荊寶潔

　　中國房企恒盛地產(0845.HK)悄然暫停了其海外發債計劃。

　　據了解，恒盛地產原計劃在上周向投資者進行推介后發行美元優先債券，但在推介活動結束后決定等待更好的市場時機。

　　招商證券(香港)投資銀行董事總經理溫天納對本報記者表示，中央調控措施出臺后，海外投資者對內地房地產企業的風險判斷發生了變化，無論是實力多么強的房地產企業，今后都會面臨較大的融資壓力。

　　在恒盛地產之前，已有數家企業成功發行了債券。

　　高息債背后的資金渴求

　　恒盛地產指出，由于考慮到手頭資金仍算充裕，不值得以太高借貸成本舉債，故暫緩發債行動。

　　從報表上看，恒盛地產似乎并不缺錢。在4月12日恒盛地產的業績發布會上，恒盛地產表示，公司目前還持有150億元的銀行授信。其資本負債率僅為6.7%。在4月22日長春的一場土地拍賣會上，恒盛地產在與恒大地產的競逐中，還以5.05億元的價格從恒大手中搶下了一幅優質地塊。

　　在恒盛之前，4月16日，碧桂園(02008.HK)成功發行7年期債券，集資金5.5億美元，利率為11.37%。4月22日，雅居樂(3383.HK)也發行了同樣是7年期的債券，募集資金6.5億美元，利率僅為8.875%。

　　今年2月恒大地產(03333.HK)首次試水發債，成功發行共計7.5億美元的5年期優先票據，利率高達13%，創下了港股融資利率的新高。4月，恒大地產又針對華人置業(00127.HK)以及劉鑾雄發行了6億美元的債券，利率也高達13%。

　　不僅是恒大，同樣是去年上市的佳兆業(01638.HK)4月22日也發行了五年期的債券，募集資金3.5億美元，利率高達13.5%，刷新了恒大的記錄。

　　“銀行貸款越來越難，內地房地產市場的風險也在增大，如果不是高溢價，不足以吸引投資者。”溫天納指出，在低息環境下，很多企業的貸款成本只要“2厘到4厘”，房地產企業較高的融資成本反映出市場對他們的風險判斷。另外，在資金需求大于供給的情形下，供給方“坐地起價”的情形時有發生，這也是一些房企放棄或者暫緩的原因。

　　國泰君安分析師姚峣向本報記者指出，H股上市房企急于發高息債主要是基于兩個目的，一是因為對未來的前景不確定，需要大量的資金來應對，有些是準備行業調整期時拿地，有些則是因為去年大舉拿地需要資金來支持發展；二是因為很多企業都在賭人民幣升值，這些企業發行的大多都是美元票據，而考慮到人民幣至少升值5%，融資成本會更低。

　　摩根大通中國區董事總經理龔方雄不久前也曾公開表示，如果把人民幣可能升值的幅度考慮進去，目前境外融資的成本可能比境內還要低，“從整個今年的市場環境來講，境外融資要優于境內融資。目前境內的信托融資利率是13%-15%左右，但是境外就算是高息融資的成本，也不過是12%至13%，如果是上市公司以短債的形式融資，境外的融資成本更加低，只有5%-6%。”

　　危機時刻尚未來臨

　　盡管融資難度有所增加，但分析人士并不認為房地產企業馬上會進入“資金鏈緊繃”的狀態。“地產企業還遠未到達為融資不惜一切代價的地步。”姚峣說。

　　溫天納認為，過去一年是房地產企業的豐收年，融資暫停1年到2年，才對房地產企業有致命打擊。如果今年年底，再融資還是無法啟動，則房企將置于較危險境地。

　　穆迪評級機構向本報記者提供的一份研究報告顯示，由于房地產開發商銷售強勁、現金流充裕，因此穆迪認為開發商短期內都不會“去杠桿化”。大部分開發商會繼續通過借貸來支持其未來增長。

　　穆迪指出，迄今為止，中國的政策制定者還未通過調高利率來抑制投資。調高第二套房和第三套房的首付比例和按揭利率，這些選擇性的收緊措施主要是針對房價升幅過高的一線城市投機炒房活動。而在穆迪評級的16家開發商當中，除了恒盛地產、世茂房地產(Ba3，穩定)、上海置業(B2，負面)以及綠城(Caa1，負面)外，其余開發商并非依靠高檔住房來賺取大部分的收入，這緩解了上述政策對其銷售的潛在負面影響。

　　穆迪同時指出，開發商利用債券發行所得來增加流動資金，持續增加其土地儲備，均可能會影響政府為土地拍賣價的升幅降溫而作出的努力。只要銷售維持強勁、房價持續攀升，因為新債的平均融資成本上升而導致發行人的信用指標有任何輕微轉弱，都會因為流動資金狀況改善和銷售表現健全而得到緩解。

　　申銀萬國研究報告認為，在整體房地產行業風險不大的情況下，仍需要首先關注部分潛在風險更大的公司會不會成為短板。2008年資金鏈壓力較大的一些房地產上市公司有幾個共同的特點：現金比例低、短期負債比例高、存貨比例高、融資渠道比較單一，如果融資渠道受限、銷售目標完不成，則資金鏈壓力逐步體現。從這個角度來看，未來房地產企業的資金壓力取決于幾個因素：持有的現金、融資能力、新開工情況。

　　申銀萬國認為銷售能力對公司的影響相對有限。新開工情況一方面和公司的土地儲備有關，另一方面也和去庫存有關。去年去庫存力度強的公司，在一季度市場銷量明顯回升的情況下，也必然加大新開工的力度，相反去庫存力度低的公司在一季度的新開工壓力小，現金損耗反而并不大。綜合來看，申銀萬國更關注的還是那些2007年前土地儲備比例高或由于補庫存等因素主動加大開工，而現金儲備不是很好、融資能力相對較差的民營上市公司。

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