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　　甄悅

　　[ 業(yè)內(nèi)人士稱，投資物業(yè)在中國普遍面臨回報率低的問題，而恒大地產(chǎn)的項目多在二三線城市，商業(yè)物業(yè)過剩的情況在二三線城市更為突出 ]

　　“雖然Citron對恒大地產(chǎn)的指控缺少真憑實據(jù)，僅僅依靠財務(wù)分析進行推測，但不可否認的是，Citron拋出了許多值得討論的問題。”一位不愿意透露姓名的業(yè)內(nèi)人士對《第一財經(jīng)日報(微博)》表示。

　　投資物業(yè)估值是否偏高，是此次Citron與恒大地產(chǎn)爭議的焦點之一，而這一問題背后，反映出的則是商業(yè)物業(yè)回報率普遍偏低的行業(yè)問題。

　　根據(jù)恒大地產(chǎn)2011年年報，截至期末，恒大地產(chǎn)共擁有商鋪、綜合樓等投資物業(yè)約49萬平方米，車位79818個，年內(nèi)實現(xiàn)租金總收入僅8392萬元，但投資物業(yè)期內(nèi)貢獻的利潤卻達到43.4億元，當(dāng)中就包括42.4億元投資物業(yè)公平值增加。

　　Citron認為恒大地產(chǎn)是有意做高了投資物業(yè)的估值。

　　Citron做出此指控的依據(jù)是：2011年，恒大地產(chǎn)投資物業(yè)(即商鋪、綜合樓)期初賬面凈值為101億元，期末賬面凈值為189億元，均值為145億元，期內(nèi)實現(xiàn)的租金總收入為8392萬元，租金回報率僅為0.58%，如此低的投資回報率不符合常理，并且恒大地產(chǎn)在年報中沒有解釋清楚估值方法。

　　按照恒大地產(chǎn)在年報中的說法，對投資物業(yè)估值采用了三種方法：一是采用能反映現(xiàn)時對現(xiàn)金流量金額及時間不確定因素的市場評估的貼現(xiàn)率，將來自現(xiàn)有租約的租金收入凈額，連同物業(yè)可撥回收入潛力的撥備資本化；二是運用直接比較法，假設(shè)物業(yè)各按現(xiàn)狀出售，并參考有關(guān)市場的可比較銷售交易；三是在評估發(fā)展用地時一般采用的余值估價法，透過設(shè)立“猶如”竣工物業(yè)的市場價值，將產(chǎn)生的建筑成本、專業(yè)費用、利息款項及發(fā)展商利潤作適當(dāng)扣減。

　　而Citron指出這樣的估值方法過于復(fù)雜。

　　對于投資物業(yè)租金回報率低的問題，恒大地產(chǎn)澄清的理由是：“部分投資物業(yè)現(xiàn)處于在建狀態(tài)(約占總體投資物業(yè)的31%)，暫未產(chǎn)生租金收入。而部分已完工投資物業(yè)所處小區(qū)現(xiàn)時人口入住處于初始階段，物業(yè)租金收入尚處于較低水平。隨著該等小區(qū)逐步成熟，未來租金收入也預(yù)計會逐步提升。管理層在估算投資物業(yè)的公允價值時充分考慮了上述因素的影響，并參考了獨立評估師進行的評估，符合香港財務(wù)報告準則的要求。”

　　不過Citron的報告同時還指控，恒大地產(chǎn)通過高估投資物業(yè)成本從而低估可售物業(yè)成本，理由是投資物業(yè)的成本達到7335元/平方米，而可售物業(yè)的成本僅4260元/平方米，兩者差距過大。不過恒大地產(chǎn)對此也堅決否認。

　　盛富資本和協(xié)縱國際總裁黃立沖告訴《第一財經(jīng)日報》：“恒大地產(chǎn)投資物業(yè)的租金回報率低，有兩種可能，一種可能是真的把部分成本隱藏到資產(chǎn)當(dāng)中，從而提高公司的利潤率；另外一種解釋是，轉(zhuǎn)為投資性資產(chǎn)的物業(yè)確實是難以租出去的商業(yè)物業(yè)，其中包括回報極低的寫字樓、酒店物業(yè)和商鋪。”

　　業(yè)內(nèi)人士告訴記者，由于近年政府所出售的土地都要求有相當(dāng)部分的商業(yè)比例，往往高于市場能夠消化承受的范疇，因此投資物業(yè)在中國普遍面臨回報率低的問題，而恒大地產(chǎn)的項目多在二三線城市，商業(yè)物業(yè)過剩的情況在二三線城市更為突出。

　　“目前內(nèi)地酒店租金回報在2%左右，高端住宅地產(chǎn)租金回報在2%~3%，寫字樓扣除空置后在2%~3%，滿租也只有3%~4%，而寫字樓、酒店和商鋪和商場需要有團隊持續(xù)地進行管理和運營，這是住宅開發(fā)商普遍面臨的短板。”黃立沖說。