建行IPO洗禮

　　作為第一家真正經歷了市場洗禮的國有銀行，建行在引入戰略投資者的談判技巧、承銷商與上市地點選擇、上市定價技術把握等諸多方面積累的經驗與教訓，都足以對后來者乃至整個銀行業改革進程產生深遠影響

　　□本刊記者 凌華薇 郭瓊 何華峰 發自北京

　　□本刊特派記者 盧彥錚 發自香港

　　——四年來全球規模最大的首次公開發行(IPO)

　　——亞洲除日本地區以外規模最大的首次公開發行

　　——中國企業有史以來規模最大的首次公開發行

　　——上個世紀80年代以來，全球規模最大的銀行股首次公開發行

　　超過5000億港元市值，622億港元籌資額，近10倍國際超額認購……

　　2005年10月27日，中國建設銀行股份有限公司(下稱建行，香港交易所代碼：939)慶祝成功上市的酒會設在了一個月前才開張的香港頂級五星級酒店——香港四季酒店大廳。觥籌交錯之際，對于建行上市創下的諸多紀錄，賓主無不感慨系之。

　　從1998年到1999年期間，時任建行行長周小川率先提出成立

　　無論如何，作為自2003年以來啟動的國有商業

　　提價風波

　　10月5日，建行承銷團將價格區間確定為每股1.8-2.15港元，隨即開始全球路演。倫敦、香港、新加坡、

　　這在當時首先受到了投資銀行的反對，因為單方面提價會帶來認購大戶的不滿。嗣后一些認購大戶果然提出，只能對建行給予2.15港元的認購價。氣氛一下子變得緊張起來。

　　“投行和買方當然愿意價格稍低一些，但是經過了一場激烈的辯論，他們被說服了。不管是我們原想定的2.36港元，還是更高的2.4港元，他們都接受。即便在2.4港元，我們都有400多億美元的訂單。”10月28日下午5點，剛從香港飛回北京的郭樹清，在建行總行20層寬大的辦公室里接受《財經》專訪時如是說。

　　10月19日，建行承銷團在紐約商定，在2.36港元的基礎上回落一分錢，最終確定在每股2.35港元上。“雖然這一分錢意味著少募三億港幣，但我們需要給后市發展留下空間。水滿則溢，月盈則虧嘛。”郭樹清說。

　　提價后，建行仍然獲得了近10倍的國際超額認購。每股2.35港元的定價意味著上市當天建行的P/B值(即市凈率：市價/每股凈資產)就已經達到了1.96倍，按這一價格建行的募集資金達到近80億美元，如果行使超額配股權，則可以達到92億美元，均大大超過先前預計的73億美元，主承銷商之一中金公司負責建行項目的董事總經理丁瑋介紹。

　　提價行動引來了市場對于建行定價的極大關注，一個副作用是，這令本來就已沸沸揚揚的“引資賤賣國有資產”的批評更為鼎盛。有評論認為此前建行以1.15-1.2倍的P/B值引入戰略投資者美洲銀行與淡馬錫，定價偏低。

　　“價格高低、國有資產流失與否一直是國有企業引進戰略投資者、公開上市的定價時面臨的永恒質疑”，有著多家大型國企海外上市經驗的高華證券董事長方風雷稱，在歷史上看，大型國企海外上市過程中有過多次提價或降價的經驗，完全是根據市場條件來確定，不能以主觀臆斷去推定其合理性。

　　方風雷舉例說，1997年底中國移動(當時稱中國電信，香港交易所代碼：941)上市時受到投資者熱烈追捧，因此在路演中提價，由7.59.5港元劇升至1012港元，當時的主要目的是為了狙擊炒家漁利；2000年中石油上市前，其總市值一直被預測為500億美元左右，但最終上市的總市值卻只有300多億美元，這緣起于上市前夕突然股市逆轉、石油價格下跌。在這兩個不利因素下，最后的招股價被迫調低。

　　就此，方風雷認為，上市是公司和投資者合作與博弈的連續過程，最重要的在于用管理層的表現說服投資者相信其盈利能力，“今年上半年，中石油時隔五年再次重返資本市場，以6元的價格增發，發行2%的股份就籌到了當年用10%股份才能得到的資金，所以一時的價格高低并不是最重要的。”他說。

