□招商證券(香港) 吳軒

　　恒隆地產(0101.HK)是恒隆集團旗下主營房地產業務的附屬機構，同時亦是恒隆集團旗下資產、業務的主要載體。截至2007年12月底，公司在香港及中國內地分別擁有56.7萬平方米及31.3萬平方米的投資物業已投入運營，并在香港留有逾2000套的住宅單位尚未出售。我們預計公司的營業額將于2008年度達到115億元(港元，下同)，同比增幅為162%。每股估值35元，給予“買入”評級。

　　香港住宅物業銷售將成為未來業績增長的主要來源。受惠于香港經濟的穩定增長以及房地產行業的強力復蘇，公司的香港物業銷售業務在2008年上半年度表現強勁，當期銷售單位數量同比增349%，達768個；物業銷售收入及銷售利潤則分別同比上升10.3倍及29.5倍，至60.1億元及33.2億元。根據我們粗略的估算，截至2007年12月底(或截至公司2008財年上半段)公司的物業銷售均價已達到8000-8500元/平方英尺，這相對于公司2007年度(截至2007年6月底)的物業銷售均價(約5000元/平方英尺) 提高了近60%。

　　我們對香港房地產市場，特別是香港住宅房地產市場未來2-3年的發展趨勢表示樂觀。這主要是基于兩個因素：1、香港經濟即將進入負利率或低利率時代；2、住房供給力度有限，香港住宅房地產市場可能將經歷短暫的供需失衡(需求大于供給)。我們認為香港房地產行業的新一輪周期已經來臨，香港平均住宅價格預計將在2008年提高30%-50%。倘若美聯儲繼續在2009年將利率水平維持在低位、香港的負利率或低利率得以維系，我們預計香港住宅房價可能將在2009年升至1997年金融風暴前的水平。

　　公司目前在香港尚存有2，042套住宅單位尚未出售，其中大部分為中高檔住宅。基于我們的假設：1、以上住宅單位將在2010年度截止前悉數售出；2、公司2008-2010年度(整個財政年度平均)物業銷售均價維持在9，000-11，000元/平方英尺，我們估計公司目前存有的住宅單位將為公司帶來總額超過200億元銷售業績。估計公司2008-2010年度住宅物業的銷售收入將分別達到78.4億元、82.1億元及91.5億元，2008-2010年度兩個年度的復合增長率為 8.1%。

　　香港投資物業業務穩步增長。根據我們的估算，公司香港投資物業2008財政年度上半年的平均租金價格(按租金收入/總出租面積計算) 已達到約3900元/平方米，分別較2006及2007財政年度提高了18.7%及7.8%。我們認為公司香港投資物業的平均租金價格在2008財政年度下半年仍將繼續上漲，其2008年全年度平均的租金價格或許將達到4250元/平方米，同比(較2007年度)增長幅度為17%。考慮到物業租金價格與租戶租金成本承受能力的關系，我們認為公司香港投資物業2009年度及2010年度的平均租金增長幅度將有所放緩。我們估計公司2009及2010年度香港投資物業的平均租金價格將分別達到4700元/平方米及4900元/平方米，同比增長幅度為11%及5%。