純H股股改：想說愛你不容易

http://whmsebhyy.com 2005年11月02日 16:40 證券時報

　　西南證券　周興政

　　繼A股市場實施全面股改之后，不含A股的純H股公司股權分置改革問題成為海外投資者關注焦點。

　　一方面，鞍鋼新軋(0347)作為破題股改的首家“A+H”公司，其股改方案對于其它3

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0家“A+H”公司的股改具有極其重要的示范或參考意義。這些公司在內地市場進行股改的懸念將大為降低；另一方面，中國建設銀行(0939)以全流通形式上市，對于H股市場具有劃時代的歷史意義，這可能意味著未來即將在H股市場掛牌的內地企業，都將效仿建行。上述兩個問題確定之后，目前在H股市場掛牌的84家純H股公司的股權分置改革和全流通也將逐步提上日程。

　　近日港股市場不斷有傳聞稱，內地監管機構已經開始與港交所一起研究解決阻礙純H股全流通的一些法規和政策方面問題。屆時，純H股公司

股權分置問題的解決方式，和未來招股上市的新增H股企業的全流通規則，都將給出結論。

　　諸多難題急待破解

　　從表面看，相比A股公司，純H股公司的股權分置改革應該更容易，原因在于純A股公司和“A+H”公司的股改經驗都可為之提供借鑒。不過，需要注意的問題是，一方面，純H股公司的股改是內地政府或私人股東與境外H股股東之間利益均衡。如果雙方意見差別較大，涉及的問題將因具有“國際性”而被放大；另一方面，不少純H股公司的規模極大，不乏央企。對于中石油(0857)等超大型企業而言，相關股改過程中是否涉及國有資產合理定價及是否可能流失等問題，還需慎之又慎。

　　除上述直接問題之外，其它一些和目前政策環境存在抵觸的難題不容忽視。比如，一家純H股公司股改后，其境內股東所持有的非流通股份，在香港股市獲得流通權。這意味著，這些境內背景不同的內資股東搖身變成H股股東后，可以在香港股市中自由買賣H股。此類并非QDII或保險公司外匯投資機構的內地投資者，在賣出自己所持的H股之后，便有大量外匯資金用于購買香港股市的其它

股票。顯然，這種狀況和目前外匯管制和其它相關投資許可制度相抵觸。

　　此外，在純H股公司的股改完成后，H股市場的“全流通”特征未必會被國際投資者廣泛認可。比如，就目前31家“A+H”公司而言，完成股改后，其A股仍可被認為是一種相對于其H股的“非流通股份”。因此，股權分置問題同樣存在。而且，這樣的問題還會在H股市場逐步擴大，原因是目前為數不少的純H股公司，未來可能陸續回內地市場發行A股籌集資金。

　　或將出現投資機會

　　從多年來情況看，股權結構方面存在的種種問題，是上述H股估值存在結構性偏低狀況的重要原因。H股一直因其獨特的股權結構問題被市場各方歧視，比如恒指服務公司，一直拒絕將任何一只H股選為恒生指數成分股，原因是“H股并非在香港作全流通”。全流通的建設銀行掛牌上市后，雖然其市值僅次于兩只重磅藍籌股匯豐控股(0005)和中移動(0941)，但最終是否能夠晉身藍籌股還有不少變數。不管恒指服務公司的意愿如何，就建行而言，成為恒指成分股可能意味著其不能再行回到內地A股市場發股融資。

　　H股市場結構性估值偏低的狀況未必合理，但筆者之見，這也是H股市場的機會所在。從招股過程看，以全流通方式招股的建設銀行和以傳統方式招股的交通銀行(3328)、神華

能源(1088)，及香港本地企業IPO過程，并無本質區別。只是建行在招股時，宣布將其原有舊的內資股直接變成H股而已。顯然，境外投資者對建行此舉并不反感，這從建行提高招股價格區間，及最終發售價位于招股價區間上限可以看出。

　　由此可見，在股權分置改革過程中，若純H股公司給予H股股東不菲的對價補償，境外投資者必將感到驚喜。這種驚喜的背后則意味著H股市場將出現重要的投資機會。

新浪聲明：本版文章內容純屬作者個人觀點，僅供投資者參考，并不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。

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