　　至于戰略投資者的出價高低，在建行正式招股前，中央匯金投資公司的總經理謝平曾經公開評論稱，外國投資者是因為種種制度性因素對國有銀行的價格打了折扣。“當我們談到一家銀行的價格時，往往預設了一個均衡價值的概念，但市場給出的真實價格會受到制度性因素的影響，而這些因素只有在談判中才能深切地體會到。所以事先給一個標準，或是事后判斷高或低，都是知易行難的。”

　　上市和商業談判的最終定價是一項很技術化的工作，又往往受到市場波動等因素的影響，“只要買賣雙方動機良好，過程公開、透明，這就是市場價格，外人的評價是沒有意義的。”國務院發展研究中心研究員吳敬璉也對《財經》稱。

　　掛牌交易第一天，建行平開平走，收盤維持在招股價2.35港元。28日建行股價當日曾一度在盤中跌破發行價，仍以2.35港元收盤。因近日香港股市表現不濟，27日、28日恒生指數分別下跌66.1點和165.23點，累計跌幅約1.6%。《華爾街日報》就此評論稱，建行可能定價偏高。不過，無論是郭樹清或是據中金公司董事總經理林壽康都表示對建行表現滿意。

　　引資考驗

　　在建行上市的過程中，戰略投資者的引入是最為戲劇性的一幕，也是對管理層考驗最深的一個環節，一度左右了建行上市的進程。

　　自2003年4月正式啟動內部的上市準備工作之時，建行即開始了密不透風的引進戰略投資者的部署。2003年底，建行與中行一起獲得匯金注資，2004年6月完成財務重組，9月成立股份公司，2004年1月8日，建行與花旗集團簽署了風險管理技術合作方面的協議。隨后建行又選擇花旗集團作為主承銷商之一，一時間花旗成為建行戰略投資者的不二之選。此前已經和上海浦發銀行簽訂了排他性合作協議的花旗銀行，當時亦開始謀求有關監管部門的特批以投資建行。時年香港資本市場中國概念高漲，出現了利于上市的“時間窗口”，建行遂定下了年內上市的目標。然而，2005年3月16日建行董事長張恩照的突然去職，全盤打亂了這一部署。張恩照以受賄嫌疑接受黨紀及司法部門調查的同一時段，花旗集團也退出了建行戰略投資者的角逐和主承銷商的選美。“建行找不到合適的戰略投資者”這一負面消息在業內漸漸流傳開來。

　　恰恰是在張恩照被正式免職的第二天，3月17日，后來成功入股建行的美洲銀行便開始了和前者的第一次接觸。不無巧合的是，這一天也是原央行副行長、外管局局長郭樹清臨危受命出任建行黨委書記的日子。從此時起，郭樹清，連同2004年9月由中信集團總經理調任建行行長的常振明，以及剛剛由建行行長助理提升至副行長的范一飛，迅速組成了建行新的“三駕馬車”，成為建行股改上市的核心領導小組。正是這一新任領導班子最終確定了在引資問題上要“迎接挑戰”、“置之死地而后生”。

　　“夜以繼日的談判中經歷了很多次輪回曲折，大家毫厘必爭。” 范一飛說。范一飛畢業于美國哥倫比亞大學，是建行最年輕的副行長，一直是談判的一線人物。“好幾次深夜時，談判到了破裂邊緣，美洲銀行的談判者回到賓館，佯裝收拾行裝回國，我們就去喝咖啡。”那時，美洲銀行代表下榻北京國際俱樂部，旁邊的金湖茶餐廳是范一飛逗留時間最多的地方。

　　事后證明，在建行和美洲銀行的談判中，建行最厲害的一張牌就是淡馬錫。 淡馬錫和建行的談判要早于美洲銀行，一開始就開出了投資20%的條件，這一大比例入股對其它投資者來說，是個相當積極的信息，而建行談判者很好地利用了這一點，在日后成為建行用以試探美洲銀行最重要的武器。

　　三個月后，6月17日，美洲銀行宣布以30億美元入股建行。隨后不久，新加坡淡馬錫控股公司也和建行簽訂了以近15億美元入股5.1%的協議，并承諾IPO時再購入10億美元股權。

