漢能股票流動性成謎：多手段隱密實際持股人信息
秦偉
漢能薄膜發電(00566.HK)股票的市場表現一直讓很多機構投資者感嘆看不懂，其真實的流動性一直是個謎。
根據漢能控股集團有限公司(下稱“漢能控股”)方面的解釋，截至2015年2月28日，作為大股東的漢能控股及其一致行動人對漢能薄膜發電的持股比例為73.1%。如果真是這樣，對于最新總股本約416.78億股的漢能薄膜發電而言，這樣的持股比例并不足以給市場參與者帶來“公司股票一票難求”的困惑。
進入4月以來，漢能薄膜發電的股價從每股7.22港元一度回落至6.8港元，日平均換手率約0.22%。即使該股4月24日暴漲14.2%，收報7.88港元，其當日換手率也僅為1.17%。
漢能薄膜發電的真實流動性引發外界持續聚焦，背后究竟有著什么樣的深層次背景？
虛虛實實的股份質押
2013年12月19日，漢能薄膜發電股價盤中高達26%的跌幅曾引出一則傳言——大股東向銀行質押的股份被輾轉借給對沖基金做空。當時有香港媒體報道稱，大股東漢能控股向中資行質押多批漢能薄膜發電的股份進行融資，其中一家銀行將質押的股份以“射貨”(即改變托管人)方式轉至美銀美林，再被借給基金沽空。
但這前后，漢能薄膜發電并未發出有關股權質押的公告，傳言始終無法得到證實。其股份是否曾被質押？
在2013年年報中公司披露，截至2013年12月31日，共計51.05億股股份已由漢能控股質押給四家金融公司。但除了這一句簡單交代，公司并未解釋有關股份質押的詳細情況。而記者翻查漢能薄膜發電2013年的公告，也未有提及股份質押一事。
在那之后，有關股份質押的傳言并未消散。曾對漢能薄膜發電進行深度調研的美國機構投資者對《第一財經日報》表示，之所以能做到“神不知鬼不覺”，正是因為質押是以托管協議(EscrowAgreement)的方式實現的。
香港一間外資投行人士解釋，托管協議是香港市場一種常見的質押融資方式，不僅可以質押股份，還可以約定一段時間的現金流等其他資產作為質押物，質押物存放在托管行，一般是提供融資的銀行之外的第三方機構。
據港交所規定，上市公司的控股股東將其持有的上市公司股份全部或部分權益加以質押，用以擔保上市公司的債務、保證或提供其他責任上的支持時，上市公司須在合理切實可行情況下盡快公布所質押股份的數量、類別，經作質押的債項款額、擔保額或支持款額等信息。但實際上，并非所有質押都必須披露。
“概念簡單，形式多樣。”香港一間外資律所的合伙人這樣描述托管協議，他介紹，不論是否以托管協議的方式做出融資，在香港，如果上市公司的大股東是向商業銀行等符合條件的機構質押股份進行融資，并不需要在港交所做出公告，除非在大股東無力償還時，提供貸款的銀行才會將有關事項披露。
香港《證券及期貨條例》在有關披露權益的指引中規定了“獲豁免的保證權益”，其中指出如果有關股份權益由合資格借出人持有，同時持有權益的目的只是其以合資格借出人身份在自身日常業務中，為訂立的交易提供保證，有關權益即為獲豁免的保證權益。所謂合資格借出人包括符合條件的財務機構、保險公司以及交易所參與者等。
“這么做，是為了在信息披露和保護個人隱私之間尋求平衡。”上述律所合伙人解釋。
漢能薄膜發電2014年中報沒有再披露股份質押的情況，而公司經審計的2014年年報同樣未提及，也未解釋相對上一年度報告中披露被質押股份變動情況，是披露政策調整，還是未發生的情況。
對于漢能控股及其關聯方最近一年是否存在任何形式的漢能薄膜發電股權質押和抵押，以及通過多筆小額質押形式、托管協議等形式向金融機構融資的情況，本報記者已經通過郵件形式向漢能控股方面求證，對方表示將盡快回復。如有回應，本報將繼續關注。
神秘的“收益互換”
相對于股權質押，券商“收益互換”業務則是全新的面孔。
2012年，中國證監會[微博]開始在部分合資格券商試點開展股票收益互換業務。2013年共6家券商獲得試點資格，包括中信證券、銀河證券、光大證券、中信建投、招商證券[微博]和中金公司。
所謂收益互換，即客戶與券商根據協議約定在未來某一期限內，針對特定股票的收益表現與固定利率進行現金流交換，一般不涉及股票實物交割。根據規定，該業務屬于券商柜臺產品的股票收益互換業務，現只向一般法人和金融機構開放。
“對于投資者來說，股票收益互換的好處在于投資成本低，舉例來說，投資者可能支付總投資資金的10%，其余90%由券商負擔，投資者就這90%的資金向券商支付固定利率的利息，而券商則向投資者交付約定標的股票在約定期限內的收益(虧損)。”內地一家具備收益互換業務資格券商的相關人士介紹。
在中信證券2014年度的年報中可以看到，去年其在港股中的第一重倉股，就是當年股價曾暴漲近兩倍的漢能薄膜發電。“證券投資情況”一節顯示，中信證券截至去年底仍持有漢能薄膜發電2.64億股，期末賬面價值為5.85億元，占期末證券總投資比例的1.6%，在漢能薄膜發電上的持股“報告期損益”為2.2億元。2014年，中信證券曾買入約6.49億股漢能薄膜發電，并賣出約6.53億股。
另外，中信證券2014年中報所披露的自營賬戶持倉中并未出現漢能薄膜發電股票，市場人士認為，其年末所持股票的交易可能集中發生在下半年。自2014年6月末的1.19港元到年末2.81港元報收，漢能薄膜發電6個月內的累計漲幅高達136.13%，這也正是該股股價出現劇烈拉升的開始階段。
對于持有的漢能薄膜發電股份，中信證券財務總監葛小波在業績會上曾對《第一財經日報》記者解釋稱，年報中披露的持股情況，雖然以中信證券名義持有，但股票損益并不歸屬中信證券。公司2014年年末所持漢能薄膜發電股票是通過股票收益互換業務實現的，由中信證券的賬戶持有，但股票損益將轉移給第三方。
“在股票收益互換業務下，投資者雖不需要實際買入股票，只是與券商約定標的和收益交換的內容，但券商為了對沖風險一般會實際買入標的股份。”一名供職于券商風險管理部門的人士對《第一財經日報》解釋，但從風險管理的角度來看，這部分用于對沖的股份雖然在券商賬戶上，但并不算自營持倉。
去年，中信證券的股權質押融資和股票收益互換業務在內的股權衍生品業務，總規模從2014年初的160億元高速增長至年底的500億元。
哪類投資者可以參與股票收益互換業務的意向？目前，并沒有任何信息指明通過中信證券進行漢能薄膜發電股票收益互換業務的投資者身份。“一般來說，投資者特別看好某只股票時可以選擇做股票收益互換。”上述券商人士表示。
也就是說，看好漢能薄膜發電股價的投資者，除了直接買入股票，同樣可以通過股票收益互換的方式間接“買入”其股票。從事收益互換業務的機構人士坦言，以股票收益互換業務，也有鎖定股票和代持的作用。
有券商專業人士向《第一財經日報》記者介紹，與鎖倉相比，收益互換業務給股票實際持有者起到的代持作用更為明顯，因為根據該項業務的“特性”，實際持股人基本可以繞開所有的信披監管規定，隱密真實身份。
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