關(guān)聯(lián)外資并購(gòu)交易補(bǔ)辦登記。
盡管上述文件旨在打擊洗錢(qián)和避稅活動(dòng)，但首當(dāng)其沖受到打擊的卻是準(zhǔn)備以紅籌模式海外上市的民企，這一產(chǎn)業(yè)鏈上的其他環(huán)節(jié)——風(fēng)險(xiǎn)投資、咨詢(xún)、會(huì)計(jì)、律師等，也一并受到株連。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，今年上半年，實(shí)現(xiàn)海外上市的境內(nèi)企業(yè)僅有24家，比去年同期下降17.2%，而中國(guó)企業(yè)獲得的風(fēng)險(xiǎn)投資略高于4.02億美元，比去年同期下降8.1%。分析人士推算，中國(guó)企業(yè)今年的海外募資總額將低于去年的50%，相比正常情況下20%-30%的增幅，這無(wú)疑是巨大的倒退。
日前，由商務(wù)部牽頭，國(guó)家工商行政總局、國(guó)家稅務(wù)總局和國(guó)家外匯管理局共同擬定的《關(guān)于企業(yè)跨境換股的規(guī)定》已經(jīng)形成了較為詳細(xì)的草案。紅籌困境或?qū)⒏淖儭?/p>
醞釀中的新規(guī)
香港投行博大資本國(guó)際有限公司董事長(zhǎng)胡野碧認(rèn)為，規(guī)定允許中國(guó)企業(yè)家把境內(nèi)股權(quán)換成境外股權(quán)，但是由于現(xiàn)金交易不再必須，其間涉及的外匯流動(dòng)問(wèn)題迎刃而解，同時(shí)也解決了境外風(fēng)險(xiǎn)投資的退出問(wèn)題。
草案規(guī)定，與境內(nèi)企業(yè)進(jìn)行跨境換股的境外公司只有兩種身份，或者是境外上市公司，或者是特殊目的公司(SPV)。
關(guān)于SPV的規(guī)定最受業(yè)界關(guān)注，草案對(duì)此有專(zhuān)章陳述：“特殊目的公司(SPV)是指中國(guó)境內(nèi)企業(yè)或自然人為實(shí)現(xiàn)其實(shí)際控制的境內(nèi)企業(yè)在境外上市而直接或間接控制的境外公司。”
依照規(guī)定，境內(nèi)的民營(yíng)企業(yè)或個(gè)人可以在境外設(shè)立SPV，也即“殼公司”，再以“殼公司”的股權(quán)或增發(fā)的股份置換境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)，當(dāng)“殼公司”用境內(nèi)企業(yè)的股權(quán)等實(shí)質(zhì)資產(chǎn)填滿(mǎn)后，SPV就可以在境外上市了。SPV可享有境內(nèi)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)和收益分配權(quán)，但不得將利潤(rùn)匯出境外。
另一個(gè)值得關(guān)注的規(guī)定是，在并購(gòu)時(shí)，SPV的股權(quán)價(jià)值可以低于被并購(gòu)企業(yè)的股權(quán)價(jià)值，只要保證境外上市后股票發(fā)行價(jià)不低于其所對(duì)應(yīng)的境內(nèi)企業(yè)股權(quán)(或資產(chǎn))的評(píng)估價(jià)，這對(duì)于實(shí)際操作非常有利。
換股對(duì)象如為境外上市公司，作為主體的境內(nèi)企業(yè)首先須獲得加注的外商企業(yè)營(yíng)業(yè)執(zhí)照，在頒發(fā)核準(zhǔn)日起6個(gè)月內(nèi)完成換股，否則，此前頒發(fā)的外商企業(yè)營(yíng)業(yè)執(zhí)照自動(dòng)失效。