　　“(引資談判)是個‘群英會’，從中央領導到央行、銀監會和建行管理層都起到了重要作用。”方風雷評價。

　　顯然，這個名單上還應加上美洲銀行的董事長劉易斯。作為美國第二大銀行的掌舵人，劉易斯一向以果毅著稱，較之蘇格蘭皇家銀行與中行的漫長交涉，美洲銀行與建行的“百日談判”決策可謂神速。值得一提的是，在投資建行以后不久的6月30日，劉易斯很快又在美國國內閃電完成另一項高達350億美元的并購交易。

　　解讀期權安排

　　“建行和美洲銀行的協議并非百分之百完美，我就有一點保留看法。”中央匯金投資公司一位高層向《財經》表示。他指的是雙方在期權方面達成的協議，“看上去對美洲銀行更為有利。這是個非常復雜的問題，在談判的過程中，各家都相當鄭重對待。”在建行案例之后，中行、工行的引資中均未涉及期權安排。

　　按照雙方的協議，美洲銀行可以于建行全球發售日后隨時全部或部分行使認購期權(于2011年到期)，行權價格為以下兩種價格較高者：一是截至行使日期止，建行的每股賬面值1.2倍；二是一個浮動價格，在2007年8月29日之前為此次IPO價格，于2007年8月29日后之后增加至以上價格的103%，于2008年8月29日或之后增加至以上價格的107.12%，于2009年8月29日或之后增加至以上價格的112.48%，于2010年8月29日或之后增加至以上價格的118.1%。以建行首日發行價即達到P/B值1.96倍的水平看，未來的定價依據主要是第二種方法。

　　按照同業情況來看，香港上市銀行的P/B值一般在2倍以上：交通銀行P/B值2.1倍，匯豐2.0倍，中銀香港更高達2.4倍。從資產規模、客戶網絡來看，建行均數倍于交行，其各項財務指標也不輸于交行。市場普遍估計，建行上市后的P/B值將超過交行達到2.4倍左右。外界估計，這一期權安排將給美洲銀行帶來超過10億美元的利潤。

　　“按照這種條件，家里給孩子買奶粉的錢也要拿來投資建行的期權。”一位角逐過建行項目的國際投行家說。

　　但郭樹清對這種說法并不茍同。他認為上市大銀行的特點就是比較穩定，P/B值不會有太大的波動，美國銀行業的平均P/B值在2倍，歐洲平均只有1.9倍。另一方面他再次強調戰略投資者的作用和價值，“我們認為已經超過了期權的價值。”

　　第一，所謂戰略投資者是指能為建行戰略發展帶來好處與幫助的投資者。“我們要求其具備一定規模、在業務領域具備專長和領先優勢、愿意向建行轉移技術和管理經驗、其中國戰略與建行無根本利益沖突。美洲銀行和淡馬錫符合我們的要求。戰略投資者與一般投資者對我們的價值是不一樣的。”

　　第二，戰略投資者在對建行經營狀況并不確切了解的背景下入股建行需要極大的勇氣，也花費了很高的調查成本，并承擔了相當的風險。后來者客觀上由此得益。建行能取得一個較高的公開發行定價，與引進戰略投資者無疑是密不可分的。

　　第三，戰略投資者入股建行的價格是一個復合的價格。以美洲銀行為例，首先，它以略高于凈資產的價格購買一部分股權；其次，在IPO時以上市價格(即現已確定的2.35港元)購買5億美元；此外在未來幾年內，享有增持至19.9%的期權，價格以IPO價格為基礎加上逐年遞增的利息。“即使按這幾個價格的簡單算術平均來看，建行也是一點不虧的。”郭樹清說。

　　第四，戰略投資者入股建行的條件是一攬子的。美洲銀行不僅派出50名專家來華協助建行工作，而且確定了與建行業務的非競爭關系。他們承諾，不在華開辦新的分支機構，關閉已有的在華零售銀行業務，并且承諾永遠不控股。

　　未竟之路

　　從目前財務數據看，建行的任何一項指標都不亞于香港上市的其他銀行。建行的凈息差率為2.8%，與同業相比，交行2.6%，工行2.2%，中行2.1%，這說明建行的資金成本較低。另外，建行成本收入比在四家國有商業銀行中最低，比股份制商業銀行也低得多。

　　建行甚至在凈資產回報率上也能和世界最好的銀行匯豐銀行一決高下。2005年6月底這一指標更高達24.8%。但這恰恰引起了投資者的高度懷疑，以如此高的凈資產回報率，在世界上也很少見。除去稅收減免因素，建行2004年股本回報率高達17.7%，和民生銀行接近，在國內銀行中也不可多得。

