就算企業能勉強搭上IPO快車，股票的定價權也正在從企業一方轉向市場

　　文 | 本刊記者 潘虹秀

　　陰霾的天空

　　猶如南方那場雪災令許多人取消或推遲了回家團圓的日子，在這個冬天，內地的諸多企業也押后了他們的赴港IPO。

　　1月23日，昌盛地產放棄2008年地產第一股的機會，宣布取消IPO。隨后，茂業百貨、恒大地產、太平洋保險、陽光能源、宏華等也紛紛暫停了IPO。這種不約而同的行動導致了新年之初香港IPO的集體沉默，改寫了香港的股史，致使今年1月成為香港十年來惟一沒有新股上市的月份。而在往年，很多企業家非常熱衷于爭搶年度“第一股”或在新年的1月份上市，這樣他們可以獲得資本市場和公眾更多的關注。2月12日，香港當地富翁楊受成旗下的新媒體集團分拆上市成功，成為香港今年前兩個月以來僅有的IPO，所募資金僅為1310萬美元，只接近去年同期的1/40。而在去年的2月中旬以前，香港共有4起IPO，共募得資金5.12億美元。

　　在去年上半年以前的兩年內，香港資本市場一直牛氣沖天，曾榮獲IPO全球之冠的寶座。

　　在很多人看來，這是美國次貸危機沖擊了全球IPO市場的結果。來自彭博社的統計顯示，全球有近30家公司在今年1月份宣布取消或者延期IPO計劃。其實，不單單是香港，整個亞洲市場的IPO都遭受了不同程度的創傷。從開年到2月中旬為止，印度算表現最好的市場，完成8宗IPO，不過也有多家企業取消了IPO。新加坡市場只有3家IPO，募得資金2830萬美元，而去年同期，新加坡有4家企業IPO的融資金額為2.83億美元，兩者相差10倍。日本市場反差更為明顯，所募資金由去年同期的6.59億美元降至現在的3740萬美元。

　　在美國《商業周刊》今年初一篇題為《次貸恐慌襲擊亞洲市場》(Subprime Fears Pelt Asia's Markets)的文章中提到，“次貸恐慌襲擊著印度市場，外國資金正從2007年曾火爆的印度市場撤離。”部分國際投行也是這種資金逃離論的主唱者。花旗集團最新發布的研究報告顯示，鼠年第一周，流出亞洲基金的海外資金規模達4.61億美元，其中從中國和印度流出的資金最多。

　　王志華(化名)是一家美國對沖基金的投資人員，他用自己的親身感受向《中國企業家》詮釋了資金的逃離：“次貸危機，一部分人沒錢，一部分人就趁火打劫。”王說，“危機造就了在美國掙大錢的好機會，我們許多資金從香港流回美國去了。”錢跑了，熱捧新股的人自然也少了。像王所在的對沖基金的這些錢，有時被冠以“熱錢”或“游資”稱呼，被認為是導致中國近年“股市和樓市飆升”的“罪魁禍首”。當下中國的樓市也迎來了近年首次大規模大范圍的降價行動，這似乎也是熱錢逃離中國的佐證。

　　當然，也有些資本乃是因為填補美國的窟窿而流回。那些在次貸中巨額虧損的美國金融機構大幅增加了計提準備金，同時減少了海外的資金的投資比重，調回了海外資金，其中包括在香港的部分資金。而這次次貸危機也讓購買了次級債券的部分中國金融公司受損。一些分析人士認為這個逐步公開的損失從去年下半年尤其是去年10月以后波及到了香港資本市場。這些受損公司在香港的股價開始下跌，帶動了整個金融板塊的跌勢，同時也引發了整個大盤的下挫。香港一些曾經備受追捧的股票也接連腰斬。而在這些次貸中直接受損的中外公司大多也是香港證券市場的大買家，面對今年的IPO市場也變得謹慎起來。

　　還有一個與次貸危機威力不相上下的因素，那就是“港股泡沫破滅論”。根據香港媒體報道，去年10月，香港獨立股評人大衛·韋伯(David Webb)表示：目前港股已經非常明顯地出現泡泡。他說：“這是1993年和1997年后，在香港股市形成的第三個中國泡泡。惟一不同的是，這次在大陸也出現一個巨大的泡泡。”去年10月，摩根士丹利曾發布報告，調降香港股市至“審慎”(Cautious)級別，并表示：不論是增幅、收益還是所需資金都顯示目前的估價已經無法持續了。報告還指出，港股這一輪的牛市已經是“過久”了。在泡沫論的影響下，從去年下半年起，掀起了一起“擠泡”運動，眾多股票紛紛大幅下跌，不少跌幅在50%以上。

　　自去年下半年開始的香港股市的頹勢并沒有因為新年的到來而有所改觀，反而加劇了。加劇的因素有多種。比如南方的雪災，比如被認為會拉動香港股市的“港股直通車”短期內已無望開通。國內不斷創新高的通貨膨脹指數和新勞動法的實施都會讓大批企業的成本上升。還有近期宣布要再融資的國內金融機構，以及解禁的非流通股也被認為是造成內地和香港股市的“罪魁禍首”。從去年11月到年底登陸香港紐交所的21只新股中，截至今年初，已有17家跌破了發行價。

　　這種種因素都讓今春香港IPO的天空變得更加陰霾。摩根士丹利駐香港的亞洲股票策略師馬爾科姆·伍德說：“對所有的IPO而言，無論其基本面如何，現在都是一個困難時期。”

