《投資者報》記者 張東紅

　　情理之中，似乎又是意料之中。農行的發行價格，H股略高于A股。

　　7月7日，農行確定最終發行價格、超額配售及回撥安排，農行A股發行價為上限2.68元/股，H股發行價則為3.20港元/股，按當日匯率計算，A股相比H股負溢價3.66%。

　　多位分析人士認為，H股價格高于A股發行價，這與目前的市場是相一致的。銀行股中有A、H股發行的絕大多數都是H股對A股出現了溢價，農行的發行價格自然也不例外。

　　同時，農行的H股發行價格與A股溢價比例小于多數銀行股。分析人士認為，這也是農行本身的情況所決定，在短期內股價將會相對穩定，A、H股倒掛現象難以變動，但溢價擴大的可能性也不大。

　　A/H股價格倒掛

　　之前，農行正式宣布其A+H首次公開發行的初步詢價結果時，其中A股發行價格區間為2.52~2.68元，H股發行價格區間為2.88~3.48港元(約合人民幣2.52~3.05元)。A股發行的區間下限與H股相同，而區間上限，則是H股比A股高出12%。

　　7月7日，農行確定的最終發行價格顯示，農行A股的價格被確定為上限2.68元/股，H股的價格則為3.20港元/股，并不是上限，而是中間值。按照7月7日中國外匯交易中心公布的匯率中間價1港元兌人民幣0.87007元計算，H股發行價折合人民幣約2.78元/股，高于A股2.68元/股的發行價，溢價為3.66%。

　　而出現A、H發行價倒掛似也在許多人的意料之中。“為什么農行的H股價格要低于A股呢？”一位私募機構分析人士反問記者，“看看工行當年發行的時候，也是H股價格高于A股。”

　　分析人士表示，在目前A股炒作氣氛仍然較為濃厚的情況下，銀行板塊普遍出現A、H股價格倒掛現象，農行A、H發行價倒掛亦是無奈之舉。

　　農行此次確定的A股價格區間低于市場預期，一度被認為是A股市場的利好。農行的市盈率相比工行和建行存在一定折讓，將有助于降低其上市后股價下滑的風險，對于其他銀行股的市場表現也將是利好。

　　多位銀行業分析人士表示，當前銀行股的估值水平處于歷史低位，從國際比較來看處于比較安全的位置。農行的發行價并不高，也意味著上漲的概率加大。

　　“現在看來，農行破發(跌破發行價)的可能性并不大。”海通證券銀行業分析師佘閔華說。

　　兩地市場迥異

　　三十年河東，三十年河西。2007年A股市場價格普遍高于H股一倍有余的情況似乎一去不復返。

　　而今年上半年上證綜指更是大跌26%，遠高于其他主要市場下跌幅度。造成越來越多A、H股價倒掛現象。截至6月30日，A、H溢價指數連續第9個交易日收于100點下方，負溢價的個股有15只，占A+H股總數的29.41%。

　　在15只負溢價股中，銀行板塊占了三分之一，分別是招行、工行、交行、建行和中行，幾家大銀行的負溢價無一例外。其中，招行以17.66%的負溢價率高居負溢價榜首，而工行和建行的負溢價分別為15.23%和8.35%。

　　樂觀人士認為，“A股投資者參與投資的時間比較短，對股票的估值心得不如境外成熟的投資人。香港是一個很成熟的市場，參與的投資者是成熟的投資者，他們給的估值并不是高，而是應該說更為準確。A、H股倒掛，也就意味著A股有更多的投資空間。”

　　悲觀人士則認為，“香港的投資者過多地看到了中國經濟增長的優勢，而內地投資者則對農行的現狀更加了解，銀行的情況并不好。因此，A股股價如實地反映了目前銀行股的現狀：對未來不確定性的擔憂。”

　　孰是孰非？東北證券銀行業分析師唐亞韞認為，農行發行價A、H股倒掛主要有兩方面的原因。一方面是由于目前大部分銀行都是A、H股倒掛，因此農行也很難“獨善其身”。另一方面，香港市場比較喜歡內地銀行股，香港股市以地產和金融股為主，投資者比較喜歡持有內地的銀行股，因為與香港本地的銀行股如恒生銀行等相比，內地的銀行股成長性好，盈利能力更高。

　　在她看來，農行發行價H股的價格高于A股實屬正常，“因為雖然有一段時間內地銀行股的價格要遠高于香港市場，但是目前來看，對內地房地產業政策的不確定性，比如房產稅會不會出，房價會不會下跌等前景不明，使得銀行股A、H股的價格出現倒掛。另外，銀行的融資還沒有結束，比如中行的融資，雖然在A股的融資規模小，但是對市場還是有影響的。市場會擔心下一個融資是誰。”

　　宏源證券銀行業分析師張繼袖也表示，A、H股兩地市場存在著差異。在H股市場，擁有很多的國際投資者。許多國際投資者，如淡馬錫在之前工行、建行的投資中都賺得缽滿盆滿，而上市銀行的業績、分紅也不錯，對于農行這樣有穩定收益的銀行自然是非常喜歡。而對A股投資者來說，更多的是考慮到農行的盤子大，農行對三農的發展到底如何也很難確定，再加上其他銀行再融資的影響等，擔心這擔心那，因此對其發行價格相對較低。

　　H股熱度不如預期

　　雖然農行發行價H股價格高于A股，不過溢價并不高，僅為4%不到，低于目前在兩地上市的銀行股的普遍溢價水平。

　　農行上市后，其溢價會否擴大或者縮小？興業證券銀行業分析師胡遠川表示，這是一個很難判斷的問題，具體的走勢還是要看市場情況而定，看銀行股的表現如何。現在的情況下，所有銀行A、H股倒掛的表現應該都一樣，農行的表現應該會和其他銀行股雷同，不會例外。

　　唐亞韞也表示，長期看，A、H股的表現到底如何很難判斷。不過，短期看，仍然會處于A、H股價格倒掛的情況。

　　在佘閔華看來，農行H股與A股不到4%的溢價正好反映了市場的態度。A股以價格上限成為最后的發行價，而H股的價格則取了中間值，不是上限。雖然H股發行區間的上限比A股的上限高出12%左右，但是最后的價格僅為4%不到。表明H股市場的投資者并不是如預期的那樣看好農行。

　　“對H股投資者來說，農行的吸引力并沒有工行、建行來得大，因此H股與A股的發行價溢價小于工行、建行的H股與A股溢價實屬合理，而且短期內溢價也不會拉大到與工行、建行相同。”佘閔華說。

　　未來農行股價在A、H兩個市場如何表現，仍然存在很多的不確定性。有銀行內部人士表示銀行業的普遍PE(市盈率)估值雖然較低，不過由于銀行的資本直接參與業績的變化，銀行的業績很容易變動，所以銀行的估值更應該用PB(市凈率)來衡量，而目前銀行股的市凈率并不是最低。

　　張繼袖則認為，農行的價格走勢到底如何，除了市場因素外，還要看農行上市以后其業績到底能做到多少，加大三農政策是利好，也要看最后落實的情況。不過，總體而言，農行現在這個價格應該相對安全，銀行股的估值與亞洲其他新興市場已經相當，再加上銀行融資后，兩到三年不需要再融資，資本缺口不是很嚴重，業績能保證。

　　不過，相對于與己類似的工行、建行農行A股負溢價相對很小，未來是是A股跌還是H股漲，只能留待時間檢驗。