　　和這些漂亮的財務數據比起來，外界最關心的仍然是建行的不良貸款控制機制是否真正建立了起來。

　　從2003年到2004年，建行的關注類貸款2003年為18.3%；2004年為16.7%。新鴻基金融集團研究報告據此認為，建行關注類貸款比重過高，遠遠超過于國際先進銀行5%左右的水平，一旦遭遇經濟變壞，將面臨不良貸款突增的危險。目前建行關注類貸款提撥備2.86%，假設10%的關注類貸款跌至不良，意味著盈利將下跌79億元，相當于2005年盈利預計的19%。當然應看到建行近年來關注類貸款呈下降之勢。

　　建行行長常振明最近一次在內部講話中援引投資人的分析說，2002年底建設銀行不良資產率是20.9%，這幾年國家提供政策支持后，建行先后處置了大量不良資產，目前建行不良率為3.7%，下降了17個百分點，其中國家政策扶持這一因素的影響占9.1個百分點，另外由于分母增大，也就是貸款規模的擴張對降低不良率的影響占5.6個百分點，去掉這兩方面因素，實際上建行自身努力只占約2個百分點。常振明認為，不管投資人的這個賬算得是否準確，但有一點是可以肯定的，那就是建行的風險控制能力還沒有根本性的提高，資產質量變化趨勢仍值得高度關注，壓力還很大。

　　應該說，常振明的這一看法是相當務實和坦誠的。惟有如此清醒的認識，建行在上市后的改革才值得期許。可以看到，在這種態度下，建行上市的過程對內部的確構成了強大的推動力。

　　在法人治理結構方面，建行認為目前雖然搭建了公司治理結構的組織架構，建立了新的公司治理結構的制度框架，初步實現了“形似”，但距離“神似”還有很大差距。“權力機構、決策機構、監督機構和經營管理層之間還要進一步完善各司其職、各負其責、相互制衡的機制，確保公司治理結構依法有效運轉。在這方面，我們還有很多工作要做。”郭樹清說。

　　建行的上市準備過程中，要求財務信息向全面、準確、真實性的標準轉變。在建行組織編寫招股說明書中，這種差距就充分暴露出來，很多作為國際性商業銀行必需的正常信息無法從現有財務信息庫中取得，不得不大量依靠手工再次采集和加工。但建行已經意識到，上市以后，整個財務報告的要求與以前不同，不僅要滿足合規性、準確性、完整性、及時性，還要滿足不同資本市場的監管要求，因此已經開始著手對建行的內部財務系統、成本核算系統進行新的改革。

　　2004年，建行在國內同業中率先推出經濟資本預算管理辦法，確立了經濟資本在全行經營管理、資源配置等工作中的核心地位，初步建立了經濟資本對風險與效益的雙重約束機制。風險相對較低而收益較高的貼現、基本建設貸款和個人住房貸款等新增額占全部貸款新增額的80%，列入戰略優先發展的有關分行貸款增速大幅超過全行平均水平，實現了產品、區域和效益結構的優化。

　　建行內部曾經對公司類貸款創造的收益和不良貸款造成的損失進行比較，結論是公司類貸款的凈收益為負數。按畢馬威的審計，今年上半年，畢馬威提出的跟進項目涉及到全行可能降級的貸款約118.55億元，其中可能新增不良貸款57.36億元。有人擔心下半年還會反彈，這主要也是公司類貸款問題，像最近科龍系、星美傳媒、普爾斯馬特的問題貸款等，一筆不良貸款就是幾個億。相比之下，零售業務風險分散、回報較高的特性決定了其發展的重要性。

　　根據經濟資本、風險、回報等其他因素綜合分析，建行堅定了自己戰略上的轉型決心——今年6月建行行長常振明在接受《財經》專訪時就提出了零售銀行的轉型戰略。

　　郭樹清則以董事長身份向建行全行系統提出了“以客戶為中心，以市場為導向”提高服務質量的理念，并在行內深獲好評。他指出，金融業市場蘊含著巨大商機。中國金融服務業遠遠不能滿足市場的有效需求，目前的金融服務只滿足了三分之一的需求，銀行服務可能只滿足了二分之一的需求。“包括在建行內部，也需要在如何為客戶提供好服務上下深功夫。”-