港股點評：中國國航--傲視同儕潛質不俗

　　國泰君安(香港)林志遠

　　上半年盈利下降25%，略低于市場預期。中國國航(資訊 行情 論壇) 公布2005上半年業績，1-6月份股東應占溢利下降25%至5.91億元，每股盈利為0.063元，下降52%，公司不建議派發中期股息。公司半年盈利略低于市場預期，但盈利水平已比同業東航(0670)及南航(1055)上半年虧損為佳，相信主要是因公司業務側重國際航線、征收燃油附加費部分抵銷油價

上漲的影響。

　　客運收益率較同業為佳。期內，國航整體營業額上升14.7%至169.38億元，客運收入占其中82%。乘客量上升13%至1259萬人，收費客公里漲13.1%，客座率升3.4%至71.9%。每單位客運收益率升1.4%至0.583元，是因公司業務集中國際航線，該類航線收益率升4.2%，抵消港澳航線因競爭導致收益率下滑4.4%的影響。公司管理層透露，上半年內地航線仍然盈利。隨著8月起開征的內地航線燃油費，加上下半年航空業旺季來臨，我們估計，這將帶動國航內地航線收入及收益率持續上升。

　　貨運收入增長21%。2005年上半年，國航貨運收入漲21%至16.75億元，占整體收入10%。此外，公司收取7.12億元機腹租金收入，同比上升6.2%。期內公司貨運量上升9%至34.1萬噸，貨物運載率升0.6%至53.5%，貨物運載收益率升5.1%至1.03元，業務表現也相對東航及南航為佳。

　　對沖部分航油使用量，令公司獲得5500萬元賬面收益。公司上半年整體經營成本上漲19.7%，每可用噸公里成本上升11.3%至2.65元。成本上升是受油價高企影響。期內，航油成本上升40.1%或14億元，目前油料成本已占整體經營成本比重32.6%，同比上升4.8%。

　　國航表示已在上半年減少航油消耗量及進行航油油對沖，合共節省9353萬元，其中上半年公司已對沖4.5%航油使用量，令公司獲得5500萬元賬面收益。公司同時征收國際及港澳航線燃油附加費約3億元，以部分抵消油價上升影響。公司管理層表示，將考慮下半年適當時機提高對沖比例，最多可對沖約30%的油料用量。此外，公司從2005年1月起采用新會計準則，飛機部件折舊及大修開支確認方法調整，令期內折舊開支急升47%，但維修成本下降56%，整體經營開支未有重大變動。

　　油價上升仍為主要不明朗因素。我們預期，下半年國航經營成本仍有進一步上漲壓力。我們進一步上調國航2005-2007年整體航油成本預測6%-7%，以反映近月油價上升的沖擊。目前，我們估計國航2005年平均油價同比上升28%，2006年再升2%。

　　與港龍航空合作更為緊密。至于聯營公司方面，國航獲得1.51億元聯營公司稅前利潤，同比下跌20.8%，是因屬下港龍航空及深圳航空盈利下降。早前，公司向子公司中航興業(1110)屬下的港龍航空濕租兩架飛機，并用于來往北京至上海及深圳、上海至澳洲等航線。早前，國航及港龍簽訂航線代碼共享協議，一系列安排反映兩家航空公司的合作更為緊密。我們認為，雙方未來將有更大合作，以減少航線競爭。

　　財政狀況在三大航空集團中最為理想。截至2005年6月底，國航總借貸(包括融資租賃)為319億元，凈負債比率為133%，同比下降12.8%。隨著公司下半年再增加15架飛機，預計2005全年資本開支將達到75億元，2005年底預測凈負債比率為118%，為內地三大航空集團中最低。公司落實發行30億元10年期固定息率企業債券，票面年利率為4.5%，集資所得資金將用作購買10架A330-200及15架B787飛機的部分資金。我們預計，此舉可望減低公司未來的利息風險，同時每年節省約3000萬元的利息開支。另外，公司暫無意購買大型飛機，反映公司有意加強內地航線的

　　輕微調低2005年盈利預測1%。雖然公司經營成本預測有所上調，但我們同時調高公司其他收入。整體而言，我們只輕微調低公司2005盈利預測1%、及上調2006及2007年盈利各3%。

　　投資評級維持“收集”，12個月目標價降至2.70港元。目前，國航預測2005及2006年市盈率14.3及13.6倍，估值高于東航及南航。從上半年業績顯示，國航資產素質比東航及南航為佳，其財政狀況相對理想，我們認為，目前其估值溢價可望繼續維持。我們維持公司投資評級為“收集”。鑒于同業估值下調，我們調低國航6個月目標價7%至2.70港元，預計短期股價或受惠油價高位回落，短期波幅介于2.20-2.60港元。