“11號(hào)文”規(guī)定，在辦理由外資并購(gòu)設(shè)立的外商投資企業(yè)外匯登記時(shí)，應(yīng)重點(diǎn)審核該境外企業(yè)是否為境內(nèi)居民所設(shè)立或控制，是否與并購(gòu)標(biāo)的企業(yè)擁有同一管理層，并考察考察境外、境內(nèi)企業(yè)所有人是否相同。但這份草案未做此方面規(guī)定。
嘉富誠(chéng)資本研究有限公司董事長(zhǎng)鄭錦橋認(rèn)為，跨境換股新規(guī)主要在兩個(gè)方面給民企紅籌上市打開(kāi)通路：一是境外公司置換境內(nèi)公司股權(quán)仍需批準(zhǔn)，但是條件放松，不會(huì)全部否決；二是以紅籌上市名義由境外公司收購(gòu)境內(nèi)公司業(yè)務(wù)的，如果在規(guī)定期限內(nèi)沒(méi)有上市，取消批準(zhǔn)。“這樣就真正阻擋了以紅籌名義洗錢(qián)，把需要海外上市的民企放過(guò)了。”
操作性有待加強(qiáng)
多位業(yè)內(nèi)人士對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示，跨境換股草案雖然從境內(nèi)居民的角度做出了較為具體的規(guī)定，但未考慮到境外相關(guān)上市法規(guī)及操作實(shí)務(wù)，因此在實(shí)踐上仍有一些困難。
金杜律師事務(wù)所呂文華律師認(rèn)為：SPV必須在半年到一年時(shí)間完成上市，從法律程序上說(shuō)是足夠的，但公司能否上市，涉及企業(yè)自身素質(zhì)、中介機(jī)構(gòu)籌備水平、市場(chǎng)氣氛等諸多因素，這樣在時(shí)間上一刀切，會(huì)限制企業(yè)的正常操作。而且企業(yè)不能如期上市，之前的操作全部推倒重來(lái)，對(duì)企業(yè)十分不利。
境內(nèi)企業(yè)和境外上市公司的換股，還涉及到境外交易所的規(guī)定。以香港聯(lián)交所為例，交易如涉及“主要交易”或“非常重大收購(gòu)”，皆需經(jīng)聯(lián)交所批準(zhǔn)披露交易公告及上市公司股東會(huì)批準(zhǔn)。除境內(nèi)有關(guān)審批換股外，亦需考慮聯(lián)交所上市規(guī)定的審批問(wèn)題及所需時(shí)間。如果換股收購(gòu)股份超過(guò)上市公司總發(fā)行股份的30%以上，即涉及“全面收購(gòu)”要約的問(wèn)題。而一旦發(fā)生企業(yè)實(shí)際控制人改變，則被收購(gòu)企業(yè)會(huì)被視為“新上市”處理，即必須按照新申請(qǐng)上市程序進(jìn)行，所需時(shí)間一般會(huì)超過(guò)6個(gè)月，甚至長(zhǎng)達(dá)一年。如此一來(lái)超出新規(guī)的6個(gè)月期限將被視為無(wú)效，而對(duì)于境外交易所來(lái)說(shuō)，已公布的交易當(dāng)然不能隨意撤銷(xiāo)，這就不免引起諸多法律糾紛。
“跨境換股新規(guī)雖然打開(kāi)了紅籌上市的門(mén)，但還要取決于監(jiān)管層的執(zhí)行力度。我預(yù)計(jì)紅籌上市仍將受到高規(guī)格的監(jiān)管。”軟庫(kù)金匯執(zhí)行董事溫天納對(duì)《證券市場(chǎng)周刊》表示。
對(duì)紅籌上市前景持樂(lè)觀態(tài)度的也不乏其人。事實(shí)上，中國(guó)龐大的市場(chǎng)令越來(lái)越多的風(fēng)投機(jī)構(gòu)資本怦然心動(dòng)。一項(xiàng)調(diào)查發(fā)現(xiàn)，今年上半年新成立的、主要面向中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)基金籌集到了16.5億美元的資金，比去年全年的7億美元增長(zhǎng)了不止一倍。