　　推遲的“神話”？

　　一方面，IPO的購買方不太樂觀，而另一方面，即將開始的“兩會”則讓企業這個賣方充滿著期待。他們相信中國政府不會置“低迷”的股市于不管，一定會想辦法“救市”，何況今年還是奧運之年。對于買方來說，他們還需要更多一點的時間來看次貸危機的影響、雪災的影響，也同樣需要時間來判斷中國政策的風向和影響。分析人士認為，這IPO的集體沉默正是雙方觀望的結果。

　　不過這些依然不是導致今年IPO清冷的全部因素，不能忽略的是那些暫停IPO的企業的野心。如果他們抱著“無所謂”，乃至“流血上市”的心態，那絕不會出現這次IPO集體沉默的現象。因為茂業百貨、昌盛地產等已獲得足夠的認購，若只是為了IPO而IPO，他們完全可以掛牌上市。

　　在宣布推遲IPO的5家內地企業中，有兩家民營企業的份量引人注目。

　　其一是茂業百貨，總部位于深圳，董事長黃茂如，現年43歲，潮汕人。黃目前在8個城市經營15家百貨連鎖公司，在華南與西南的百貨業占有領導地位。黃是最早一批參與深圳城市運營的地產商。據當地媒體報道，黃在1995年創立茂業之初，就按照香港上市公司的要求來設立各項管理制度。十幾年以來，黃獨辟蹊徑，走出了一條“地產+百貨”的商業模式。2004年，黃在胡潤富豪榜中位居深圳第一，自此，獲得“深圳首富”稱號。黃的IPO之路似乎一直不順。據以往的媒體報道，2000年茂業曾啟動IPO，后因香港資本市場低迷而放棄。2004年，曾傳言茂業將在A股與H股同時上市。

　　這次再度啟動IPO后，卻照樣遇上了低迷的股市。不過，黃的資本運作經驗卻很豐富，以資本收購的方式向深圳以外區域擴張，積極參與眾多國有百貨的并購。2005年，茂業成功控股了A股上市公司成商集團，從而在西南百貨市場站穩腳跟。根據茂業百貨在港交所發布的資料，上市公司名稱實為茂業國際控股有限公司，主業為百貨，旗下擁有眾多子公司和關聯公司，這眾多公司都是黃多年來資本運作和經營的結果。或許如此，歷練資本市場的黃對這次香港資本市場的低迷并不慌張。據香港《蘋果日報》報道，1月，黃曾通過視頻會議表示：集團對未來發展有信心，不調整股價。若按原計劃，茂業百貨將發行12.5億元新股，招股價4.35-5.65港元，最高集資75億港元，市盈率在30-39倍。據一些知情人士介紹，黃的心愿是成就內地百貨公司在港最大的IPO。

　　另一抱有IPO大志的是許家印。許為河南人，畢業于武漢鋼鐵學院(現武漢科技大學)，恒大地產董事長。許的另一個身份是恒大實業集團董事長，不僅經營房地產，還于2005年進入其老本行鋼鐵行業。出身貧窮的他，現年50歲，以樂善好施為名。1996年，在廣州一個鋼鐵廠工作了11年后，許出來創立了恒大地產。恒大地產實力不菲，在當地與碧桂園齊名，是“廣州地產五虎”當中惟一沒有上市的企業。在土地儲備上，恒大地產是繼碧桂園之后，內地排名第二大的房地產商，總量達到4000萬平方米。在覆蓋城市方面，恒大地產遍布全國22個城市，與萬科接近。與黃茂如類似，許也是個資本運作的老將。據2006年當地媒體報道，2002年8月，許家印成為海南的上市公司瓊能源(A股上市)的大股東，次年，通過資產置換，將瓊能源主業變成房地產，之后，瓊能源更名為恒大地產，這年恒大地產業績不錯。此后，不知何緣故，恒大地產一年不如一年。2006年5月，許家印又將上市公司恒大地產更名為綠景地產。更名3個月后，許又將自己對綠景地產所持股份全部轉給了廣州天譽地產公司。而恒大實業集團旗下仍然擁有地產業務，名為恒大地產。2007年1月，美林、德意志銀行、淡馬錫三家投資者向恒大地產注資4億美元，創國內民營企業獲得的最大一筆私募資金的紀錄。

　　隨后，恒大開始了香港的IPO歷程。與茂業百貨取消IPO不同的是，恒大地產在今年1月份獲得港交所上市批準后，因市場不好，推遲了路演，也未宣布招股計劃。近期，恒大保薦人之一瑞信發表研究報告稱，恒大地產估值1208億港元至1321億港元。照此估值，恒大地產將超過目前市值最大的內地房地產股碧桂園(以2月26日收盤價7.13港元計算，碧桂園市值1166億港元)。若樂觀估計，許家印的身家將在775億港元以上，有望取代目前身家不到700億港元的楊惠妍，成為內地地產新首富。

　　這兩個久經資本沙場的老將在暫時遭遇香港資本寒流時，并沒有直接認輸，選擇“流血”上市，而是采取了“迂回戰”的策略。據知情人介紹，當1月份招股截止時，茂業百貨雖獲得了足額認購，但價格離黃的心理預期還有一定距離。為此，黃宣布延后IPO。同時黃又迅速為茂業百貨增加了兩位保薦機構匯豐和瑞銀，強化了股票分銷渠道，并為重啟IPO作新的部署。聰明的許在觀望到資本的低迷之后，則壓根兒沒按照慣例進行路演，而是將計劃放到了3月。

　　也有分析人士對茂業尤其是恒大的IPO融資額持謹慎態度，認為他們給出的市盈率依然高了。

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