黃樹輝

　　從監管層積極表態到中集集團完成國內首單B股轉H股探索，種種跡象表明，萬科B股轉板計劃的順利落地并無太大懸念。

　　按照中集集團B轉H流程用時4個月的周期推算，萬科最快有望在5月前后實現在香港H股上市。這意味著繼借殼南聯地產并更名為萬科置業(01036.HK)后，萬科將一舉進入A股、H股和萬科置業三大融資平臺時代，謀求資本市場的二次突圍。

　　值得注意的是，香港資本市場的融資成本在總體上要遠遠低于內地，這對于目前主要依靠內地銀行或者信托融資的萬科來說，頗為被動。瑞銀的研究報告顯示，萬科2012年上半年隱含年化平均借款成本為9.2%，而保利、招商和金地同期的隱含年化平均借款成本僅為6.7%、5.4%和6.6%。

　　對此，有業內人士分析稱，這意味著僅融資成本就消化掉萬科不小的利潤，無疑，萬科境外雙融資平臺的建立，將有利于解決公司目前的融資困局。

　　國際化資本先行

　　1月18日晚，萬科公布B轉H方案，擬申請將已發行的B股轉換上市地，以介紹方式在香港聯交所主板上市及掛牌交易。

　　萬科B轉H與中集集團相似，將安排第三方向全體B股股東提供現金選擇權，具體價格將在公司B股股票停牌前股票收市價基礎上溢價5%。

　　此前1993年，萬科發行4500萬股B股。截至2012年12月26日停牌前，萬科已發行B股總數為13億股，占總股本的比例為11.96%，B股市值達164億港幣，為滬深兩市中B股市值第二大的上市公司。

　　萬科董事會秘書譚華杰介紹，B股轉換上市地不僅有利于改善股票流動性，“更重要的是，有助于提高萬科在國際市場的知名度，通過和境外資本市場的對接，獲得更為廣闊的國際化視野和平臺，為今后更為有效的利用國際資源、優化治理結構創造條件。”

　　郁亮在媒體會上表示，萬科在明年進入第四個十年發展周期，國際化戰略已經到了必須提到議事日程的時間點上。

　　此前2012年5月14日，萬科以10.79億港元的價格收購南聯地產73.91%股權，2013年1月更名為萬科置業，這被視為萬科國際化探索的重要窗口。

　　按照萬科的最新表態，萬科置業將只涉及香港的房地產開發與經營業務，而萬科自身則涉及大陸業務，兩者不存在同業競爭。

　　在收購南聯地產前后，萬科還成立了香港事業管理部，并設立美國業務推進小組，以推動萬科的國際化進程和業務。

　　但郁亮強調，萬科的國際化并非簡單拓展海外房地產開發業務，其主要目的是通過國際化提升萬科管理水平和對行業的認識，整合更多國際資源。

　　突圍融資困局

　　盡管萬科強調B股轉H股是萬科第二次股改，目的主要是增強B股流動性而非解決融資問題，但幾乎所有券商都認為，此舉將在根本上彌補萬科的融資短板。

　　在國內宏觀調控未見放松的背景下，A股地產公司的再融資通道包括債券、增發都已被關閉多年，上市房企在內地被融資難題困擾已久。

　　這樣困境逼迫內地房地產企業開始不斷開拓境外融資渠道，招商地產[微博]、金地集團等多家上市房地產企業不斷嘗試在香港借殼上市。

　　實際上，雙融資平臺已經成為內地房地產行業的重要趨勢，包括華僑城、保利地產[微博]、世茂、天倫置業等在內的多家開發商，目前都在資本市場上建立起內地和香港的雙融資平臺模式，并通過境外融資不斷輸血。

　　對于萬科來說，自2007年8月以來，萬科已經超過五年未在資本市場上進行融資，只能依靠信托和銀行貸款維持擴張需求，難以紓解融資困局。

　　根據年報整理，萬科在2008~2011年年末凈負債率分別為33%、20%、18%和24%，遠低于A股上市房企對應平均值的61%、34%、57%和76%，意味著萬科的財務杠桿顯著低于可比公司及行業平均水平。

　　但擁有海外融資平臺和融資優勢的保利集團、中海地產(00688.HK)和恒大地產(03333.HK)，通過合理的財務杠桿助推，近幾年實現了銷售規模的快速擴張，增速總體上遠快于萬科，大有趕超萬科的趨勢。

　　萬科是銷售規模行業第一，但中海地產卻是利潤規模的行業第一，其一直被萬科視為競爭對手。2011年中國海外發展的平均借貸成本是3.4%，但萬科多數融資利率都超過7%，部分信托貸款利率甚至高達11%。

　　業界甚至擔憂，萬科在融資方面的劣勢已成為制約其長期增長速度的重要因素，并有可能遲早會被競爭對手趕超。

　　多家券商研究報告均認為，若 B 股轉H 股順利實施，將拓寬萬科海外融資渠道，其融資成本或將降低3~4 個百分點，萬科“地產大哥”地位將愈加穩固。

　　不過，郁亮表示，萬科此次B股轉H股并沒有融資計劃。而按照香港規定，萬科收購南聯地產后的前兩年仍面臨重大資產重組的限制。這意味著，萬科在短期內仍無法在香港資本市場進行實質性融資。

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