“現(xiàn)在有大量歐美的風(fēng)險(xiǎn)基金進(jìn)入中國(guó)，他們對(duì)中國(guó)市場(chǎng)仍是看好的。可以看到，中國(guó)政府正在按照自己的方式規(guī)劃和監(jiān)管市場(chǎng)。” 瑞瀚創(chuàng)業(yè)合伙人、副總裁英格爾女士如是說(shuō)。
“新規(guī)的出臺(tái)需要各部委之間充分溝通以及更廣泛地征求意見(jiàn)，難度相當(dāng)大。不過(guò)我們還是有信心，紅籌上市的政策導(dǎo)向肯定會(huì)趨于明朗，對(duì)于合法合規(guī)的資本運(yùn)作應(yīng)該給予鼓勵(lì)。一方面將紅籌上市的程序規(guī)范化，另一方面把我們的資本市場(chǎng)治理完善。未來(lái)企業(yè)在何處上市，完全交由他們自己去判斷。”呂文華律師總結(jié)道。
兩道金牌阻斷紅籌上市
外管局兩道文件的相繼出臺(tái)，令準(zhǔn)備紅籌上市的民企和風(fēng)投機(jī)構(gòu)措手不及。到底是什么原因令外管局毅然砸下重錘呢？
一個(gè)廣為流傳的說(shuō)法是：商務(wù)部研究院于2004年年中遞交給國(guó)務(wù)院的一份題為《離岸金融中心在中國(guó)跨境資本流動(dòng)的潛在風(fēng)險(xiǎn)與對(duì)策》報(bào)告。報(bào)告指出：中國(guó)自改革開(kāi)放以來(lái)，大約有4000名腐敗官員逃往國(guó)外，帶走大約500多億美元的資金。
當(dāng)時(shí)這份報(bào)告引起國(guó)務(wù)院高度重視，國(guó)務(wù)院有關(guān)領(lǐng)導(dǎo)批示要求金融管理部門(mén)研究盡快提出解決辦法。“11號(hào)文”和“29號(hào)文”正是在此背景下出臺(tái)的。文件非常具有針對(duì)性地對(duì)資本外逃通道加強(qiáng)了監(jiān)管力度。
業(yè)內(nèi)人士分析,11號(hào)文的目的就是監(jiān)控這些資本外逃的主要環(huán)節(jié)，但它不是從“黑錢(qián)”產(chǎn)生的根源入手，而是先解決資本外逃的途徑。在實(shí)際操作中，紅籌上市因?yàn)橥瑯咏?jīng)過(guò)這些環(huán)節(jié)而被一并攔截。
究竟這是巧合還是有意為之？
紅籌上市模式固然有其積極的一面，但本質(zhì)上還是一種繞過(guò)我國(guó)金融管制政策的手段。境內(nèi)企業(yè)在紅籌上市的同時(shí)，完成了一個(gè)大跨度的身份轉(zhuǎn)變，擁有了兩個(gè)新的身份。一個(gè)身份是海外上市公司，對(duì)它的監(jiān)管由上市所在地交易所和監(jiān)管部門(mén)進(jìn)行，而且只針對(duì)信息披露的真實(shí)、準(zhǔn)確；另一個(gè)身份是外資企業(yè)，它的監(jiān)管權(quán)屬于注冊(cè)地所在國(guó)。而國(guó)內(nèi)對(duì)這兩種身份都無(wú)法監(jiān)管。
另一方面，許多中小企業(yè)在國(guó)內(nèi)受到各種產(chǎn)業(yè)優(yōu)惠政策和企業(yè)初創(chuàng)階段的政府扶持，但由于企業(yè)在發(fā)展初期，對(duì)國(guó)內(nèi)的稅收貢獻(xiàn)并不明顯。
“國(guó)家如果完全不控制，大批民企的資本一轉(zhuǎn)眼就變成國(guó)外資本了。到底流失了多少資產(chǎn)，上市的企業(yè)還可以查，沒(méi)上市的企業(yè)根本無(wú)法可找。通過(guò)備案注冊(cè)的手段控制這些企業(yè)的資產(chǎn)狀況，以后可以進(jìn)行跟蹤，防止偷稅漏稅。”Greenbridge投資公司合伙人蘇紹文解釋說(shuō)。
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